국민연금은 투자 섹터 다양화를 위해서도 힘을 기울일 예정이다. 내년 중 헤지펀드에 투자하기 위해 현재 적극 검토 중이며 상품(Commodity), 해외 벤처투자, 무형/지적 재산권 투자, 민관합동파트너십(PPP)을 통한 핵심 인프라투자, 농업 및 원목(Timber) 등으로 투자 섹터를 넓혀나갈 계획이다. [중략] 한국투자공사의 추 부사장은 “과거 20~30년간 주식·채권 등 전통 자산에서 꾸준한 수익이 발생했지만 앞으로는 손실을 걱정해야 할 것”이라며 “앞으로 국부펀드들의 대체 투자 비중은 자연스럽게 늘어날 전망”이라고 내다봤다. 그는 “전통 자산의 기대 수익률 하락에 따라 전체 운용자산(AUM) 가운데 평균 20% 수준인 전세계 국부펀드의 대체 출자 비중은 향후 꾸준히 올라갈 가능성이 높다”고 설명했다.[국민연금·KIC, 대체투자 늘린다]

요즘 연기금의 운용책임자는 고민이 많을 것이다. 인용문에서 보는 것처럼 연기금은 여태의 기간 동안 주식·채권 등 소위 “전통 자산”으로 자산을 운용하여 왔기에 운용에 큰 어려움이 없었다. 주식과 채권 중에서도 리스크가 적고 수익률이 상대적으로 안정적인 국고채 등 채권의 비중이 높은 와중에 수익률 제고를 위해 상장 주식을 일부 혼용하는 형식으로 자산을 운용하여왔기 때문에 운용에 큰 어려움이 없었기 때문이다.

하지만 이제 그러한 보수적인 운용은 한계에 부닥치고 있다. 전 세계적인 저금리 기조로 인해 채권수익률은 역사적인 저점에 머물러 있다. 주식은 일부 국가를 제외하고는 횡보하고 있다. 그 와중에 연금 수혜자는 빠르게 늘어나고 있고 이들에게 보장한 수익률은 현재의 운용 수익률보다 높은 수준이다. 그렇기에 전통 자산의 수익률을 뛰어넘는 새로운 자산을 편입시켜야 하는 압박에 시달리는데 이런 자산을 “대체 자산”이라 한다.

대체 자산(alternative assets)은 인용문에서 언급된 상품(Commodity), 해외 벤처투자, 무형/지적 재산권 투자, 인프라 투자 등을 망라한다. 이러한 자산이 전통 자산과 다른 점은 아직 시장의 규칙이 표준화되어 있지 않고 리스크가 상대적으로 높은 것으로 간주되어 상대적으로 높은 수익률을 시현할 수 있다는 장점이 있다. 현재 연기금이나 국부 펀드는 이러한 대체 자산의 비중을 높임으로써 전체적인 자산 수익률을 높이고자 한다.

“High Risk, High Return”이라는 잘 알려진 격언이 이 상황을 표현하는 적당한 표현일 것 같은데, 사견으로 이 표현은 그리 정확한 표현은 아니다. 높은 리스크를 부담하는 투자에 모두 높은 수익을 기대할 수 있는 것은 아니기 때문이다. 투자는 초기 단계부터 청산 단계에 이르기까지 다양한 리스크가 있고, 대체 자산은 앞서 언급하였다시피 전통 자산과 같이 표준화되어 있지 않기에 수익을 자체를 시현할 수 없는 리스크도 존재한다.

즉, 채권이나 주식은 거래소가 마련되어 있어 투자에서부터 청산까지 비교적 큰 전문성이 없이도 투자를 하고 수익을 찾아올 수 있다. 하지만 비정형적인 대체 투자는 이와는 다르다. 대규모의 개별 투자는 저마다의 투자 준칙을 따르고 처한 상황도 다르다. 운용 책임자가 전문성이 떨어지고 주의를 기울이지 않는다면 전통 자산보다 더 낮은 수익을 감내해야 할 수도 있다. MB정권 하에 자행된 자원 투자가 바로 대표적인 사례랄 수 있다.

그렇다면 우리는 연기금의 수혜(예정)자로서 대체 투자를 반대해야 할 것인가? 연기금 운용의 전체적인 그림이 아닌 단순히 투자 전략의 측면으로만 본다면 대체 투자 자체를 반대하기는 어려울 것 같다. 앞서 썼듯이 전통 자산으로 만으로는 연기금이 지속가능할 것 같지 않기 때문이다. 현재로서는 연기금이 대체 자산에 대한 리스크를 최소화할 수 있는 전문성을 갖추기를 기대하고 이에 대한 대책을 강구하게끔 하는 것이 상책일 것 같다.

캘리포니아의 가장 큰 세 개의 펀드들은 – 2008년 중반 현재 총 4,421억 달러의 자산을 보유하고 있는데 – 그들의 예상되는 부채를 7.5%에서 8%까지의 수익률(rates of return)에 근거해서 산정하였다. 이 가정들로는 상대적으로 양호한 554억 달러의 차이(즉 부채와 자산의 차이 : 역자주)를 보이는데, 연간 개인분담금을 조정함으로써 쉽게 보충할 수 있다. 그러나 펀드 매니저가 20세기 동안의 미국 주식 상승률인 5.3%를 능가해야 한다는 것을 감안한다면 이 장밋빛 시나리오는 타당해보이지 않는다. 스탠포드의 연구진들은 한층 더 보수적이고 — 과거 그리고 최근 역사 모두를 고려하여 — 현실적인 4.14%를 사용하였는데, 이는 대략 펀드들이 리스크가 없는 미재무부 채권에 투자할 경우 벌어들일 것으로 예상되는 수치다. 이 결과는 공식수치보다 예상되는 단기부채가 10배 증가하는 것이다.[Pretend pensions]

스탠포드 대학의 연구진들이 캘리포니아 주의 연기금에 대해서 그 타당성을 검토한 결과 공식적으로 예상하고 있는 상황보다 현실이 더 가혹할 수 있다고 경고한 내용의 기사다. 인용한 부분은 향후 예상되는 부채가 더 늘어날 가능성에 대해서 이야기하고 있다. 계산은 간단하다 잉여와 부채는 결국 유입과 유출의 차이로 설명될 것인바, 유입은 투자수익과 개인분담금이고, 유출은 지급할 연금과 운용비용이 될 것이다. 여기에서 투자수익을 제외하고는 어느 정도 정확한 예측이 가능할 것이므로 관건은 투자수익이고, 이것을 예측할 때 수익률(rates of return)을 적용한 것이다.

연구진도 지적하고 있다시피 7.5%~8%의 수익률은 매우 낭만적인 수치로 보인다. 어떤 상품이 매년 평균 그 정도의 투자수익을 안겨줄 수 있을까? 미국의 연기금이 상대적으로 공격적인 입장에서 주식편입비율을 높이는 경향이 있긴 하지만, 그렇다고 하여도 기사에서 나와 있다시피 주식의 평균 수익률은 5.3%였다. 가장 보수적이라 할 수 있는 수준은 미재무부 채권 수익률에 근접한 4.14% 정도 일 것이니 연기금 측의 입장은 현실과 많이 차이난다. 신문기사는 펀드매니저가 이런 “비현실적인 목표에 부응하기 위해 과도한 리스크”를 떠안을 것이라 경고하고 있다.

일단 수치상으로 별 차이가 없어보일지 몰라도 수익률이 4% 정도 차이가 난다는 것은 엄청난 차이라는 것을 지적해둔다. 기간을 얼마나 잡았는지는 모르겠지만 4% 정도의 수익률이 매년 복리로 계산된다면 일정기간 후에는 수익이 순식간에 몇 배 이상 차이가 날 것이다. 그런 관계로 목표 수익률의 설정은 보수적으로 잡는 것이 맞다. 그렇지 않을 경우 신문이 지적한 바처럼 펀드매니저는 과도한 리스크를 떠안을 것이고, 그러한 리스크 부담의 대표적인 사례는 90년대 중반 바로 캘리포니아 주의 오렌지카운티에서 실제로 발생하였다.

결국 위와 같은 분석결과처럼 연기금의 예상부채가 비현실적일 경우 어떠한 조치를 취할 수 있을까? 수령연금의 규모를 축소시키거나, 개인분담금 액수를 높이거나, 또는 두 가지 조치를 동시에 취하는 것이다. 이는 비단 캘리포니아 만의 문제도 아니다. 프랑스에서 최근 실시한 설문조사에 따르면 응답자의 80%가 연금제도의 개혁에 필요하다는 입장이다. 우리나라 역시 연금제도 이슈가 개혁이 시시때때로 등장하고 있다. 하지만 같은 설문조사에서 응답자의 다수가 적자 보전 대책에는 부정적이라는 것에서 알 수 있듯이 그러한 개혁은 유권자들의 반발을 불러오게 되므로 정치인들이 싫어할 옵션이다.

지난번 ‘2010년 대한민국 재정’ 관련 글에서 알 수 있다시피 우리나라는 아직은 이러한 연금고갈의 문제가 짧은 시일 내에 도래하지는 않을 것 같다. 적어도 현재까지 거의 30조원에 달하는 흑자를 시현하고 있기 때문이다. 그러나 베이비부머가 본격적으로 은퇴하기 시작한 후부터 수령연금의 규모는 눈덩이처럼 늘어날 것이다. 그러한 만큼 새로운 세대가 개인분담금으로 자산을 메워주거나 혹은 일정정도의 수익률을 시현하여야 할 것인데 둘 다 그리 만만해보이지는 않는다. 인구구조는 빠르게 고령화되고 있고, 눈먼 돈은 쉽게 나타나지 않기 때문이다. 큰 판이 새로 짜여야 하고 이에 대한 사회적 합의가 필요한 상황이다.

전후 자본주의의 성공을 보좌했던 연기금이 21세기 자본주의의 발목을 잡게 될 것인지?

공황의 원인에 대한 가장 일반적이고 가장 역사가 긴 이론 가운데 하나는, 잘못된 소득 분배 때문에 생산에 대한 수요가 너무 줄어들었고, 따라서 높은 고용에서 생산되는 총생산을 구입할 수 없었다는 것이다. [중략] 공황이 높은 고용 상태에서 사람들이 투자보다 저축을 많이 했기 때문에 발생한 것이라면, 한 가지 가능한 처방은 저축자로부터 지출자로 소득을 재분배해서 저축을 줄이는 것이었다. 케인스 자신은 그런 해결책을 제시하지 않았다. 그의 이론에서는 그런 문제가 대규모 예산 적자로 간단하게 해결될 수 있었다. [중략] 이런 점에서 최초의 사회보장제도는 좋은 내용이 아니었다. 사회보장제도는 원래 봉급에서 떼는 세금으로 준비 기금을 만들고, 그런 소득으로 처음에 돈을 냈던 사람들이 나중에 은퇴하게 되면 그들에게 퇴직 연금을 지급하기 위한 것이었다. 이 기금의 축적으로 국가 저축이 크게 늘어나게 되며 따라서 과잉 저축 문제에 대한 해결은 한층 어렵게 된다. 만일 미래의 수혜자들이 사회보장제도를 믿고 개인 저축을 줄인다면, 그런 문제는 나름대로 해소되었을 것이다. 하지만 그 제도는 애초부터 사람들이 노후를 대비해 충분한 저축을 하지 않는다는 전제에 기초하고 있었으며, 따라서 사회보장제도로 강요되는 저축이 개인 저축의 감소로 상쇄된다는 생각은 그런 시각과 맞지 않는 것이었다.[대통령의 경제학, 허버트 스타인 지음, 권혁승 옮김, 김영사, 1999년, pp56~57]

이글은 소득재분배 및 노후보장 역할을 하는 연기금 사회보장제도가 공황 – 또는 경기침체기에도 역시 – 시기에는 경기부양 수단으로써의 기능을 제대로 하지 못할 것임을 – 심지어는 그것을 방해함을 – 암시하고 있다. 즉 불황기에 연기금과 같은 사회보장제도 시행으로 말미암아 국가의 저축은 “과잉저축”의 가능성을 내포하고 있고 이로 인해 자금순환이 어렵게 된다는 것이 필자의 논지다. 이러한 부정적 의견은 애초에 그 돈이 현재 시점의 지출자에게 즉각 재분배되어 소비증가에 쓰일 가능성을 차단한다는 가정 하에서는 어느 정도 일리 있는 의견으로 여겨진다.

하지만 현재의 연기금은 경제에 어떠한 영향도 – 부정적이든 긍정적이든 간에 – 미치지 않는 “과잉저축”된 유보금으로만 남아있는 것은 아니다. 오늘날 모든 연기금은 예외 없이 대공황 시기(주1)와는 비교할 수 없는 규모의 자금력으로 지구촌의 각종 투자활동에 뒷돈을 대고 있다. 자산운용사를 선정하여 자금을 운용하게 하거나 직접 펀드에 투자하는 형태가 전형적인데 그 투자자산은 주식, 채권, 부동산, SOC 등 다양하다. 결국 어떤 의미에서 연기금은 필자의 주장과 달리 케인스식 재정정책의 대행자 내지는 보조자 역할을 수행하고 있는 셈이다.

사실 엄밀하게 국가의 입장에서 보자면 연기금은 재정정책과 통화정책의 중간쯤, 또는 그것들과는 다른 지점에 놓여있는 것으로 보인다. 우선 연기금이 시장에 자금을 공급한다는 점에서는 경기부양에 긍정적일 수 있겠으나, 재정정책처럼 정책목표의 달성이 목표가 아니라 자금운용을 통한 목표 수익률 달성을 목표로 하고 있기에 그 운용행태가 때로 사회적 통념에 반하기도 하여 경기부양에 역행하는 결과를 낳기도 한다. 일례로 어떤 연금이 그 자금을 공매도를 특기로 하는 헤지펀드에 자금을 맡겨 수익을 향상시켰을 경우, 연금에게는 주식시장의 침체라는 거시경제의 적신호가 오히려 청신호가 되는 역설적인 상황에 놓이게 된다.

한편 통화정책에서 통화 공급기관이 경기부양을 목표로 증가시킨 통화량의 사용처를 통제하기는 어려운 반면, 연기금은 어느 정도 자신들의 투자를 거시적인 경제목표에 꿰어 맞출 수 있다는(주2) 차이가 있다. 예를 들면 주식시장의 침체기에 국민연금의 자금이 들어와 주식시장을 지탱하려는 시도가 종종 있어왔다. 요컨대 현재의 연기금은 국가가 미래의 수혜자들에게 강제 저축을 받아 운용하며, 수익극대화라는 민간자본이나 진배없는 운용목표를 가지면서도, 어느 시기에는 거시경제 수단으로 기능하려는 특수한 역할을 지닌, 경제의 메이저플레이어로 성장해 있다.

2008년 글로벌 경제위기에 따라 각국의 상당수의 연기금은 치명적인 자산손실을 겪어야 했다. 이는 우리의 미래가 현재의 경기변동의 영향 하에 놓여있음을 의미한다. 또한 그것은 필요시(?) 정책목표를 위해 본래목표를 희생시킬 수도 있다는 관료적 편의주의에도 노출되어 있다. 더불어 이 양자간의 줄타기나 수익률에 대한 조급증 등은 출산율 저하와 같은 연기금에 대한 부정적인 변수에 의해 더욱 증폭될 것이다. 그리고 좌우익은 이에 대한 대안으로 연기금의 사회적 통제권 강화와 연기금의 민영화라는 상반된 요구를 할 것으로 예상된다.

(주1) 1929년에 미국의 각급 정부 – 연방, 주, 지방 정부 – 가 한 이전(移轉) 지출합계는 퇴역 군인에 대한 은급과 공무원의 퇴직 연금을 제외하고 2억5천만 달러에 달했다. 그보다 10년 후에는 … GNP 비율로 따지면 0.25%에서 2%로 상승한 것이었다.[같은 책, p60]

(주2) 물론 이는 기금의 본래 목표와 모순되고 의사결정 절차상으로 옳지 않음에도 국가 및 관료가 정책결정에 개입할 여지가 충분하기에 부단히 시도된다