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어떤 애널리스트의 개사곡

2007년 3월, 이 고소장(告訴狀)은 S&P가 특정 모기지 채권이 악화되어 등급이 강등되어야 할지도 모른다는 것을 알고 있었다고 말하고 있다. 그 달에 한 애널리스트는 2006년의 채권들을 면밀히 관찰한 후 몇몇 친구들에게 제목 란에 “Burning down the house — Talking Heads” 라 쓴 이메일을 보냈다. 고소장에 쓰인 이메일은 다음과 같다.

With apologies to David Byrne…here’s my version of “Burning Down the House“.

Watch out
Housing market went softer
Cooling down
Strong market is now much weaker
Subprime is boi-ling o-ver
Bringing down the house

Hold tight
CDO biz — has a bother
Hold tight
Leveraged CDOs they were after
Going — all the way down, with
Subprime mortgages

Own it
Hey you need a downgrade now
Free-mont
Huge delinquencies hit it now
Two-thousand-and-six-vintage
Bringing down the house.

출처

토킹헤즈의 비디오 보기

“우월함의 문화(culture of excellence)”

‘악어의 눈물’이라는 표현이 있다. 이집트 나일강(江)에 사는 악어는 사람을 보면 잡아먹고 난 뒤에 그를 위해 눈물을 흘린다는 고대 서양전설에서 유래했다는 이 표현은 거짓 눈물 또는 위선적인 행위를 일컫는다. 공화당 하원의원인 Darrell Issa 는 악명 높은 John Paulson 이 취한 어떠한 행위에 대해 ‘악어의 눈물’로 간주한 모양이다. 아니 더 나아가 그보다 더 악질적일만큼 교묘한 투자행위로 간주한 모양이다.

Issa 의원은 미국 증권거래위원회(SEC)가 골드만삭스를 사기혐의로 제소한 가운데 골드만삭스가 판매한 부채담보부증권(CDO) 설계에 깊이 관여한 것으로 알려진 John Paulson이 지난 2007년 저소득층 대출과 소비자 보호를 목적으로 하는 시민단체 ‘책임감 있는 대출 센터(the Center for Responsible Lending)’에 1천5백만 달러를 기부했는데, 이러한 행위는 투자수익을 극대화하기 위한 쇼였다는 주장을 하고 있다.

즉, Paulson은 CRL에 기부하여 이 단체가 “은행들로 하여금 자격 없는 대출자에게 더 많은 악성대출을 실행하는데” 일조하려는 의도를 가졌고, 이를 통해 서브프라임 모기지 몰락에서 더 많은 이익을 얻으려 했다는 것이 Issa 의원의 생각이다. 즉, 은행이 악성대출을 하면 할수록 CDO의 하락에 베팅한 Paulson의 몫이 커지는 것이다. 그는 현재 Paulson에게 편지를 보내 보다 자세한 기부내용을 밝힐 것을 요구했다 한다.

이에 대해 반론을 펴는 이들의 의견에 따르면, Paulson이 CRL에 기부한 시점인 2007년에 ABS에 투자한 베어스턴스의 헤지펀드들이 파산하는 등 이미 시장이 망가지는 상황이었으므로 그러한 행위가 하등 도움이 될 것이 없다는 점을 들고 있다. 집값도 이미 급격한 하락세에 접어들고 있던 시점이기도 하였다. 또한 CRL의 대변인은 Paulson이 기부한 돈을 유실처분에 직면한 가족들을 돕는 법률비용으로 썼다고 밝혔다.

Issa 의원의 주장이 사실이라면 – 별로 그런 생각은 안 들지만 – 매우 흥미로운 투자행위라는 생각이 우선 들고(예를 들자면 노조가 파업중인 어떤 회사의 주식을 공매도하고 파업투쟁기금을 내면 비슷한 행위일까?), 이미 정치권의 “큰 손” 후원자로 알려진 John Paulson의 전방위적인 기부 스타일도 흥미롭다. 자신의 학교에도 거액의 발전기금을 냈다지만 CRL에로의 기부는 확실히 다른 기부와는 다른 느낌이다.

즉, 부동산 시장의 유동성을 확보하는데 일조한 CDO의 설계에 관여하고, 그 시장의 붕괴에 돈을 걸고, 동시에 그 시장의 붕괴로 고통 받을 이들을 위해 자신의 돈을 기부한 것이니, 이는 어떻게 보자면 약간은 정신분열적(?)이고 전지전능한 창조주적 마인드가 아니고서는 쉽게 이해가 안가는 – 이기적이고 일면적인 나로서는 – 행태이기 때문이다. 그에게는 얼마 안 될지 몰라도 180억원에 달하는 씀씀이가 놀랍기도 하다.

골드만삭스, 베어스턴스 등에 몸담았다가 이들을 비판하는 좌익 컬럼니스트로 전향한 Nomi Prins는 그의 저서 “It Takes A Pillage”에서 골드만에는 확실히 남들은 느낄 수 없는 “우월함의 문화(culture of excellence)”가 있음을 증언하고 있다. 골드만과 함께 일했던 John Paulson도 일종의 선민의식에 가까운 이 우월감을 공유한 것이 아닐까 하는 생각도 든다. 시류의 순방향, 역방향, 그리고 그 치유에 기꺼이 돈을 쓸 수 있는 그 우월감.

그 우월감이 부러우면 진건가? 🙂

구조화와 증권화, 자본주의에게 약일까 독일까?

베어스턴스, 골드만삭스 등 투자은행에서 일하다가, 이제는 월스트리트의 악행을 고발하는 작가로 전업한 노미 프린스(Nomi Prins)의 신작 중 일부다.

이제는 없어진 투자은행 드렉셀번햄램버트에서 1987년 최초의 CDO를 만든 이는 바로 마이클 밀켄이다. 이 CDO는 기본적으로 수많은 정크본드들로 구성된 증권의 일종이다. 1990년대 후반 같은 증권이 하이일드(정크본드의 멋진 이름)와 이머징마켓(남아메리카, 아시아, 동유럽)의 채권으로 채워 넣어졌다. 2003년에 채워 넣어진 것은 서브프라임 대출이었다. [중략] 나의 국제 투자은행으로의 업종변경은 1993년 런던의 베어스턴스에서 시작되었다. 나는 유럽의 분석그룹을 이끌었다. [중략] 1996년부터 유럽의 회사들에게 그 새로운 CDO들을 소개하는 것이 나의 업무의 일부였다.
It was Michael Milken who constructed the first CDO in 1987 at the now-extinct investment bank Drexel Burnham Lambert. This CDO was basically a security made up of a bunch of junk bonds. In the late 1990s, the same security was stuffed with high-yield(a nice name for junk bonds) and emerging-market(Latin American, Pan-Asian, and Eastern European) bonds. In 2003, the stuffing was subprime loans. [중략] My foray into international investment banking began with Bear Stearns in 1993 in London. I ran the European analytics group. [중략] From 1996 on, it was part of my job to introduce those new CDOs to European companies. [It Takes A Pillage, Nomi Prins, Wiley, September 2009, pp 11~12]

1980년대 월스트리트의 투자은행에서 가장 유명한 이들을 꼽으라면 살로먼브라더스(Salomon Brothers)에서 모기지 채권을 “증권화(securitization)”시킨 루이스 라니에리(Lewis S. Ranieri), 그리고 위에 언급된 정크본드의 황제 마이클 밀켄을 들 수 있을 것이다. 월가의 머니게임의 뒷면을 다룬 라이어스포커(Liar’s Poker)에 따르면 밀켄은 “부하들을 돈에 빠져 죽을 지경으로 만들”고는 나지막이 행복하냐고 묻곤 했다고 한다. 책의 삽화에도 그려져 있지만 이는 마치 사람을 돈으로 홀리는 악마와도 같은 모습이었다.

그렇다면 라니에리와 밀켄은 독점적인 특허권도 없는 금융가에서 부하들을 돈에 빠져 죽게 만들 정도로 돈을 벌어들였을까? 대답은 무지 간단하다. 위험을 감수하고 – 나중엔 이 위험마저 팔아넘기지만 – 채권을 싸게 사서 비싸게 파는 것이었다. 모기지 채권과 정크본드(투자부적격 채권)은 모두 시장에서 팔리지 않는 고위험 채권이었다. 모기지는 지나치게 장기고 정크본드는 말 그대로 쓰레기채권이었다.(주1) 이런 쓰레기들을 재포장하여 파는 재주를 가진 이들이 바로 라니에리와 밀켄이었던 것이다.

여러 채권들을 ‘합쳐서(pooling) 재포장’ 또는 인용문의 ‘채워 넣기(stuffing)’ 작업을 통해 탄생한 것이 바로 밀켄이 창조했다는 CDO(Collateralized Debt Obligation ; 부채담보부채권), 비슷한 형식이지만 기초자산으로 모기지 채권을 담은 CMO(Collateralized Mortgage Obligation ; 모기지담보부채권)이다. 이러한 과정을 통해 정크본드가 되었든, 이머징마켓 채권이 되었든, 모기지 채권이 되었든 여러 상품성 없는 채권이 금테 두른 채권으로 둔갑하였던 것이다.

CMO를 만들기 위해서는 우선 수억 달러 단위의 일반 모기지 채권을 끌어 모아 그것을 하나의 신탁펀드에 담아야 한다. 신탁펀드에 투자한 사람들에게는 일정한 이자(금리)를 제공하는데, 이때 신탁 투자자들은 자신의 투자를 증명하는 증서를 받는다. 이 증서가 바로 CMO다. 그런데 CMO라고 다 같은 것이 아니다. 예를 들어 3억 달러짜리 CMO가 있다고 하자. 이 CMO는 1억 달러씩 세 조각으로 나뉘는데, 각 조각에 투자한 투자자들은 일정한 이자를 받지만 그 조건이 다르다. 첫 번째 1억 달러 조각에 투자한 사람은 신탁펀드에 들어있는 3억 달러 전체 모기지 채권으로부터 원금이 중도에 상환되면 이를 아무 조건 없이 받아야 한다. 3억 달러 중, 우선 1억 달러 어치의 모기지 채권이 중도 상환될 때까지 나머지 두 조각에 투자한 투자자들은 약속된 이자를 받게 된다. 다시 말해 첫 번째 1억 달러 조각이 먼저 중도 상환이라는 매를 맞을 때 두 번째, 세 번째 조각에 투자한 투자자들은 안전하게 이자를 받는 것이다. [중략] 이렇게 되면 첫 번째 조각의 모기지 채권은 만기가 상대적으로 단축되지만, 세 번째 조각의 모기지 채권은 일반 모기지 채권보다 만기가 늘어나는 효과가 나타나게 된다. [중략] 이제 투자자들은 자신이 투자하는 모기지 채권의 만기를 어느 정도 예측할 수 있게 되었다. 언제 중도 상환이라는 돌이 날아들지 모른다는 불안에 떨지 않고도 모기지 채권에 투자할 수 있게 된 것이다. CMO의 세 번째 조각 정도는 연기금에서 얼마든지 투자할 수 있게 되자, 투자자들의 모기지 채권 수요가 극적으로 늘어나기 시작했다. [중략] 1983년, 첫 번째 CMO가 발행됐을 때 미국의 연기금 펀드들은 6천 억 달러의 자산을 운용하고 있었다. 당시까지만 해도 연기금은 모기지 시장에 전혀 투자하지 않고 있었다. 그런데 1986년 중반까지 연기금들은 CMO에 3백억 달러를 투자했고 투자 증가 속도는 점점 빨라졌다.[라이어스포커, 마이클 루이스 지음, 정명수 옮김, 위즈덤하우스, 2006년, pp232~234]

위 설명은 CMO의 구조화 작업을 잘 설명하고 있는 글이다. 요컨대 일반 채권을 세 단계로 나누어 단기에서 장기 채권까지 각각의 채권 수요자들의 입맛에 맞게 기초자산을 재정비하는 과정이 설명되어 있다. 구조화 금융의 특성상 이러한 작업은 다양한 방식으로 진행된다. 즉, 아래와 같이 일반회사의 자본 및 대출의 구조로 채권을 분류하여 리스크를 체계화하고 이에 따른 수익률을 차등화 시킬 수도 있는 것이다. 구조화 금융을 통해 순이에게 1년 동안 8%, 철이에게 3년 동안 10%에 빌려준 돈을 함께 묶어 무차별적으로 묶어 똘이에게 반년짜리 5% 채권, 영이에게 3년짜리 8%채권을 팔 수 있게 된 것이다.

그래서 이제 노미 프린스가 유럽에 가서 유럽의 회사들에게 – 아마도 미국에 기초자산이 있을 – 채권을 마치 양판점에서 공산품을 팔듯이 표준화되고 – 신용평가기관에 의해 – 공인인증 마크가 붙은 양산(量産)된 채권을 팔러 다닐 수 있게 된 것이다. 증권화, 구조화가 아니었다면 유럽의 회사들은 미국의 미시간 주에서 집사러 돈을 빌린 듣보잡 마이클의 채무를 떠안지 않았을 것이다. 물론 노르웨이 나르빅(Narvik)市도 망하지 않았을 것이다.

구조화와 증권화, 자본주의에게 약일까 독일까?

(주1) 1980년대 팝문화와 어우러진 로맨틱코미디 ‘웨딩싱어’에서는 여자 주인공 줄리아(드루 배리모어 분)가 남자 주인공 로비 하트(아담 샌들러 분)에게 자신의 약혼자를 소개하면서 ‘Junk bond trader’라고 소개하자 약혼자가 기분나빠하면서 ‘high-yield bond trader’라고 정정하는 장면이 나온다.

 

리스크, 파생금융상품, 그리고 머니게임

현대 자본주의의 플레이어들에게 사업을 영위함에 있어 가장 유념하여야할 것을 5개만 나열하라면 어떤 것들이 리스트에 오를까? 모르긴 몰라도 상당수 사람들이 리스크(risk)를 뽑지 않을까 싶다. 사람 사는 세상이 모두 그렇지만 특히 비즈니스에 있어서 리스크는 모든 이들이 가장 꺼려하는 것이다.

그런데 이 리스크를 우리말로 무어라 해야 할까? 리스크를 ‘위험’이라고 번역하면 그건 좀 ‘위험’하다. 리스크(risk)는 위험(danger)의 요소도 포함하고 있지만, 그보다는 개인적으로 불확실성(uncertainty)이라는 요소가 더 많이 내포되어 있지 않은가 생각하고 있다. 즉 누군가 리스크를 헤지(hedge)한다고 말했을 때 그것은 ‘위험을 분산’하였다는 표현도 타당하지만 ‘불확실성을 제거’하였다고 보는 것이 가장 타당한 해석이라는 것이다.

그러한 의미에서 우리가 흔히 쓰는 high risk, high return 이라는 표현은 어떤 의미에서는 동어반복이다. 리스크는 비용(cost)인 동시에 기회(opportunity)일 수도 있기 때문이다. 그렇지만 사업을 영위하는 중에 많은 이들은 곳곳에 산재한 리스크를 피하기 위해, 즉 우발적으로 발생할 수 있는 비용을 보호하기 위해 기꺼이 기회도 포기하려는 속성이 강하다.

이러한 속성을 파고든 대표적인 상품이 바로 보험일 것이다. 만약의 사고라는 비용에 대비해서 보험가입자는 보험료라는 오늘의 기회를 포기한다. 그래서 보험은 자본주의의 시작과 함께 일찍부터 해상무역이 활달했던 영국에서 발전해온 리스크 헤지 방법으로 오늘날까지도 다양한 변종으로 번식하며 득세하고 있다.

현대 자본주의에 접어들며, 특히 1970년대 닉슨의 달러 금태환 정지 선언 등에 따라 변동환율제 체제로 접어들며 파생금융상품이 리스크 헤지 방안으로 등장했다. 플레이어들은 스왑, 옵션, 선물 등으로 불리는 파생금융상품을 통해 환 리스크, 금리 리스크, 가격변동 리스크 등을 관리하기 시작한다.

닉슨 행정부를 통해 본격적으로 금융억압이 막을 내린 서구 자본주의의 금융시장에서 위와 같은 기초적인 개념을 바탕으로 한 수많은 파생금융상품이 등장한다. 실질적인 통화나 실물이 오가는 것이 아닌 단순한 리스크 헤지 거래의 차액만이 결제되는 시장이 점점 더 그 규모를 키워왔다. 그리고 그러한 비대화되어가는 파생금융상품 시장의 하이라이트는 바로 CDO와 CDS라 할 수 있을 것이다.

CDO는 다양한 신용도의 기초자산을 – 대표적으로 모기지 채권 – 여러 개 섞어서 구조화시킨 후 리스크의 크기에 따라 다양한 입맛을 지닌 소비자(즉 CDO를 구매하는 투자자)에게 판다는 것이 기초개념이라 할 수 있다. 이 개념이 실패한 이유 중 하나는 이것이 기초자산 시장이 통째로 불황에 빠지는 매크로 리스크에는 당해낼 재간이 없다는 사실을 플레이어들이 인지하지 못하였거나 고의로 무시하였던 것으로 보인다.(실제로는 기망에 가깝지 않은가 하는 생각이)

CDS는 또 그러한 CDO나 여타 허다한 기초자산, 기업, 급기야 모든 것들의 채무불이행 리스크(default risk)에 대해 일정액의 수수료로 손실을 보장하는 상품으로 보험에 가깝다고 할 것이다. 신종상품이니 규제도 받지 않고 신나게 팔린 모양이다. 누적판매액이 60조 달러쯤 된다니 뭐 상상이 안 간다. 그런데 이 상품마저 월스트리트의 투자은행들이 흔들릴 정도로 예기치 못했던 강진이 발생하자 속절없이 위기로 내몰리게 된다. 디폴트 리스크의 판매자가 디폴트의 위기에 몰린 것이다.

거칠게 살펴보았지만 요는 결국 현재의 시장상황은 리스크 보장을 팔아 막대한 수익을 창출한 그 현황 자체가 리스크인 모순된 상황에 놓여있다는 것이다. 리스크를 헤지 해주겠다고 나선 이들이 정작 내부 시스템에서는 자신들에게 거대한 리스크가 다가오는 것을 눈치 채지 못한 것이다. 이렇게 된 가장 큰 이유 중 하나는 파생금융상품의 수많은 변종에 대한 플레이어들의 이해부족, 정보공유부족, 기망, 심지어 사기에 기인하는 것이 아닌가 생각된다.

투자론, 금융공학, 경영학, 산업공학 등이 발전하면서 가장 세분화된 부분이 바로 이 리스크 매니지먼트와 리스크 헤지 부분일 것이다. 수학의 천재들이 그리스 문자가 뒤섞인 온갖 수식을 개발하고 첨단 컴퓨터에서 돌아가는 소프트웨어를 개발하여 실무에 적용해왔다. 그런데 결국 그 화려한 최첨단의 금융공학과 이 이론으로 포장된 파생금융상품이 역설적이게도 가장 기초적이고 고전적인 신용 리스크, 그리고 그것이 폭발할 때까지 펼쳐진 광기어린 머니게임의 – 그것이 없었더라면 좀 더 빨리 리스크를 알아차릴 수 있었던 – 차단막이 되어오지 않았는가 하는 생각이 든다.