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LBO 단상

폴린 카터라는 여성이 남긴 유산에서도 이런 사례를 잘 알 수 있다. 그녀는 레이놀즈의 식당에서 30년 가까이 일했다. 비록 처음 일을 시작할 때는 주급 12달러밖에 벌지 못했지만, 이 얼마 되지 않는 벌이 가운데 일부를 떼어 종업원을 위한 레이놀즈 ‘A’ 주식을 샀다. [중략] 그러다가 회사가 KKR에 팔리자 카터는 분통을 터트렸다. 회사는 어떻게 되고 또 자기가 가지고 있는 주식은 어떻게 될까 걱정이 되어 거의 정신이 나갈 정도였다고 조카는 증언한다. [중략] 커터는 그동안 RJR 주식을 4만 2,500주를 모아두고 있었다. 카터에게 떨어진 돈은 세금을 빼고도 300만 달러였다. 카터는 그 뒤로도 계속 검소하게 살다가 2000년, 사망하기 직전에 270만 달러를 윈스턴살렘 재단에 기부했다.[문 앞의 야만인들, 브라이언 버로/존 헤일러 지음, 이경식 옮김, 크림슨, 2009년, pp906~907]

1980년대 M&A 열풍이 월스트리트를 휩쓸던 당시 역대 가장 큰 M&A 거래가 됐던 RJR 내비스코 거래에 관한 책인 ‘문 앞의 야만인들’의 대미를 장식하는 후기에 나오는 일화다. 비록 미국 자본주의 체제가 여느 경제보다 더 활발했고 그에 따라 주식의 손 바뀜이 잦았던 나라였지만, 그럼에도 불구하고 보수적인 노동윤리를 가진 노동자들은 이러한 세태와 상관없이 주식을 신주단지처럼 모시곤 했던 목.가.적.인 자본주의의 모습을 엿볼 수 있는 일화라서 옮겨 적어 보았다. 거래가 이루어진 뒤 십 몇 년 동안 그 거래규모의 기록이 깨지지 않았던 엄청난 규모의 거래였던 지라 식당 종업원마저 300만 달러의 거금을 거머쥘 수 있었지만, 카터의 관심사는 그 액수가 아니라 자신이 신념처럼 믿고 있었던 직장의 견고한 존속이었을 것이다.

하지만 LBO라는 금융기법을 유명하게 만든 M&A 시장의 활성화는 인수기업을 카터와 같은 이의 소박한 꿈과는 거리가 먼 – 매드맥스 퓨리로드에서의 모래폭풍과도 같은 – 광풍이 휩쓸고 가는 난장판으로 – 좋은 의미에서든 나쁜 의미에서든 – 만들었다. 주식시장이 활성화하면서 자연스럽게 소수의 주식을 소유하게 된 또는 전문경영인이었던 경영진은 기업이 거대화된 후 기업을 지키거나 기업가치의 재고를 위해 분투해야 했고, 이러한 요구를 금융적으로 해결하려는 시도가 바로 LBO였다. LBO의 창시자들이 스스로를 MBO(Managed Buyout)라 불러주길 바랬듯이 LBO는 새로운 관리와 구조조정을 의미했다. 기득권, 비용초과, 관행 등이 관리의 대상이었는데, 좋은 의미에서든 나쁜 의미에서든 기존 멤버들에게는 위협이었다.

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내외부인이 기업의 가치를 공유하는 방법은 여러 가지가 있지만, 대표적인 방법은 바로 해당 기업의 주식 매입이다. 이 방법의 단점은 – 특히 외부인에게 있어 – 주식가치의 재고를 위해 할 수 있는 일이 별로 없다는 점이다. 이러한 고민을 해결하는 것이 바로 LBO인데 주식을 아예 통으로 매입하여 스스로 가치 재고를 위한 대수술에 돌입한다는 것이 그들의 기본 프로세스였다. 이러한 수술 기간은 주식투자자에게 있어서는 영겁의 세월이나 다름없는 3~5년 정도였고 때로는 더 오래 걸릴 수도 있다. 그리고 엄청난 성공으로 이어질 수도 패배로 이어질 수도 있는 확률게임이다. 어쨌든 통상의 주식 거래와는 비교가 안 되는 큰 규모의 거래인지라 투자은행, 변호사, 회계사 등 수많은 플레이어들이 떡고물을 위해 주변에 몰려들었다.

몇몇 사람들에게 이 책이 다룬 이야기는 단지 RJR내비스코라는 한 회사가 몰락한 이야기만은 아니었다. 장차 미국 기업의 구석구석까지 스며들게 되는 ‘나도 한몫 챙겨야지’하는 풍조가 바야흐로 시작되었다는 이야기였다. 심지어 한때 착실하던 회계 법인들의 회계사들도 자기들이 회계 감사 대상 회사를 감사하는 게 아니라 그저 고객 회사가 바라는 대로 모든 걸 맞춰주는 자신의 모습을 문득 발견하고 놀라기도 했다. 죽어가던 회계법인 ‘아서 앤더슨’의 회장이던 폴 볼커는, 자기 회사 직원들이 ‘엔론’의 공범이 되었던 이유는 그런 회사들과 그 직원들이 누리는 엄청난 부를 부러워했기 때문이라고 말한다.[같은 책, p908]

LBO의 역사를 살펴보면 성공사례도 많고 실패사례도 많다. 금융시장의 발달에 따라 이전과 같이 “안정적인” 경영권이 반드시 정의롭거나 정당한 것이라고 주장할 수만도 없는 세상이다. 하지만 엔론의 사태에서 볼 수 있듯이 LBO 또는 사모펀드라는 소수 플레이어의 시장에서의 무규칙 플레이는 왕왕 기업의 발전과는 상관없는 – 당초 LBO의 이상향이기도 했었을 – 플레이어들의 초기 배당 잔치로 끝나 버리기도 한다. 길지 않은 우리의 사모펀드의 역사에서도 벌써 딜라이브와 같은 실패사례도 등장하고 있다. 많은 노동자들이 거리에서 시위에 나섰고 그 중 많은 이들이 생업의 현장을 떠났지만, 그 거래의 플레이어들은 과연 GP라는 이름에 걸맞은 책임을 졌을까? 사실 책임의 방식조차 룰로 자리 잡지 않은 시장이긴 하다.

꼬리가 몸통을 흔들고 있다

MBK파트너스의 ING생명 인수 소식이나 KKR과 인피니티 연합군의 OB맥주 매각 소식 등이 언론에 보도되며 어느새 우리에게도 낯설지 않은 존재가 되어가고 있다. 그 업계의 업무에는 다양한 금융기법이 사용되기도 하나 기본적인 구조는 국민연금 등 몇몇의 기관투자자들로부터 모은 돈을 출자금과 은행으로부터 차입한 대출을 섞어 유망기업에 투자했다가 기업의 수익성이 개선되면 배당과 매각 프리미엄을 받고 빠지는 구조다.

한번 출자하여 계속 주식을 보유하면서 기업을 운영하는 전통적인 대주주와 달리 이들 사모펀드는 큰 기업을 쪼개 팔아 즉시 현금을 챙기거나 5년 정도의 중기에 걸쳐 기업을 운영하여 수익을 극대화하는 전략을 챙기기 때문에 많은 비난을 받기도 한다. 그런 비난을 의식해서인지 사모펀드도 인력감축 등으로 사회적 비용을 야기하는 대신, 더 많은 투자를 통해 시장점유율을 향상시켜 기업경쟁력을 강화하는 등의 시도도 하고 있다.

프라이빗에쿼티 회사들은 강요당하는 판매자일 뿐만 아니라 강요당하는 구입자이기도 하다. 펀드들은 전 세계적으로 거의 4000억 달러의 현금을 손에 들고 있고, 그 중 3분의 1정도는 유럽에 있다. 이 돈을 전부 쓰지 않는 것은 실패나 다름없다. 그저 그런 중고 거래를 하는 것이 아무것도 안 하는 것보다는 낫다. 어떤 바이아웃 회사들은 위기의 후유증으로 빈약한 팀들로 남겨지기도 했는데, 이는 그들이 부족한 인원으로 복잡한 기업분할에 뛰어들기를 꺼린다는 것을 의미한다. 중고 거래는 보다 쉽다. 많은 자산실사 보고서는 이전의 거래에서 쓰던 것을 꺼내 쓰면 된다. 처음에 자금을 제공한 은행들이 다시 참여하기도 한다. 기본적인 거래가 준비 작업에만 몇 달 혹은 몇 년이 걸릴 수도 있는 반면, 중고 거래는 필요하다면 몇 주 만에도 작업할 수 있다.[Buy-in barons]

무한정 기업에 돈을 묶어놓을 수 없는 업계의 속성 때문에 벌어지고 있는 흥미로운 현상에 관한 기사다. 넘쳐나는 돈, 빈약한 인력, 많은 시간과 노력이 소요되는 사전 작업 등으로 인해 사모펀드들이 전통적 주주가 보유하고 있는 기업을 거래하기보다는 동종업계의 매물을 인수하는, 이른바 “중고시장”이 커지고 있다는 소식이다. 그리고 이런 현상은 사모펀드에 몰리는 돈이 늘어나면 늘어날수록 더 빈번해질 것으로 보인다.



2003~2010년 간 프라이빗에쿼티의 자금조달 추이(출처)

그래프에서 보는 것처럼 업계에서의 자금조달은 큰 폭으로 증가하다가 신용위기를 기점으로 2000년대 초반 수준으로 횡보하고 있다. 하지만 인용기사에도 알 수 있다시피 그 동안 모아진 4천 억 달러에 달하는 현금이 지난 2000년대의 호황기에 모여졌고 쓰여야 하는 금액이 있다. 그리고 이런 추세가 계속될 것이라는 정황은 사모펀드의 큰 손인 연기금의 사모펀드 투자가 꾸준히 증가하고 있는 상황에서 짐작할 수 있다.

각국의 연기금은 전통적으로 주식이나 채권과 같은 자산에 주로 투자해오다가 저수익성 채권의 증가, 포트폴리오 구성의 다변화 등의 정책변화에 따라 실물자산과 사모투자 등, 소위 “대체투자”로 투자방향을 선회하고 있다. 2003년 3.5%에 머물렀던 “사모투자 및 헤지펀드”에로의 자산 비중은 꾸준히 늘어 2012년 현재는 8.6%에 달하고 있다. 주식, 채권의 시장이 탈출구가 보이지 않는 한 이런 추세는 계속될 것으로 보인다.

전 세계 연기금의 “사모투자 및 헤지펀드” 부문 자산배분 비중

2003년 2006년 2009년 2012년
3.5% 4.2% 6.8% 8.6%

출처 : 한국금융연구원, 금융포커스 23권 3호, “글로벌 연기금의 대체투자 현황과 시사점”

요컨대, 사모펀드를 통한 기업의 인수합병은 계속 늘 것이다. 과거에는 기업 간의 필요에 의해 이러한 인수합병이 이루어지는 것이 대세였다면, 앞으로는 자금공급자인 사모펀드의 필요에 따른 경우가 늘어날 것으로 여겨진다. 나아가 이코노미스트의 기사처럼 사모펀드 스스로가 자금 소진의 필요성으로 인한 중고시장에서의 거래까지 가세하면 M&A 시장에서의 불필요한 거래는 더욱 늘어날 것이다. 꼬리가 몸통을 흔들고 있다.