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파국이 예정되어 있으면서도 끊임없이 반복되는 게임

그러나 연준이 소비자 가격만 올리는 것이 아니라 자산 가격 또한 올렸다. 이는 호니그와 같은 은행 감시자에게 경고등을 울리는 인플레이션의 한 형태였다. 캔자스시티연준 지역에 있는 은행들에게 주요 자산이라 할 수 있는 농장의 가치가 급격하게 올랐다. 상업용 부동산의 가치도 그렇고, 유정이나 시추공의 가치도 그렇다. 이러한 자산들은 은행의 대차대조표에서 담보가 된다. 그리고 가치가 올라가면 보다 공격적인 대출을 자극하게 된다. 미국 중서부 지역의 은행들은 농장주, 기업, 그리고 부동산에 대한 대규모 대출을 확대했다. 호니그는 자산 가치가 매우 빠르게 상승하면 건물이 준공되는 순간 대출이 대환(refinance)될 수 있다는 이론에 근거하여 단기 대출이 연장되는 상황에 대해 듣게 된다.[The Lords of Easy Money : How the Federal Reserve Broke the American Economy, Christopher Leonard, 2022년, Simon & Schuster]

연준 혹은 중앙은행은 인플레이션을 극도로 싫어하지만, 금융회사와 개발업자, 그리고 심지어 정부가 반드시 인플레이션을 – 특히 자산 가격 인플레이션 – 싫어하는 것은 아닌 이유가 잘 설명되어 있다. 자산 가격이 오르면 금융회사 담보의 건전성이 높아지고 더 많은 돈을 빌려줄 수 있다. 개발업자는 금융회사의 공격적인 대출을 통해 더 높은 레버리지 효과를 향유할 수 있다. 정부는 자산 가격이 높아지는 만큼 세금을 더 많이 걷을 수 있다. 단기 대출은 낙관적 시나리오에 따라 개발사업의 보다 이른 단계에서부터 가능하게 되고, 건물이 준공되면 또 다른 공격적인 금융회사는 앞선 대출을 채간다. 시장경제에서의 금융자본의 순기능이 잘 작동하는 전형적인 시나리오다.

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By Stan Shebs, CC BY-SA 3.0, Link

이러한 선순환 구조가 파국적 비극으로 끝장난 대표적 사례가 서브프라임모기지 사태라 할 수 있다. 사태의 원인으로 그동안 수많은 상황이 언급되었지만, 어쨌든 근본적인 원인은 자산 가격이 영원히 오를 수는 없었고 그런 상황에서 시장참여자들이 자산 가격을 엉터리 자산실사, 분식회계, 위험한 부외금융 등을 통해 위험을 감추고, 떠넘기고, 외면한 금융자본주의 시스템의 모순이랄 수 있다. 물론 알다시피 그 이후 글로벌 경제는 그 모순을 그대로 유지한 채 플레이어만 몇몇 교체하고 똑같은 게임을 다시 진행 중이다. 그사이 투자자산의 종류와 금융 국경은 보다 자유로워져서 판은 더 커졌는데, 상업용 부동산 등에서는 서서히 위험신호가 들려오고 있어 주의를 요하고 있다.

특히 한국에서 이 게임이 보다 위태하게 진행 중이란 점이 우려스럽다. 지난해 한국의 부동산, 특히 아파트값은 큰 폭의 하락세를 겪었다. “영끌족”의 고통이 미디어를 통해 소개됐다. 급기야 레고랜드 사태, 둔촌주공 사업 등에서 위기감을 느낀 정부는 부동산 규제를 무장해제하고 특례보금자리론 등으로 시장에 유동성을 공급하여 자산 가격을 원위치시켰다. 문제는 막대한 가계부채 비율과 글로벌 고금리 상황에서 이 게임이 지탱할 수 있냐는 것이다. 판돈의 가격(금리)은 올라가고 새로 판에 낄 전주가 나서지 않는 한 언젠가는 판이 엎어질 건데 총선을 앞둔 정부나, 집값 하락이 두려운 집주인이나, 담보 부실화가 걱정스러운 은행은 모두 또다시 그저 현실을 외면하고 있는 것 같다.

누군가는 리파이낸스해줄 것이라는 종교적 신념을 가진 채로

KT ENS의 “대출사기”건에 대한 단상

KT ENS와 관련한 소위 “대출사기” 건이 카드사 금융정보 유출사태에 이어 또다시 언론의 뜨거운 주목을 받는 금융사고가 되고 있다. “신용이 근간”이라는 금융에서 연이어 신용 그 자체가 의문시되는 사고가 이어지고 있어서, 어찌 보면 한국금융의 후진성이 드러나는 사고들로 기록될 것으로 보인다. 둘 간의 특이한 차이점이 있다면 금융정보 유출사태에서는 현오석 경제부총리의 실언 등으로 금융당국이 수세에 몰렸다면 대출사기 건은 금감원의 활약으로 사태를 파악하게 되어서 금융당국의 기세가 등등하다는 점이다.

아직 사태의 전모가 드러나지 않아 누구의 책임인지, 또는 누구의 책임이 큰지는 가늠하기 어렵다. 일반인들은 어떻게 그런 거래가 가능한지도 잘 파악이 되지 않는다. 이런 금융을 좀 더 구체적으로 말하자면 이른바 “매출채권을 담보로 하는 자금유동화”다. 즉, 돈이 필요한 실질차주 A가 자신의 영업으로 벌어들일 채권을 담보로 돈을 빌리려 하고, 대주인 B가 보기에 그 채권이 타당성이 있다고 판단되면 도관체인 C라는 회사를 만들어 그 회사가 차주가 되는 금융을 일으키는 것이다. 이른바 “증권화”의 전형적인 과정이다.

대표적인 증권화 상품이 신용위기의 주범으로 잘 알려져 있는 서브프라임모기지 채권의 증권화다. 수많은 서브프라임모기지 채권을 모아 다시 그 위험별로 묶어 – 소위 Tranche를 나누어 – 금융기관이 직접 투자하거나 ABCP(Asset-backed commercial paper, 자산담보부증권)을 발행하여 다른 투자자에게 팔기도 한다. KT ENS건에서는 서브프라임모기지 채권의 자리에 KT ENS와 협력사의 매출채권이 있었고, 투자자의 자리에 하나은행 등 금융권이 있었던 건이다. 요컨대 특별히 새로울 것이 없는 거래였던 셈이다.

다만, 이 거래의 일반적인 문제점에 대해서 이야기해보자면 크게 두 가지를 들 수 있을 것 같다. 첫째, 소위 “매출채권 유동화 거래”의 근본적인 약점인 실물자산의 부재다. 예를 들어 부동산 담보대출이라면 대주는 부동산이라는 실물을 파악할 수 있다. 서브프라임모기지 채권도 그동안 수많은 거래가 있었기에 그 실체를 파악할 수 있다. 하지만 이번 건과 같은 거래는 개별기업간의 향후 매출에 관한 약속이기에 파악할 수 있는 담보는 (위조가 가능한) 계약서뿐이다. 그래서 두 번째 문제가 드러나는데, 결국 ‘KT라는 회사가 있으니 괜찮겠지’라는 대기업이라는 브랜드에 대한 금융권의 편향적 의존 현상이다.

증권화나 Project Finance 와 같이 현대금융에서 그 비중이 커져가는 금융상품은 개인이나 기업의 신용 자체보다는 투자의 대상이 얼마나 확실하게 그 상환할 원리금이나 배당 등을 보장하는 가에 보다 초점이 맞춰져야 하는 상품이다. 소위 “비소구(Non-recourse) 금융”이 주의해야할 점이다. 그런 점에서 투자자는 좀 더 면밀한 사업성 분석이나 계약서의 철저한 분석이 요구된다. 하지만 이번 거래는 현재까지 드러난 바로는 그러한 분석 과정이나 이후 자산관리 과정에서 부주의한 면이 있지 않은가 하는 의심이 든다.

“장기 성과에 따른 보수 체계”가 금융위기의 해법일까?

규제를 통해 금융계의 보상 체계를 획기적으로 바꿔야 한다. 은행들은 경쟁업체에 우수한 인력을 빼앗길 수 있다는 우려 때문에 스스로는 보상 체계에 손대려 하지 않을 것이다. 따라서 규제를 통해 리스크가 큰 투자의 경우 단기 성과에 따라 지급됐던 보너스를 보다 장기 성과에 따라 지급되도록 바뀌어야 한다.[“탐욕은 선하다”던 게코가 돌아왔다]

누리엘 루비니가 조선비즈에 기고한 글의 일부다. 보수체계의 개혁에 관한 내용이다. 이번 금융위기에서 보통사람들이 가장 분노했던 상황이 바로 위에 언급한 월스트리트 투자은행들의 보수 문제였다. 위기의 진원지였기에 구제금융까지 받아 실질적으로 망한 기업이면서도, 예년과 다름없는 엄청난 보너스를 지급했던 그 배포에 많은 이들이 어이없어 했다. 이 글에서는 다만 그들이 받는 보수가 과연 합당한지 아닌지를 떠나서 “단기 성과에 따라 지급됐던 보너스”가 “장기 성과”로 바뀌어야 한다는 주장의 타당성에 대해서 살펴보도록 하겠다.

금융회사, 특히 투자은행은 성과에 연동되어 보수가 지급되는 냉혹한 보수체계를 특징으로 한다. 즉, 거칠게 보아 그들의 급여는 개개인 또는 한 팀이 낸 성과에서 내포된 리스크를 차감한 위험조정이익의 일정비율을 받는 조건으로 결정된다. 이때 그 성과를 내는 상품은 투자은행의 어느 분야에서 일하느냐에 따라 제각각 다를 것이다. 이번 위기의 핵으로 여겨지는 서브프라임 모기지 파트였다면 그들이 대출은행으로부터 사들인 채권을 유동화시켜 투자자들에게 넘기는 과정에서 발생하는 수수료를 기반으로 급여를 받았을 것이다.

이 과정이 어떻게 진행되는지는 이 비디오를 참고하시라.

이제 투자은행의 직원들이 어떻게 단기 성과를 극대화할 수 있는지를 알아보자. 금융위기로 인해 많은 이들에게 친숙한 용어가 된 증권화와 유동화가 그 비법이다. 모기지처럼 초장기의 대출을 은행의 재무제표에 놔두지 않고 다른 투자자들에게 넘겨버리는 행위가 바로 유동화고 그 유동화하는 방식이 MBS라는 증권형식을 취했다는 점에서 그것은 또한 증권화다. 이 과정의 기초 원리는 최초대출자가 유동화를 통해 투자자에게 더 싼 값에 채권을 팔면 최초대출자는 부채비율을 높이지 않은 채 차익을 챙길 수 있고 이것을 반복하는 원리다.

그게 말처럼 쉽냐고 반문할 수 있지만 사실 그리 쉬운 과정은 아니기에 그렇게 엄청난 급여를 받는 핑계거리도 된다. 방법은 각양각색일 것이다. 장기대출을 단기 채권으로 전환하여 장단기 금리차를 취할 수도 있고, CDO처럼 MBS를 합성한 후 신용등급을 높여서 비싸게 팔아먹을 수도 있고, 아예 자신들의 재무제표도 거치지 않는 자금을 단순하게 신용공여만 해서 그 수수료를 취할 수도 있다. 그리고 이들이 이런 돈벌이를 할 수 있는 배경은 자금수요자와 공급자간의 자금흐름을 가속화시킬 수 있는 유동화가 가능한 금융환경이다.

그 금융환경은 그간 금융부문 내외부에서 차근차근 마련되어 왔다. 일단 기초자산을 구성한 큰 시장 중 하나는 미국의 모기지 시장이었다. 소유권 사회라는 기치 하에 미국은 최근 몇 십 년 사이 빠르게 주택보급률을 확대시켰는데 금융권은 바로 그 주택자금을 공급하였다. 공급한 돈은 미국금융권에서만 나오는 것도 아닌 ‘세계화된 금융’에 의해 쉽게 이전될 수 있는 전 세계의 투자자금에서 충당되었다. 특히 2000년대 들어 그 시장은 급속도로 커졌고 자연히 그 과정의 참여자들에게 매우 높은 단기 성과에 따른 급여가 지급된 것이다.

그것이 지속가능한 금융이었는가 하는 질문은 그때는 몰랐어도 – 또는 외면했어도 – 이제는 모두가 답을 알고 있다. 그 시기 최소한의 다운페이먼트만으로도 대출을 해줬고 그 나머지 돈마저 에쿼티론이란 상품으로 대출을 해주는 등 대출자격심사라는 것이 유명무실화되었다. 빌려준 돈은 빠른 속도로 MBS, CDO 등으로 재포장되어 세계 곳곳으로 퍼져나갔는데 이때 엉터리 신용평가가 품질을 보증해주었다. 결국 내용물은 쓰레기라는 게 밝혀진 이후에야 비판자들이 단기 성과가 덧없다는 사실을 성토했지만 이미 챙길 돈은 챙긴 후였다.

결국 광적으로 진행되었던 무작위 대출, 금융의 세계화, 유동화와 증권화 현상이 일체가 되어 황금알을 낳는 오리의 배를 가르는 인간의 어리석음을 보여주는 해프닝을 연출한 셈이다. 이들 하나하나가 절대악이라 할 수는 없다(무작위 대출은 빼고). 그보다는 그것들이 합쳐서 상승효과를 불러일으킬 수밖에 없는 근본모순에 주목하여야 할 것이다(이 글에서는 논외). 그리고 단기 성과에 따른 급여는 그 해프닝이 가속화되는데 일조를 한 셈이다. 그런 면에서 단기 성과를 장기 성과로 변환시키는 것은 어느 정도 합리적인 고려사항이다.

문제는 이미 현대 금융환경이 단기 성과가 초단위로 측정될만큼 미시화된 상황인데 – 하이프리퀀시 트레이딩이라고 들어보셨는지? 1000분의 1초 단위로 거래를 하는 방식이라 한다 – 그 성과를 어떻게 장기적으로 분배할 수 있는가 하는 문제다. 예로 어떤 직원이 올해 유동화를 통해 90억 원을 벌었으면 당연히 올해 다 성과를 받기 원할 것이다. 그것을 회사가 30억 원씩 3년에 걸쳐 성과를 인식하겠다고 한다면 그건 어떤 면에선 부당한 것이다. 성과의 단기성도 문제지만 성과 기간과 보상 기간의 불일치도 일면 비합리적이다.

그런 면에서 어쩌면 단기 성과에 따른 보너스에 대한 “탐욕”은 금융위기의 원인이기도 하지만 그 결과인 측면도 강하다. 유동화가 마련해준 회전속도가 빠른 금융환경이 그 낙전을 직원들에게 떨어뜨려준 것이다. 그러니 어쩌면 유동화 속도가 느려지고 자금수요나 공급이 모두 둔화되면 금융회사는 자연히 수익에 연동하여 직원급여를 조절할 수밖에 없을 것이다. “경쟁업체에 우수한 인력을 빼앗길 수 있다는 우려”는 시장이란 게 존재할 때나 하는 배부른 소리니까 말이다. 요컨대 급여체계는 독립변수로 고려할 사항은 아니다.

구조화와 증권화, 자본주의에게 약일까 독일까?

베어스턴스, 골드만삭스 등 투자은행에서 일하다가, 이제는 월스트리트의 악행을 고발하는 작가로 전업한 노미 프린스(Nomi Prins)의 신작 중 일부다.

이제는 없어진 투자은행 드렉셀번햄램버트에서 1987년 최초의 CDO를 만든 이는 바로 마이클 밀켄이다. 이 CDO는 기본적으로 수많은 정크본드들로 구성된 증권의 일종이다. 1990년대 후반 같은 증권이 하이일드(정크본드의 멋진 이름)와 이머징마켓(남아메리카, 아시아, 동유럽)의 채권으로 채워 넣어졌다. 2003년에 채워 넣어진 것은 서브프라임 대출이었다. [중략] 나의 국제 투자은행으로의 업종변경은 1993년 런던의 베어스턴스에서 시작되었다. 나는 유럽의 분석그룹을 이끌었다. [중략] 1996년부터 유럽의 회사들에게 그 새로운 CDO들을 소개하는 것이 나의 업무의 일부였다.
It was Michael Milken who constructed the first CDO in 1987 at the now-extinct investment bank Drexel Burnham Lambert. This CDO was basically a security made up of a bunch of junk bonds. In the late 1990s, the same security was stuffed with high-yield(a nice name for junk bonds) and emerging-market(Latin American, Pan-Asian, and Eastern European) bonds. In 2003, the stuffing was subprime loans. [중략] My foray into international investment banking began with Bear Stearns in 1993 in London. I ran the European analytics group. [중략] From 1996 on, it was part of my job to introduce those new CDOs to European companies. [It Takes A Pillage, Nomi Prins, Wiley, September 2009, pp 11~12]

1980년대 월스트리트의 투자은행에서 가장 유명한 이들을 꼽으라면 살로먼브라더스(Salomon Brothers)에서 모기지 채권을 “증권화(securitization)”시킨 루이스 라니에리(Lewis S. Ranieri), 그리고 위에 언급된 정크본드의 황제 마이클 밀켄을 들 수 있을 것이다. 월가의 머니게임의 뒷면을 다룬 라이어스포커(Liar’s Poker)에 따르면 밀켄은 “부하들을 돈에 빠져 죽을 지경으로 만들”고는 나지막이 행복하냐고 묻곤 했다고 한다. 책의 삽화에도 그려져 있지만 이는 마치 사람을 돈으로 홀리는 악마와도 같은 모습이었다.

그렇다면 라니에리와 밀켄은 독점적인 특허권도 없는 금융가에서 부하들을 돈에 빠져 죽게 만들 정도로 돈을 벌어들였을까? 대답은 무지 간단하다. 위험을 감수하고 – 나중엔 이 위험마저 팔아넘기지만 – 채권을 싸게 사서 비싸게 파는 것이었다. 모기지 채권과 정크본드(투자부적격 채권)은 모두 시장에서 팔리지 않는 고위험 채권이었다. 모기지는 지나치게 장기고 정크본드는 말 그대로 쓰레기채권이었다.(주1) 이런 쓰레기들을 재포장하여 파는 재주를 가진 이들이 바로 라니에리와 밀켄이었던 것이다.

여러 채권들을 ‘합쳐서(pooling) 재포장’ 또는 인용문의 ‘채워 넣기(stuffing)’ 작업을 통해 탄생한 것이 바로 밀켄이 창조했다는 CDO(Collateralized Debt Obligation ; 부채담보부채권), 비슷한 형식이지만 기초자산으로 모기지 채권을 담은 CMO(Collateralized Mortgage Obligation ; 모기지담보부채권)이다. 이러한 과정을 통해 정크본드가 되었든, 이머징마켓 채권이 되었든, 모기지 채권이 되었든 여러 상품성 없는 채권이 금테 두른 채권으로 둔갑하였던 것이다.

CMO를 만들기 위해서는 우선 수억 달러 단위의 일반 모기지 채권을 끌어 모아 그것을 하나의 신탁펀드에 담아야 한다. 신탁펀드에 투자한 사람들에게는 일정한 이자(금리)를 제공하는데, 이때 신탁 투자자들은 자신의 투자를 증명하는 증서를 받는다. 이 증서가 바로 CMO다. 그런데 CMO라고 다 같은 것이 아니다. 예를 들어 3억 달러짜리 CMO가 있다고 하자. 이 CMO는 1억 달러씩 세 조각으로 나뉘는데, 각 조각에 투자한 투자자들은 일정한 이자를 받지만 그 조건이 다르다. 첫 번째 1억 달러 조각에 투자한 사람은 신탁펀드에 들어있는 3억 달러 전체 모기지 채권으로부터 원금이 중도에 상환되면 이를 아무 조건 없이 받아야 한다. 3억 달러 중, 우선 1억 달러 어치의 모기지 채권이 중도 상환될 때까지 나머지 두 조각에 투자한 투자자들은 약속된 이자를 받게 된다. 다시 말해 첫 번째 1억 달러 조각이 먼저 중도 상환이라는 매를 맞을 때 두 번째, 세 번째 조각에 투자한 투자자들은 안전하게 이자를 받는 것이다. [중략] 이렇게 되면 첫 번째 조각의 모기지 채권은 만기가 상대적으로 단축되지만, 세 번째 조각의 모기지 채권은 일반 모기지 채권보다 만기가 늘어나는 효과가 나타나게 된다. [중략] 이제 투자자들은 자신이 투자하는 모기지 채권의 만기를 어느 정도 예측할 수 있게 되었다. 언제 중도 상환이라는 돌이 날아들지 모른다는 불안에 떨지 않고도 모기지 채권에 투자할 수 있게 된 것이다. CMO의 세 번째 조각 정도는 연기금에서 얼마든지 투자할 수 있게 되자, 투자자들의 모기지 채권 수요가 극적으로 늘어나기 시작했다. [중략] 1983년, 첫 번째 CMO가 발행됐을 때 미국의 연기금 펀드들은 6천 억 달러의 자산을 운용하고 있었다. 당시까지만 해도 연기금은 모기지 시장에 전혀 투자하지 않고 있었다. 그런데 1986년 중반까지 연기금들은 CMO에 3백억 달러를 투자했고 투자 증가 속도는 점점 빨라졌다.[라이어스포커, 마이클 루이스 지음, 정명수 옮김, 위즈덤하우스, 2006년, pp232~234]

위 설명은 CMO의 구조화 작업을 잘 설명하고 있는 글이다. 요컨대 일반 채권을 세 단계로 나누어 단기에서 장기 채권까지 각각의 채권 수요자들의 입맛에 맞게 기초자산을 재정비하는 과정이 설명되어 있다. 구조화 금융의 특성상 이러한 작업은 다양한 방식으로 진행된다. 즉, 아래와 같이 일반회사의 자본 및 대출의 구조로 채권을 분류하여 리스크를 체계화하고 이에 따른 수익률을 차등화 시킬 수도 있는 것이다. 구조화 금융을 통해 순이에게 1년 동안 8%, 철이에게 3년 동안 10%에 빌려준 돈을 함께 묶어 무차별적으로 묶어 똘이에게 반년짜리 5% 채권, 영이에게 3년짜리 8%채권을 팔 수 있게 된 것이다.

그래서 이제 노미 프린스가 유럽에 가서 유럽의 회사들에게 – 아마도 미국에 기초자산이 있을 – 채권을 마치 양판점에서 공산품을 팔듯이 표준화되고 – 신용평가기관에 의해 – 공인인증 마크가 붙은 양산(量産)된 채권을 팔러 다닐 수 있게 된 것이다. 증권화, 구조화가 아니었다면 유럽의 회사들은 미국의 미시간 주에서 집사러 돈을 빌린 듣보잡 마이클의 채무를 떠안지 않았을 것이다. 물론 노르웨이 나르빅(Narvik)市도 망하지 않았을 것이다.

구조화와 증권화, 자본주의에게 약일까 독일까?

(주1) 1980년대 팝문화와 어우러진 로맨틱코미디 ‘웨딩싱어’에서는 여자 주인공 줄리아(드루 배리모어 분)가 남자 주인공 로비 하트(아담 샌들러 분)에게 자신의 약혼자를 소개하면서 ‘Junk bond trader’라고 소개하자 약혼자가 기분나빠하면서 ‘high-yield bond trader’라고 정정하는 장면이 나온다.

 

라이어스포커(Liar’s Poker)

먼저 퀴즈 하나

모기지 채권의 증권화를 이루어낸 주범은?
1) 자본주의 2) 월스트리트 3) 살로먼 브라더스 4) 루이스 라니에리

답은 모두 맞다. ‘모기지 채권의 증권화’는 1980년대에 자본주의 시스템에서도 금융시장이 가장 발달한 월스트리트에서도 모기지 채권의 가능성을 간파한 살로먼 브라더스의 출중한 지략가 루이스 라니에리에 의해 주도되었다. 일종의 시장선도적 리더가 된 라니에리는 그 후 살로먼 브라더스에게 천문학적인 이익을 안겨준 동시에, 모기지 채권 시장이 채권 시장의 주변부에서 핵심을 차지하게 만드는 데 기여를 하게 되었다.

자본주의의 시스템 등 경제체제의 움직임을 아는 방법은 여러 가지가 있다. 큰 틀에서의 자본주의, 나아가 경제체제의 역사를 통해 공부하는 방법이 있을 수 있고, 자본주의 내의 개별인자에 – 예를 들면 부동산, 증권 등 – 대한 특성이나 기술적 분석 등을 공부하는 방법이 있을 수 있고, 어느 특정 사건의 정황을 공부하는 방법 등이 있을 수 있다. 앞서 두 가지 방법은 뼈대를 다듬는 데에 도움이 된다면 마지막 방법은 그 뼈대에 살을 붙이는 작업이 될 것이다.

다시 퀴즈로 돌아가서 모기지 채권의 증권화에 대한 상세한 에피소드는 바로 마이클 루이스의 ‘라이어스 포커(Liar’s Poker)’에 상세히 소개되어 있다. 이제는 ‘증권화’라는 말이 일상화되었지만 극소수만이 그 단어를 공유하던 1980년대 중반 – 개인적으로는 실은 이미 오래 전부터 그 시장에서 일하고 있었음에도 이 단어를 2000년대 초반에 처음 접했다 – 살로먼 브라더스에서 채권 트레이더로 일했던 마이클 루이스의 내부고발(?)(주1) 성격의 논픽션이다. 자본주의 뼈대에 살을 붙여주는 이 책을 통해 우리는 역사의 한 현장을 손으로 쥘 수 있을 정도로 가까운 거리에서 관찰할 수 있다.

이 책은 저 에피소드 이외에도 투자은행의 암투, 정크본드(주2) 시장과 적대적 M&A의 플레이어들, 관료주의화의 해악, 투자은행업의 한계, 심지어는 인간성의 본연에 대한 편린 등 돈과 권력을 둘러싼 다양한 스펙트럼을 짜임새 있게 보여주고 있다. 분명 내부고발의 성격을 띠고 있음에도 주변인들에게는 자못 흥미로운 내용인지라 – 무엇보다 돈이 흘러 넘치는 곳의 이야기인지라 – 실제로 독자들이 작가에게 묻는 주요한 질문은 ‘어떻게 하면 투자은행에 입사할 수 있는가’ 하는 내용이었다고 한다.

오늘 환율이 달러 당 1600원 선을 돌파할지도 모르겠다. 이러한 경제불안에는 여러 이유가 있겠으나 우리가 – 특히 사회의 주류들은 – 경제에 관한 역사적 경험 중에 우리가 필요한 부분만을 취해왔었고, 그에 따라 성공의 현란한 불빛에 가린 그늘을 도외시하여, 맹목적으로 그들을 답습하여 왔던 관성도 한몫하였다는 점은 부정할 수 없다. 가장 대표적인 것이 이른바 ‘금융의 세계화’일 것이다. 1980년대에 쓰인 책이 시대에 뒤떨어진 구닥다리 경험담이 될 틈이 없는 이유다.

(주1) 그럼에도 이 책이 “최고의 금융경영서”라는 타이틀을 달고 팔리는 사실도 또 하나의 블랙코미디랄 수 있다

(주2) 80년대를 시대적 배경으로 하는 로맨틱코미디 ‘웨딩싱어’에서 여주인공 드류 배리모어의 약혼자는 정크본드 트레이더로 부를 쌓은 것으로 설정되어 있다. 드류 배리모어가 약혼자를 소개하며 정크본드 트레이더라고 하자 그는 재빨리 정크본드가 아니라 하이일드(High Yield) 본드라고 정정하는 에피소드가 나온다.

루이스 라니에리:너의 모기지는 그의 채권이었다

지난 사반세기 동안 금융업은 혁명을 일으켰다. 주택소유자들이 모기지를 재조달할 때나 신용카드를 신청할 때마다 느껴지는 것이 있다. 그 누구도 이 혁명의 도화선에 불을 붙였다고 주장할 수 없다. 오직 루이스 라니에리(Lewis S. Ranieri)만이 성냥을 가지고 있었다. 1970년대 후반 살로먼 브라더스의 새로운 모기지 거래 부서에 합류하면서 이 대학중퇴자는 “증권화(securitization)”의 아버지가 되었다.

그 말은 주택대출을 세계 어느 곳에나 팔 수 있는 채권으로 전환하는 것을 두고 그가 만든 단어다. 라니에리가 “연금술”이라 부르던 그것으로 말미암아 신용카드에서부터 제3세계 부채에 이르기까지 모든 것의 비용을 절감하는 하나의 템플릿을 창조해내고 수백억 달러의 산업으로 성장하면서 아메리칸드림에서 금융적 제약조건을 제거해버렸다.

살로먼과 뱅크오브아메리카는 1977년 처음으로 개인을 위한 모기지담보부채권(MBS;mortgage-backed securities) — 수천의 모기지들이 모여지고 주택소유자의 지불이 투자자들에게 흘러가는 채권들 — 을 개발했다. 오래지 않아 치솟는 금리 때문에 — 단기 예금으로 장기 대출을 빌려주는 — 저축대부조합(savings and loans)의 사업이 전환기를 맞게 되었는데, 그것이 어른이 된 베이비붐 세대의 주택수요가 급증하면서 은행들에게는 일종의 금융적인 죽음의 덫으로 변해버렸다.

라니에리의 일은 그 채권들을 파는 것이었다. — 불과 열다섯 개의 주에서만이 MBS가 합법적인 투자였을 때 말이다. 트레이더의 배짱과 세일즈맨의 설득력을 통해 그는 MBS를 거래하기 위한 시장을 창조하였고 법과 세금 장벽을 제거하기 위한 워싱턴에서의 로비전에서 승리를 거두었다.

다소 금융공학자로 보이는 그에게서 상상하기 어려울 수도 있다. 브루클린 토박이인 라니에리는 천식 때문에 연기 나는 부엌에서 쫓겨나기 전에는 이탈리아 요리사가 될 것이었다. 살로먼의 우편배달부에서 시간제 일을 하던 그는 트레이딩으로의 길로 접어든다. 덩치 크고 쾌활한 라니에리는 그 자신의 이미지로 회사에서의 모기지 데스크를 건설한다. 라이어스포커에서의 마이클 루이스가 묘사한 이 “뚱뚱한 친구들”은 백오피스에서 발탁되어 의심 많은 투자자들에게 이상하고 새로운 채권을 팔면서 프렌지를 먹고 짓궂은 농담에 몰두하는 이들이었다.

그러나 라니에리는 또한 “모기지가 수학이다”라고 생각했다. 그는 “복수만기 모기지 담보부 채권(CMO;collateralized mortgage obligation)”를 개발할 박사들을 고용했다. 이 채권으로 30년 만기 모기지를 다양한 투자자들에게 어필할 수 있는 2년, 5년, 10년 만기 채권으로 변모시켰다. 알버커키의 주택소유자는 이제 뉴욕, 시카고, 도쿄에서 자금을 모집할 수 있었다. 라니에리가 2프로만큼 모기지 금리를 깎은 하나의 변화이다. 곧 신용카드 발란스에서부터 자동차 대출까지 모든 것들이 재포장되었다.

MBS 거래는 80년대 폭발한다. 살로먼은 시장을 압도한다. 부회장이 된 후 그의 보스들은 라니에리가 그 시장에서 “너무 컸다고” 생각했다. 그는 1987년 물러나야 했다. 이제 그는 컴퓨터어쏘시에이트인터내셔널의 비실무 사장이고 자신만의 투자회사를 이끌고 있다. 그리고 그가 창조한 시장은 수조를 주택소유라는 미국인의 꿈으로 집중하게 만들었다.

원문 Business Week

세계 경제 위기 : 한 마르크스주의자의 분석 (5)

다음은 사회주의평등당(the Socialist Equality Party) 호주지부의 국가서기인  Nick Beams가 2008년 11월과 12월에 걸쳐 호주 여러 도시에서 가졌던 강의를 요약 발췌한 내용이다. 번역이 일치하지 않은 점이 있을 수 있으니 주의를 바란다.

시드니 대학의 Dick Bryan과 Michael Rafferty는 그들의 유용한 연구 ‘자본주의와 파생상품(Capitalism and Derivatives)’에서 파생상품의 필수적인 기능 두 가지를 지적했다. 첫째, 그들이 “묶는(binding)” 기능이라 칭하는 것인데 현재의 자산을 미래의 자산과 연결하는 것을 말한다. 고정 환율 시대의 몰락에 의해 초래된 점증하는 불확실성과 리스크로 인해 이 파생상품이 발전하였다.

파생상품은 또한 “섞는(blending)” 기능을 지니고 있다. 즉 서로 다른 형태의 금융자산을 균등하게 만드는 기능이다. 예를 들어 회사채와 주식을 서로 맞바꾸는(swapping) 계약이 있을 수 있다. 이 계약은 채권시장의 금리추이나 주식에 대한 배당의 추이의 상대적인 경향에 따라 실행될 수 있고 아닐 수도 있다. 그 둘은 모두 회사의 미래소득에 대한 청구권이지만 그들은 서로 다른 방향으로 움직일 수도 있다. 파생상품의 활용은 이러한 리스크를 감소시킨다.

파생상품의 활용은 하나의 자산의 특징을 다른 자산의 특징으로 바꾸는 효과가 있다. 즉 금융자본은 어느 특정한 형태로 묶이기보다는 보다 보편적인 형태로 발전해나갈 수 있다. 이는 – 자본의 축적의 기본인 – 이윤의 전유가 금융시장 작동에 점점 더 의존해가는 조건 속에서는 굉장히 중요해졌다.

물론 다른 금융자산과 마찬가지로 파생상품은 투기의 주요한 수단이 되었다. 그러나 이에만 초점을 맞추는 것은 그들이 이전의 규제 시스템의 붕괴에 의해 초래된 자본주의 경제의 객관적인 모순을 극복하기 위한 수단으로 발달하였다는 사실을 간과할 수 있다. 그러나 처음 리스크를 방어하기 위해 시작된 파생상품은 역사적인 금융재앙이라는 리스크를 초래하면서 끝을 맺었다.

자본주의 발전의 곡선에 있어서의 터닝포인트

금융화를 바라봄에 있어 하나 더 고려하여야 할 과정이 있다. 증권화 현상이 그것인데 모기지 위기에서 주요한 역할을 하였다.

국가의 규제시대에 미국은행들은 소위 “3-6-3 모델”로 운용되었다. 돈을 3%에 빌려다가 6%에 빌려주고 은행 임원은 3시에 골프장에 간다. 이 모델은 1980년대 급격한 금리인상과 이어진 경제의 금융화 현상에 따라 무너진다. 은행들은 이제 펀드들을 위한 다른 금융기관과 경쟁을 해야만 했다. 그러나 그것은 대출을 빌려주고(originated) 은행이 보유하고(hold) 이자를 수취하는 예전의 모델을 기초로 해서는 불가능했다. 여신후 보유(originate-and-hold) 모델은 상당량의 자본이 장기로 묶여있다는 것을 의미한다. 은행과 다른 금융기관은 좀 더 빠른 속도로 그들의 자본을 순환시킬 수 있는 한에서만이 이윤을 증대시키고 경쟁에서 살아남을 수 있었다.

그들이 보유하는 금융자산을 증권으로 바꿔서 팔아버리는 방식은 또 다른 문제를 야기하는데 IBM이나 GM같은 회사가 발행한 채권과는 달리 모기지의 경우 정해진 틀이 없다는 것이다. 그러면 은행은 어떻게 다양한 모기지를 채권처럼 거래될 수 있는 증권으로 바꿀 수 있고, 그럼으로써 투자자들이 인수자산의 안정성을 살필 것 없이 오직 이자율과 상환기간만 신경 쓰면 되게끔 만들 수 있는가?

그 해답은 모기지의 풀을 만들어서 모기지 상환으로부터의 돈으로 이자를 지불하는 일련의 채권을 발행하는 것이다. 그 풀은 다양한 리스크에 다양한 지불조건을 구분하는 여러 개의 트랜치로 나눠진다. 신용평가기관이 리스크 평가를 제공한다. 이 기관들은 다양한 리스크 모델을 개발하여 평가하였다. 많은 경우 채권들은 최고의 등급을 부여받았다. 증권화 과정은 “여신후 보유(originate-and-hold)” 모델을 “여신후 분산(originate-and-distribute)” 모델로 대체하였다.(주1)

미국에서는 1930년대 이후 집값이 전국적으로 하락한 적이 없었기에 집값이 계속 뛸 것이라는 일반적인 가정 하에 모기지는 지불능력에 상관없이 이루어졌다. 모기지는 언제든지 갱신되었고 주택은 이윤을 남기고 거래되었다.

우리는 이제 이 위기의 다양한 구성요소와 그 역사적 함의를 살펴볼 수 있다. 첫째, 그것은 단순히 대규모의 손실의 창출이 아니라는 것이다. 그것은 또 다른 문제일 것이다. 그러나 여기서 우리는 축적(accumulation) 시대의 총체적인 붕괴를 바라보고 있다. 이 시대는 1970년대의 위기에 대한 반응에서 싹텄다.

은행과 금융기관은 더 이상 “여신후 분산(originate-and-distribute)” 모델을 이어갈 수 없다. 또한 과거의 모델로도 돌아가지 못한다. 우리는 레온 트로츠키가 “자본주의 발전의 곡선”이라 부른 변곡점에 도달하였다. 1970년대의 위기와 1980년대의 하강에 이어 새로운 상승국면이 1990년대에 자본의 국제순환에서의 초저임금의 노동력의 합병에 기초하여 시작되었다. 이는 축적의 새로운 양식을 가능케 했지만 파괴적인 종말을 맞이하고 있다.

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(주1) 개인적으로는 여신후 분산 모델이 여전히 유효하다고 생각한다. 금융기능이 존재하는 한에는 여신은 있어야 하고 그 후 그 여신의 처리방법은 보유나 분산, 그 둘 이외에 다른 방법은 없기 때문이다. 보유와 분산이 가지는 계급적 함의는 별도로 하고 말이다.