원자재 가격의 폭발, 애매한 통화정책, 그리고 국부펀드들

저명한 거시경제학자 Guillermo Calvo 가 voxeu.org 에 기고한 글이다. 현재의 원자재 가격의 폭등을 설명하는 글로 이 글의 입장은 역시 세계적 석학인 Paul Krugman 의 입장과는 다소 다른 관점이라 할 수 있다. 다소 어려운 경제적 개념이 등장하지만 인내심을 갖고 읽어주시면 – 나도 엄청난 인내심으로 이 삼류번역을 마쳤으므로 – 고맙겠다. 오역이나 빠트린 부분이 있으면 가까운 경찰서나 소방서 – 는 아니고 댓글로 신고 부탁드린다.

Exploding commodity prices, lax monetary policy, and sovereign wealth funds

여기 세계적으로 저명한 거시경제학자 한 분이 원자재 가격의 폭등이 몇몇 비(非)G7 국가들에서의 초과 유동성과 연계된, 그리고 G7의 중앙은행들이 주도한 저금리에 자극받은 매우 실재적인 지구적 금융 폭풍의 결과라고 주장하고 있다. 상품가격 폭등은 미래의 인플레이션의 전조다.

석유, 금속, 그리고 이제 식품 가격이 세계 생산성장률의 기반에서 합리화되기 어려울 정도로 – 예상되는 지구적인 침체는 말할 것도 없고 중국과 인도의 빠른 성장의 기반조차도 아닌 – 광폭하게 하늘로 치솟고 있다. 이러한 현상은 선물(forward) 시장에서의 날로 많아져만 가는 계약건수와 동반하여 일어나고 있는 현상이다. 그래서 분석가들과 정책결정자들은 재빨리 상품선물이 금지된 인도와 같은 몇몇 나라에서는 ‘반갑지 않은 사람(persona non grata)’인 투기자(speculator)에게 비난의 손가락질을 하고 있다.

이 칼럼의 취지는 또 하나의 자가발전 형의 버블을 다루려는 것이 아니다. 오늘 날의 원자재 가격의 폭등은 몇몇 비(非)G7 국가들에서의 초과 유동성과 연계된, 그리고 G7의 중앙은행들이 주도한 저금리에 자극받은 매우 실재적인 지구적 금융 폭풍의 결과다. 이러한 가격폭등은 펀더멘탈에 의해 주도될 미래의 인플레이션의 선도적인 지표일 수도 있다.

원자재 사재기

물적 원자재 재고의 실질적 증가가 없다는 것이 투기적 행위가 없다는 주장의 증거로 거론되고 있다.(Martin Wolf, 그리고 보다 신중하게 Paul Krugman의 의해(주1)) 그러나 이는 타당하지 않다. 논쟁을 위해 현재의 소비 또는 생산에 대한 원자재의 수요가 완벽하게 비탄력적이라고 가정해보자.(식품과 석유는 단기적인 관점에서 좋은 사례이다) 만약 투기자들이 원자재를 사재기하려 한다면, 원자재 가격은 오를 것이다. 그리고 가격은 투기자들이 그들의 재고를 추가하기 꺼릴 정도가 될 때까지 오를 것이다. 이 문제를 쉽게 하기 위해 나는 그 특수한 경우에 초점을 맞춰 무엇이 투기자로 하여금 가격폭등을 자극하게끔 그렇게 공격적으로 사재기를 하려하는지를 설명할 것이다.

원자재 사재기의 동기는 낮은 중앙은행 금리(특히 미국에서의)와 국부펀드(주2) – 내 관점에서는 후자가 중요한 요소다 – 의 증가의 결합으로부터 파생되었다. 국부펀드는 부분적으로 유동성이 크지만 적은 수익률의 자산에서 보다 위험하지만 보다 수익성 있는 투자사업으로 국부의 구성을 전환시키려는 의도에서 비롯되었다. 그러므로 초과유동성을 제거하려는 이러한 시도들은 학생들에게 화폐를 자본에 투입하는 포트폴리오의 효과를 추적하라고 요구하는 경제학 입문 연습과 닮았다. 그 해답은? 물론 보다 높은 가격이다. 우선 왜 중앙은행 금리가 또한 중요한가를 설명한 후에 이 문제로 돌아오겠다.

금리와 가격

Fed 금리를 보자.(예로 연방펀드 금리) 최근 Fed 금리는 급격히 하락했고 시장은 최소한 1 년 이내에 동일한 자극을 받아 상승하리라고 기대하지 않았다. 이는 분명히 미재무부채권(US Treasury Bills(주3))으로부터 (다른 자산으로 : 역자 더함) 전환하려는 국부펀드의 결정에 한 몫 하였음이 틀림없다.(주4) 또한 부수적으로 가격상승의 급격함도 설명하는데 도움을 준다. 그러나 T-Bill은 경제학입문에서의 화폐와 정확히 일치하지는 않는다. 만약 T-Bill에 대한 수요가 줄어들면 채권가격은 채권소유자가 그들의 다른 투자사업을 포기할 정도로 충분히 매력적인 수익을 찾을 때까지 가격이 떨어질 것이다. 이 경우 일반적인 가격수준에 대한 상승압력은 없을 것이다. 그러나 Fed 금리는 유사하게 상승할 것이다. 이는 이어서 Fed 가 재무부채권의 매입을 통해 경제학 입문에 나오는 화폐를 창출하는 (실제적인 고성능의 화폐) 공개시장조작을 통해 보다 많은 유동성을 펌프질하게끔 할 것이다. 그러므로 낮은, 그리고 재정적으로 연동되는 중앙은행의 금리는 T-Bill의 수요감소가 화폐공급의 확장으로 귀결될 것이라는 것을 암시한다. 이제 우리는 포트폴리오 전환이 보다 높은 가격을 암시하는 것이라고 주장하는 경제학 입문의 결과를 확신을 가지고 취할 수 있게 되었다. 이 논쟁은 Fed 가 금융 시스템을 구원하기 위하여 유동성을 부채질한다는 보다 통상적인 관점에 의존하지 않음을 주목하라. 이는 장래에는 문제가 될 수도 있다. 그러나 어느 정도까지는 Fed는 은행의 포트폴리오의 위험자산을 안전자산으로 교환한 것에 불과하다. 이 정책은 통화 유통량과 가격의 급격한 증가로 귀결될 필요는 없다.

모든 가격이 같은 정도로 변동성이 있는 것은 아니다. 임금은 그렇지 않은 반면 원자재 가격은 변동폭이 크다. 그래서 가격상승 현상은 원자재의 상대적인 가격의 변화를 초래한다. 그러나 흥미롭게도 궁극적으로 서서히 변하는 가격들이 따라잡게 됨에 따라 가격들 간의 커다란 격차는 사라지고 보다 획일화된 가격상승 현상이 실현될 것이다.(주5) 그래서 어떠한 미래에 대한 전망을 분석할 때에 이러한 모든 에피소드들은 원자재 일종의 시장 신기루, 더 나아가 근본적인 원인 – 중국, 칠레, 또는 두바이와 같은 나라에서의 유동성 자산에 대한 보다 낮은 수요라는 – 뒤에 있는 시장에서의 버블로 보이는 측면이 강하다. 원자재 가격의 오버슈팅은 국부펀드가 부라는 관점에서 큰 부분이 아닐지라도 통화 유통량이라는 관점에서 확실히 크기 때문에 커질 수 있다. 예를 들어 몇몇 리포트는 2008년 4월 현재 미국의 M1과 M2가 각각 1조4천억 달러, 7조8천억 달러인 동안 관리되고 있는 국부펀드가 3조5천억 US달러를 초과했고 빠르게 증가하고 있는 추세라고(주6) 분석하고 있다.

다가올 인플레이션

그러나 미국의 통화 유통량은 원자재 가격의 상승폭만큼 빠르게 증가하고 있지 않다.(주7) 그렇다면 우리는 위의 주장이 결정적인 약점이 있다고 결론 내려야 할까? 이러한 예상되는 반대에 대해서 두 가지 다른 대답을 할 수 있다. 첫 번째 대답은 잘 발달된 금융시장 하에서 상기 특징과 같은 포트폴리오 전환이 행해질 것이라는 기대는 예방적인 가격상승을 촉발할 수도 있다는 것이다. 두 번째 대답은 T-Bill이 순수한 채권(특별히 높은 카운터파티 리스크거래(주8)의)보다는 화폐에 가깝다는 관찰에 의존하고 있다.(주9) 한 예로 이러한 적당한 화폐적 개념은 M2와 T-Bill을 연계시켜 하나의 유통량이라 할 수 있게끔 한다. 그래서 Fed 금리의 변화와 관련 없는 포트폴리오 이동은 동등한 정도의 화폐 유통속도의 증가로 이어질 것이다. 비슷한 인플레이션 암시에 관한 경제학 입문 실험이다. 이 경우 M2는 변화할 필요가 없다!(주10)

간단히 말해(주11) 나의 추측은 국가 투자자, 국부펀드, 부분적으로 애매한 통화정책 – 특히 미국에서의(주12) – 에 의해 유동성 자산으로부터의 포트폴리오 전환의 결과라는 것이다. 이것은 보다 높은 소비자물가지수 인플레이션의 전조인가? 만약 금리가 계속 낮으면 내 대답은 말할 것도 없이 예쓰가 될 것이다. 그러나 그나마 효과적인 반(反)인플레이션 전쟁을 위한 여지가 있다. 이는 아마도 높은 금리상승을 요구할 것이고 특히 금융의 취약성이 해결되지 않는다면 깊어지는 불황의 위험을 증대할 것이다. 그래서 정책결정자들은 인플레이션에 대해 심각하게 걱정하기 시작하여야 하고 상상 속의 불안정한 투기자들을 쫒는 일을 그만 둬야 한다.

원문보기
참고할만한 다른 글

(주1) See Paul Krugman “The Oil Non-Bubble,” The New York Times, May 12, 2008; and Martin Wolf, “The market sets high oil prices to tell us what to do,” Financial Times, May 13, 2008.

(주2) 비서구권의 국부펀드에 대한 서구, 특히 미국의 이중적인 태도에 대해서는 다음 글을 참고하라 : 역자주

(주3) 만기가 1년 이하인 국채로 간단히 T-bill이라는 용어로 많이 불린다, 이하 T-Bill : 역자주

(주4) 이러한 움직임의 배경에 대해서는 다음 글을 참고하라 : 역자주

(주5) 대표적인 예로 인플레이션이 임금상승에 대한 요구를 증대시키고 임금이 상승할 경우 제조원가가 상승하여 추가적으로 인플레이션이 일어나는, 이른바 기대 인플레이션이 실질 인플레이션으로 전화하는 경우를 말한다 : 역자주

(주6) See JP Morgan Research, Sovereign Wealth Funds: A Bottom-up Primer, JP Morgan, May 22, 2008.

(주7) 그러나 미국의 M2는 2008년 1/4분기에 두드러지게 증가했다. 2008년 1월에서 4월까지의 기간 동안 계절적으로 조정된 M2는 연 10.7% 비율로 증가했다. 반면 2007년 4월에서 2008년 4월까지의 기간 동안의 연간 비율은 6.5%였다. www.federalreserve.gov/releases/h6/ 를 보라.

(주8) 거래상대방의 상환, 결제의무의 불이행으로 인한 위험을 말함 : 역자주

(주9) 최근 문헌에는 국채에 의해 공급되는 유동성 서비스를 강조하는 몇몇 논문들이 있다. Guillermo Calvo and Carlos Vegh “Fighting Inflation with High Interest Rates: The Small-Open-Economy under Flexible Prices,” Journal of Money, Credit, and Banking, 27 (1995): 49-66; and Ravi Bansal, and John W. Coleman “A Monetary Explanation of the Equity Premium, Term Premium and Risk Free Rate Puzzles,” Journal of Political Economy, 104 (1996): 1135-1171.

(주10) 원자재들이 M2를 매개로 하여 거래되는 상품의 부분집합이라고 가정해보라. 더불어 M2가 원자재와 소비자물가 타입의 상품들을 사기에 앞서 필요하다고 가정해보라. 그래서 만약 소비자물가 타입의 가격이 완만하고 많은 비중을 차지한다면 M2의 완만한 상승은 원자재 가격에서의 커다란 상승으로 이어질 것이다. 이것이 왜 원자재 가격이 M2의 상승속도보다 훨씬 큰가에 대한 또 하나의 설명이 될 수 있다.

(주11) 여태 이렇게 복잡하게 말해놓고 이제야 간단히 말한다네요 : 역자불만

(주12) 다음의 분명한 물음은 : 왜 국가가(대부분 신흥 시장경제에서) 국제적인 적립금의 초과 축적에 개입하는가? 나의 추측은 이것은 애매한 통화정책을 통해 불황에서 벗어나려는 미국의 근린궁핍화(beggar-thy-neighbour) 정책에 저항하는 일종의 방어전략(대부분 그렇게 부르는 것처럼 ‘신중상주의’가 아니다)이라는 것이다. 나는 다음 칼럼에서 이에 대해 쓸 것이다.

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