# 무디스가 우리나라에 사상최고의 신용등급을 부여한 이유 중 하나가 현 정부의 “4대 개혁”을 높이 산 것이라는 주장은 사실이다. 무디스는 그 “개혁”이 성공할 경우 한국의 빚갚을 능력이 높아질 것이라는 것이다. 경제가 좋아진다는 것과 다른 맥락이다.

# 무디스라는 신용평가기관이 등급을 매기는 이유는 그 객체의 변제능력을 평가하기 위해서다. 기업이 인력감축을 통해 인건비를 줄였다면 당연히 그 기업의 신용등급은 높아질 것이고, 국가에 대한 잣대도 이와 동일하다. 국민경제 전반에 대한 평가가 아니란 사실.

# 시리자가 집권한 그리스나 포데모스가 약진한 스페인은 신평사 입장에서는 등급을 하락시켜야 할 국가다. “좌빨”이 약진하여 국제채권단이 강요하는 긴축정책에 저항하는 국가는 변제능력이 약해질 것이라 여기기 때문이다. 신용등급은 채권자의 구미를 맞출 뿐이다.

# 어쨌든 국제 신평사가 등급을 높여주었다는 사실은 호재다. 한 나라가 더 싼값에 돈을 빌릴 수 있기 때문이다. 문제는 그렇게 조달한 돈이 등급을 높이기 위해 희생한 이에게 혜택이 되게끔 쓰이느냐 하는 점인데, 대개 그렇지 분배되지 않는다는 점이 현실.

S&P나 무디스와 같은 회사들은 미국의 주택 거품 당시 위험한 모기지 담보부 채권의 등급을 높게 매기고 금융위기의 와중에서야 사후적으로 정크로 강등해서 비난을 초래한 적이 있다. 그럼에도 불구하고, 미국에서의 거의 12.7조 달러에 달하는 채무 중 겨우 1.4%만이 AA 등급 이상의 등급을 받았을 뿐이고 가장 높은 등급의 채권은 주로 정부가 보증하는 패니매나 프레디맥 같은 회사, 그리고 최상위 채무자가 발행하는 것들이다. 반면 중국에서는 최상위나 많은 보증을 받는 국유은행들에서부터 많은 빚을 지고 있는 지방정부나 민간 부동산 회사에 이르는 기관들이 똑 같이 높은 등급을 얻어내고 있다. [중략] 업계의 애널리스트들이나 다른 이들에 따르면 현지 신평사들은 특정 회사의 정부와의 관계가 그 비즈니스나 부채 상환에 얼마나 도움을 줄 수 있는가를 고려한다. 그들은 중국에서의 대부분의 차주가 국유기업과 지방정부들이고 이로 인해 미국에서보다 중국에서 더 높은 등급의 회사가 많은 것이라고 말하고 있다. 그러나 해외 신평사들은 또한 해외에서 자금을 일으키는 국유기업들을 구분하려는 경향이 있다. 예를 들어 지방정부와 연계된 회사들은 중앙정부와 연계된 회사들보다 낮은 등급을 받을 수 있다.[Can All Chinese Debt Be Rated Top Quality?]

중국의 후진적인 신용등급 시장의 상황에 대한 WSJ의 글 중 일부다. 시장에서 채권가격의 이정표 역할을 해주는 신용등급의 중요성은 정말이지 아무리 강조해도 지나치지 않다. 일례로 가깝게는 금융위기에서의 모기지 채권에 대한 엉터리 신용등급은 시장참여자들에게 그릇된 믿음을 심어주었고 금융위기를 심화시키는데 한 몫 단단히 하였기 때문이다. 그런데 이 기사를 읽으며 지금 그와 유사한 상황이 중국에서 벌어지고 있는 것이 아닌가 하는 생각이 든다. 국제 신평사들이 못미더워서 자체적으로 신용등급을 매기겠다고 했던 중국 신평사들이 WSJ 보도에 따르면 정작 중국 본토에서 발행된 위안화 채권의 97%에 AA또는 AAA 등의 최고 등급을 부여했다고 한다. 그들 평가가 사실이라면 지금 중국은 세계 최고의 신용을 가진 국가인 셈이다.

해외 신평사가 국내기업에 대해 박한 이유로 공통적으로 들고 있는 이유는 컨트리 리스크다. 남북분단이라는 매크로 환경이 기본적으로 점수를 깎고 들어간다. 하지만 이 변수는 점차 덜 중요한 몫을 차지하는 것 같다. 해외에서 바라보는 더 중요한 매크로 환경은 이른바 한국 특유의 “재벌” 체제에서의 소유-경영의 불투명성에 따른 리스크인 것 같다. 흥미롭게도 국내 신평사는 오히려 이런 특수성이 높은 신용등급의 근거가 된다. 즉, 순환출자로 엮인 “재벌”社에 속해있는 계열사는 회사 자체의 능력보다 더 좋은 신용등급을 받는다. 신용 리스크 등이 불거질 경우 모기업에서 자금을 제공해줄 것이라는, 전혀 근거 없지는 않은 믿음 때문이다. 같은 이유로 부실한 공사(公社)의 프리미엄도 상당하다.[신평사의 신용은 누가 어떻게 유지시킬 것인가?]

하지만 중국의 이런 모습을 보면서 비웃을 상황이 아니다. 우리나라의 신용평가 체계도 후진적이기는 매한가지이기 때문이다. 국제 신용등급보다 상향 조정되곤 하는 평가등급은 “국내적 상황”이라 치부할 수는 있지만, 중국 신평사들의 고려사항인 정치적 고려요소가 국내 신평사들에게도 중요한 평가요소라는 점은 별로 변명의 여지가 없다. 회사 자체는 부실하기 이를 데 없는데 “정부의 지원가능성”, “모기업의 지원가능성” 때문에 높은 신용등급을 받는 구태는 여전하기 때문이다.¹ 2013년 동양사태 이후 독자등급의 도입을 서두르던 당국은 최근 “시장충격을 고려한 신중론”으로 급선회하면서 슬그머니 꼬리를 내렸다. 이에 따라 엉터리 대기업 계열사나 부실 공기업은 또 다시 생명을 연장하며 자금시장에서 갑질을 계속할 수 있게 되었다.

해외 신용평가사로부터 신용등급을 받는 건설사가 자취를 감출 수 있다는 우려가 제기되고 있다. 최근 GS건설이 해외 신평사의 신용등급을 받지 않기로 하면서 해외 신평사의 신용등급을 가진 국내 건설사는 포스코건설 단 1곳에 불과하다. 게다가 포스코건설의 신용등급도 국내보다 크게 낮은 탓에 해외 채권 발행이 여의치 않아지면서 해외 신평사의 신용등급 무용론이 불거지고 있다.[해외 신평사 신용등급 무용론 대두]

국내 3대 신용평가사들이 국내 기업에 대한 신용등급 고평가 현상이 여전한 것으로 나타났다. 특히 외국 신평사보다 평균 여섯 등급을 높게 평가하고 있다는 지적이다. 이는 평가기업이 내는 수수료가 주요 수익원인 신평사 입장에서는 경쟁사보다 낮은 신용등급을 부여하기가 현실적으로 어렵기 때문으로 분석되고 있다.[국내 3대 신평사, 신용등급 ‘뻥튀기’ 심각]

같은 신문에서 같은 날짜에 보도된 두 기사다. 한쪽은 해외 신평사의 지나치게 박한 신용등급을, 한쪽은 국내 신평사의 지나치게 후한 신용등급을 비판하고 있다. 쓴 웃음이 지어지는 상황이 아닐 수 없다. 기업이 초국적화되고 기업의 신용도를 바라보는 기준이 균일화되어 가고 있는 상황에서 국내 신평사와 해외 신평사의 눈높이는 사뭇 다르니 말이다.

그 이유는 다양할 것이다. 두 번째 기사에서 원인으로 들고 있는 평가받는 기업이 내는 수수료가 수익원이어서 신평사의 점수가 후할 것이라는 분석은, 물론 중요한 모순이긴 하지만 절반만 사실이다. 그게 주요원인이라면 역시 평가받는 기업으로부터 수수료를 받는 해외 신평사의 국내 기업에 대한 신용등급이 박한 이유는 설명하기 어렵기 때문이다.

해외 신평사가 국내기업에 대해 박한 이유로 공통적으로 들고 있는 이유는 컨트리 리스크다. 남북분단이라는 매크로 환경이 기본적으로 점수를 깎고 들어간다. 하지만 이 변수는 점차 덜 중요한 몫을 차지하는 것 같다. 해외에서 바라보는 더 중요한 매크로 환경은 이른바 한국 특유의 “재벌” 체제에서의 소유-경영의 불투명성에 따른 리스크인 것 같다.

흥미롭게도 국내 신평사는 오히려 이런 특수성이 높은 신용등급의 근거가 된다. 즉, 순환출자로 엮인 “재벌”社에 속해있는 계열사는 회사 자체의 능력보다 더 좋은 신용등급을 받는다. 신용 리스크 등이 불거질 경우 모기업에서 자금을 제공해줄 것이라는, 전혀 근거 없지는 않은 믿음 때문이다. 같은 이유로 부실한 공사(公社)의 프리미엄도 상당하다.

국내 신평사가 외국 신평사보다 지나치게 높은 수준의 신용등급을 부여하는 것도 문제지만, ‘뒷북’ 신용등급 조정이 더 큰 문제라는 지적도 있다. [중략] 투자적격으로 분류됐던 LIG건설도 법정관리에 들어간 뒤에야 신용등급이 강등됐다.[국내 3대 신평사, 신용등급 ‘뻥튀기’ 심각]

이런 뒷북 신용등급은 주되게 국내 신용등급이 피평가기업이 갑인 상황에서 양산되는 “주례사식” 신용평가가 원인이겠지만, 그에 못지않게 관계기업이 뒤를 받쳐줄 것이라는 믿음이 그 평가의 근거가 된다. LIG건설이 바로 그 대표적 사례인데, 이 회사는 그룹이 지켜줄 것이란 시장의 믿음을 근거로 법정관리 바로 직전까지 회사채를 발행하기도 했다.

결국 이런 상황이니 그룹 계열사나 개발공사 등의 신용평가 레포트를 읽어보면 한심할 때가 많다. “현금흐름도 원활하지 않고, 부실사업도 많고, 우발채무도 만만치 않은데, 결론적으로는 모기업 혹은 국가의 – 암묵적이거나 명시적인 – 보증을 받을 것이기 때문에 A등급을 부여한다”는 식이다. 반(反)시장적 요소가 가장 시장적인 평가의 근거가 되는 장면이다.

알다시피 신용평가는 대공황 등 경제적 격변기를 거치며 그 평가의 객관성이 시장참여자의 의사결정에 도움을 준다는 사실이 역사적으로 검증되며 발달해 왔다. 이제 “신용”이라는 말은 자본주의 체제에서 그 어느 단어보다 중요한 의미를 가지는데, 지난 2008년의 위기를 “신용위기(credit crunch)”라 부른 사실에서도 그 중요성을 확인할 수 있다.

실물의 윤활유인 돈을 은행에서 제공한다면, 그 돈의 흐름에 대한 믿음은 신평사가 제공한다는 점에서 그 중요성이 크다. 하지만 그 중요성에 비해 신용평가의 신뢰도는 점점 더 떨어지고 있다. 만일 은행이 제공하는 화폐가치가 신평사가 제공하는 신용처럼 들쑥날쑥하면 어떻게 될까? 아노미 상태가 될 것이다. 신평사의 신용은 누가 어떻게 유지시킬 것인가?

이 소송은 모기지를 모아서 증권으로 만들어 투자자에게 판 은행들이 증권법(securities law)에서 요구한 자산실사(the due diligence)를 수행하는데 실패했고, 차주의 소득이 과대평가되거나 조작된 증거를 잡지 못했다고 주장했다. 많은 차주들이 그들의 모기지를 갚는데 실패했을 때, 모기지를 기초자산으로 하는 증권들은 급속하게 가치를 잃었다. 패니와 프레디는 이 거래들의 결과로 300억 달러가 넘는 돈을 잃었고, 그 돈들은 납세자들에 의해 메워졌다.
[중략]
그러나 개인적으로, 금융업계의 임원들은 모기지 담보부 증권들의 손실은 모기지가 어디에서 비롯되었고 어떻게 패키지로 만들어졌는지에 의해서가 아니라 경제와 주택시장의 전반적인 하강에서 비롯되었다고 주장하고 있다. 이외에도 그들은 패니나 프레디 뿐만 아니라 A.I.G.와 같은 투자자들은 교양이 있기 때문에 그 증권들이 리스크가 없었다는 것을 알고 있었다고 주장한다.
[중략]
은행 임원들은 또한 그들에 대한 법적 공격이 빈사상태에 있으면서 더 광범위한 경제에 악영향을 끼치고 있는 주택 시장의 회복을 지연시킬 뿐이라고 맞받아치고 있다. 다른 전문가는 소송이 법적인 이점이 있다할지라도 은행들에게 수십억 달러의 비용을 부담시킬 일련의 적대적인 분쟁이 또 다른 리스크들을 증가시킬 것이라고 경고한다.[U.S. Is Set to Sue a Dozen Big Banks Over Mortgages]

2008년 여타 주택관련 감독기관들을 통합하여 만들어졌고, 패니메와 프레디맥의 감독관 권한을 가진 미연방주택금융청(The Federal Housing Finance Agency : FHFA)이 뱅크오브어메리카, 골드만삭스, JP모건체이스 등 주요 투자은행들에게 손해배상 소송을 청구할 예정이라는 뉴욕타임스의 기사다. 그 동안 투자은행들을 상대로 여러 소송들이 진행되어 왔지만 이번 소송은 실질적으로 국가가 투자은행을 상대로 소송을 진행한다는 점, 그 청구비용이 엄청난 규모일 것이라는 점에서 상징적인 소송이 될 것으로 보인다.

이번 소송의 판단근거의 핵심은 투자은행이 자산실사를 올바르게 수행하지 않았고, 그로 인해 투자자에게 불완전판매를 했다는 점일 것이다. 증권법에서 요구하는 자산실사의 요건이 구체적으로 어떻게 되는지에 대해선 알지 못하지만, 투자은행과 신용평가기관이 자산실사를 부실하게 시행했다는 사실은 이미 어느 정도 알려져 있다. 문제는 결국 모기지 시장에서 신용평가기관-투자은행-투자자들 사이에 암묵적으로 진행되어온 부패고리에서 어떻게 패니와 프레디 같은 투자자만 “선량한” 피해자로만 발라낼 것이냐 하는 점일 것이다.

마치 그들의 오만이 충분하지 않은 듯, 리먼은 또 다른 집단을 충원하여 모기지 부서에 환상적인 신용장을 부여했다. 대표적인 신용평가기관인 피치, 무디스, 스탠더드앤드푸어스가 바로 그들이었다. 이 세 기관은 단순히 부채담보부증권의 위험을 평가하는데 그친 게 아니라 부채담보부증권에 대한 종합적인 판단을 내려주는 기여를 했다. [중략] 이 세 업체는 금융규제당국으로부터 막대한 책무를 부여받은 상태였다. 사실상 부채담보부증권에 대한 감독권을 하청을 준 셈이다. [중략] 수천명의 사람들이 모기지를 얻음에 따라 부채담보부증권이 폭발적으로 늘어나자, 신용등급기관들은 등급을 매기는 데 평소보다 3배의 수수료를 물리기로 결정했다. [중략] 가장 위험하지 않은 증권은 신용평가기관으로부터 받은 트리플A라는 승인도장을 지녔다. 우리 팀의 생각에 따르면, 모든 대출이 신용평가기관들의 생각보다 10배 정도는 더 위험하다는 것이 문제였다. 그리고 소비자 지출 차트나 모기지 발생 차트를 볼 때마다 세계 금융 역사상 가장 큰 빚잔치가 벌어지고 있다는 의심이 점점 더 커졌다. [상식의 실패, 로렌스 G. 맥도날드/패트릭 로빈슨 지음, 이현주 옮김, 컬처앤스토리, 2009년, pp 170~171, p243]

위 인용기사에 의하면, 한때 패니메에서 일했던 Tim Rodd는 “경쟁에 대한 압박과 아주 힘든 목표 때문에 정부보증기관이라기보다는 헤지펀드처럼 행동하게 되었다”고 증언하고 있다. 뱅크오브어메리카를 상대로 100억 달러의 소송을 제기한 A.I.G. 역시 그리 깨끗하게 장사를 한 것은 아닌 것이 투자은행들이 모기지 증권화를 무한반복으로 돌렸던 것과 같은 속도로 CDS를 발행해댔고, 이를 통해 막대한 수익을 올렸다. 하지만 망하는 그 직전까지도 CDS의 부도가능성을 매우 낮게 보았다. 선량하다기보다는 무식한 투자자였다.

투자은행들이 이 소송에서 자신들의 승리를 낙관할만한 결정적 근거는 자칫하다가는 이번 소송이 시스템리스크로 이어질 수 있다는 개연성 때문일 것이다. FHFA야 당연히 투자자의 손실을 초래한 투자은행들이 응분의 대가를 치르도록 해야 하는 것이 임무지만, 그들이 그러한 조직의 목표를 넘어서는 시스템리스크를 마냥 무시할 수만은 없는 노릇일 것이다. 만약 투자은행들이 연달아 소송에서 패소하면서 신용과 유동성에 문제가 발생하면 받은 돈을 또 다시 구제금융에 쏟아 넣어야 할 악순환이 없으리라는 보장이 없는 것이다.

개인적으로 신용위기의 진원지 월街에서 3대 원흉을 들라면 신용평가기관, 투자은행, 투자자들이다. 하지만 신용평가기관은 자신들이 언론일 뿐이라는 궤변을 늘어놓으며 여전한 권력을 누리고 있고, 투자자들은 – 특히 정부보증기관들 – 국가의 힘을 빌려 손실을 복원하려 하고 있다. 투자은행들은 – 물론 이들도 엄청난 구제금융을 받긴 했지만 – 못난이 삼형제 중에서 피난처도 없이 가장 많이 비난을 받고 있다. 편파적인 처벌은 반발심만 키울 뿐이다. 신용평가기관과 투자자들을 어떻게 처리할지도 금융개혁의 중요한 과제다.