정부에서 최근 M&A시장에서의 풋백옵션(put back option)에 관한 규제를 검토하고 있다고 한다. 사전적 의미를 보자.

일정한 실물 또는 금융자산을 약정된 기일이나 가격에 팔 수 있는 권리를 풋옵션이라 한다. 풋옵션을 기업인수·합병에 적용한 것으로 본래 매각자에게 되판다는 뜻을 강조하기 위해 풋 백 옵션이라 부른다.

즉 특정자산을 매입한 주체가 그 자산을 매각한 주체, 또는 제3자에게 해당자산을 약정가격에 매각할 수 있는 권리를 행사하는 것이다. 그렇다면 정부는 왜 풋백옵션을 규제하려는 것일까?

정부가 은행 돈을 빌려 하는 대기업 M&A를 제한하려는 배경에는, 최근 금호아시아나의 사례처럼 M&A가 시장 불안 요인으로 비화하는 것을 좌시할 수 없다는 판단이 있는 것으로 보인다. 더불어 대기업에 집중되는 은행 자금줄을 중소기업으로 돌리려는 의도도 있다.[`대기업 M&A 규제` 줄줄이 내놓는 정부 속뜻은, 이데일리, 2008년 8월 1일]

원리는 이렇다. A회사가 B회사를 인수하고 싶다. 그런데 혼자 인수하기에는 너무 덩치가 크다. 이때 동원할 수 있는 방법은 C사, D사 등을 동원하여 컨소시엄을 구성하는 방법이 있겠고, 차입매수(LBO : leveraged buy out(주1))가 있을 수 있겠다. 그 외에도 여러 방법이 있겠지만 이 두가지 방법이 대표적인 것 같다.

일단 차입매수에 대해서는 그동안 땅 짚고 헤엄치기라는 비난도 많았고 실제로 국내에서 이 방식을 성사시킬 수 있는 능력이 되는 이들이 많은지, 그리고 사례가 많은지는 잘 모르겠다. 왜냐하면 매수대상기업의 자산을 담보로 잡아야 하기 때문에 매우 전문적인 노하우나 여러 주체의 다양한 이해관계가 얽혀 성사가 쉽지 않을 것이기 때문이다.(주2)

그런데 이에 비해 앞서의 방법, 즉 컨소시엄을 구성하여 인수하는 방법은 꽤 사례가 있는 것 같다. 당연한 이야기겠지만 말이다. 문제는 바로 이 경우에서 가장 이해관계가 첨예한 A사가 C사, D사에게 풋백옵션을 제공할 경우 발생한다. C사, D사는 대개 투자은행 등 재무적투자자일 경우가 많다. 이들은 B사의 인수전에 주주자격으로 참가하지만 A사와 이면계약으로 풋백옵션 계약을 체결함으로써 사실상 출자자가 아닌 대출자의 자격을 행사하게 되는 것이다.

이것이 어떠한 부작용을 낳는지는 최근 몇몇 사례에서 점차 밝혀지고 있다. 이랜드의 까르프에 대한 무리한 인수 후 재매각, 한화의 대한생명 인수시 전략투자자에 대한 풋옵션 행사부여에 따른 예금보험공사와의 갈등, 금호의 대우건설 인수에 따른 유동성 위기 등이 대표적인 사례다. 이 모든 것이 풋옵션을 전략투자자에게 부여하였다가 시장상황 악화 및 주가하락 등에 따라 유동성에 문제가 발생하면서 파생된 상황이다.

결국 개별기업의 매각조건은 각각 다를 것이나 대주단의 의도는 매입자의 강한 자본투자의지였을 것이다. 그런데 겉으로는 자본투입의지를 밝힌 이들 중 상당수는 풋옵션을 뒤에 깔아놓은 이들이었다는 것이 괘씸하다는 것이다. 그리고 C사, D사의 막대한 풋옵션 행사는 B사 뿐만 아니라 시장의 혼란을 야기하기도 한다는 데서 우려가 커지고 있는 것이다. 아마도 정부가 규제를 한다면 이러한 규제는 대우해양조선의 인수전 에서부터 시작할 것으로 보인다.(주3)

규제는 온당한 것으로 판단된다. 덩치 큰 기업들을 M&A하는 과정에서 지나친 지렛대 효과를 노리는 것은 시장의 위험을 증가시킨다. 그래서 차입 등을 규제하는 것인데 거의 모든 위험을 감수하겠다는 자본출자마저도 실은 지렛대 효과가 뒤에 숨어있다면 그것은 사기는 아니더라도 최소한 기망에 가깝기 때문이다.(주4)  다만 아직 투자은행의 공격성이 본격화되지 않은 국내자본시장에서 이러한 규제가 어설픈 금융자본주의의 동맥경화 증상만 악화시키는 결과로 귀결되지 않을까 하는 염려도 있다.

더욱 근본적으로 금융자유화에 따라 놀라운 속도로 발전하고 있는 각종 금융기법, 예를 들면 선물시장, 신용파생상품, 공매도, 차입매수, 풋옵션 등이 우리나라 금융시장이나 더 나아가 금융자본주의 본좌 월스트리트에서조차 강한 태클을 받는 상황을 지켜보고 있자니 참 기분이 묘하다. 규제당국의 이러한 자기부정은 더 강화된 자본주의를 위한 수정노선인 것인지 아니면 자본주의의 무정부성에 대한 자포자기적인 반항인 것인지는 나도 잘 모르겠다.

(주1) 기업매수자금을 매수대상기업의 자산을 담보로 한 차입금으로 조달하는 방법.

(주2) 누가 국내에서 성사된 사례가 있으면 알려주시면 감사하겠음(귀차니즘~~)

(주3) 금호는 자기네가 첫 케이스가 안 된 것에 안도의 한숨을 내쉬고 있겠지

(주4) 물론 최근 국제상사중재위원회는 이 정도의 기망은 일도 아니라며 한화의 손을 들어주었지만 말이다.

우리나라에서도 서서히 ‘사회책임투자’라는 표현이 회자되고 있는데 사실 개념상으로 그렇게 어려운 이야기는 아니다. 예를 들어 주식펀드상품을 기획할 때에 그 투자기준을 사회적으로 도덕적이라고 인정받는 회사의 주식을 편입시키거나, 반대로 비도덕적이라고 인정받는 회사의 주식을 제외시키면 된다. 그 판단기준은 투자자나 운용사의 판단기준에 따라 다를 것이다.

우리나라에서 만약 ‘oo자산운용사회책임투자펀드제1호’ 뭐 이런 제목으로 펀드가 하나 기획되었다고 가정해보자. 내가 펀드매니저라면 일단 투자부적격 기업 리스트에 삼성과 이랜드를 적어둘 것이다. 이들 기업은 각각 비자금 조성 등의 기업비리와 비정규직 노동자와의 갈등 등 그들 업종에 있어서 치명적인 구설수에 올랐기 때문이다. 실제로 이러한 구설수는 이익의 감소로 이어져 주가도 악영향을 미칠 가능성이 매우 높다.

사실 이랜드는 비상장사다. 이 글에서는 이야기를 풀어나가기 위한 가정으로 상장사라 가정한 것이다. 그런데 이랜드 그룹이 곧 상장될 것이다. 재밌게도 상장된느 곳이 국내가 아니라 국외다. 보도에 따르면 최근 그들의 계열사 이랜드상하이패션의 홍콩 증시 상장 허가를 받았다고 한다. 이르면 이달 말, 늦어도 다음 달 초에는 상장절차가 마무리될 전망이라고 한다.

왜 홍콩에서 상장을 시도할까? 관계자의 말에 따르면 국내에서는 중저가 브랜드로 인식되고 있는 이랜드가 중국에선 꽤 고가 브랜드로 인식되고 있다고 한다. 지오다노와는 반대의 케이스같다. 그러니 상장될 때 공모가격이 꽤 높으리라고 예상할 수 있다. 여하튼 그래서 현지에서 꽤 인지도가 높은 관계로 국내 모그룹의 구원투수가 될 전망이라고 한다.

‘구원투수’가 무슨 말인고 하니 이랜드의 국내 장사는 현재 죽 쑤고 있다는 말이다. 지난해 이랜드그룹의 핵심 4개사의 실적은 줄줄이 악화돼 총 3070억 원의 당기순손실을 기록했다. 그래서 신용평가기관은 여차하면 이랜드 계열사들을 투기등급으로 강등시킬 참이었다. 만약 이랜드의 홍콩시장 IPO가 성공적으로 진행되면 막대한 자금유입을 통해 이런 참사를 막을 수 있다는 것이 그룹의 계산이다.

이랜드의 실적악화의 이유는 역시 일차적으로 무리한 사세확장이다. 뉴코아, 까르프 등을 무리한 차입으로 인수하였고 비정규직 투쟁 등으로 영업실적까지 신통치 않다보니 실적이 악화될 수밖에 없었다. 그리고 또 하나의 원인을 살펴보자면 위와 같은 갈등의 기저에 CEO 또는 경영진의 독단이 자리 잡고 있지 않았는가 하는 생각이 든다.

제법 강경한 종교기업(?)으로 알려진 이랜드는 처음 이러한 이미지가 오히려 플러스요인이기도 하였다. 그러나 이후 사세확장에서 드러난 여러 모습을 보면 이러한 강경노선이 초래한 것인지 모르겠지만 회장의 반노동적인 인식, 그에 상응하는 반노동자적인 회사정책이 곳곳에서 파열음을 드러냈고 결론적으로 회사의 무리한 M&A 역시 그러한 회사의 의사결정 시스템의 연장선상에서 바라볼 수 있지 않은가 싶다.

앞서 사회책임투자펀드의 매니저의 입장으로 다시 돌아가 보겠다. 앞에서도 말했지만 이런 기업의 주식은 펀드에 편입시키지 않을 것 같다. 한국경제의 고질적인 병폐인 황제식 경영의 전형이 종교적 근본주의와 결합하여 회사의 합리적인 의사결정에 악영향을 미칠 가능성이 큰 기업으로 간주되기 때문이다. 하지만 내가 홍콩의 펀드매니저라면? 편입시킬 것이다. 현지에서는 이런 사실관계도 잘 모를뿐더러 오로지 브랜드이미지로만 승부할 것이기 때문이다.

여하튼 이랜드그룹의 입장에서는 홍콩 증시의 상장에 사활을 걸고 있음이 분명해 보인다. 그리고 개인적으로 그 IPO가 성공적으로 마무리되었으면 한다. 경영진이 한번 혼쭐이 났으면 하는 생각도 있지만 어찌 되었든 기업의 쇠락은 나머지 열심히 일하고 있는 종업원들에게 엄청난 고통이기에 그 숨통을 틔워줄 필요도 있을 것이기 때문이다. 다만 경영진들도 이번 기회에 회사경영에 대한 마인드를 바꿨으면 하는 바람이다.

기업이 주주에 대한 책임만 있는 것이 아닌 사회에 대한 책임도 있고 이를 충실히 이행하면 실적도 좋아질 것이라는 평범한 진리를 깨달았으면 좋겠다. 그래서 국내 주식시장에도 상장을 하여 높은 가격도 유지하시라… 뭐 이 말씀을 드리고 싶다.