규제를 통해 금융계의 보상 체계를 획기적으로 바꿔야 한다. 은행들은 경쟁업체에 우수한 인력을 빼앗길 수 있다는 우려 때문에 스스로는 보상 체계에 손대려 하지 않을 것이다. 따라서 규제를 통해 리스크가 큰 투자의 경우 단기 성과에 따라 지급됐던 보너스를 보다 장기 성과에 따라 지급되도록 바뀌어야 한다.[“탐욕은 선하다”던 게코가 돌아왔다]

누리엘 루비니가 조선비즈에 기고한 글의 일부다. 보수체계의 개혁에 관한 내용이다. 이번 금융위기에서 보통사람들이 가장 분노했던 상황이 바로 위에 언급한 월스트리트 투자은행들의 보수 문제였다. 위기의 진원지였기에 구제금융까지 받아 실질적으로 망한 기업이면서도, 예년과 다름없는 엄청난 보너스를 지급했던 그 배포에 많은 이들이 어이없어 했다. 이 글에서는 다만 그들이 받는 보수가 과연 합당한지 아닌지를 떠나서 “단기 성과에 따라 지급됐던 보너스”가 “장기 성과”로 바뀌어야 한다는 주장의 타당성에 대해서 살펴보도록 하겠다.

금융회사, 특히 투자은행은 성과에 연동되어 보수가 지급되는 냉혹한 보수체계를 특징으로 한다. 즉, 거칠게 보아 그들의 급여는 개개인 또는 한 팀이 낸 성과에서 내포된 리스크를 차감한 위험조정이익의 일정비율을 받는 조건으로 결정된다. 이때 그 성과를 내는 상품은 투자은행의 어느 분야에서 일하느냐에 따라 제각각 다를 것이다. 이번 위기의 핵으로 여겨지는 서브프라임 모기지 파트였다면 그들이 대출은행으로부터 사들인 채권을 유동화시켜 투자자들에게 넘기는 과정에서 발생하는 수수료를 기반으로 급여를 받았을 것이다.

이 과정이 어떻게 진행되는지는 이 비디오를 참고하시라.

이제 투자은행의 직원들이 어떻게 단기 성과를 극대화할 수 있는지를 알아보자. 금융위기로 인해 많은 이들에게 친숙한 용어가 된 증권화와 유동화가 그 비법이다. 모기지처럼 초장기의 대출을 은행의 재무제표에 놔두지 않고 다른 투자자들에게 넘겨버리는 행위가 바로 유동화고 그 유동화하는 방식이 MBS라는 증권형식을 취했다는 점에서 그것은 또한 증권화다. 이 과정의 기초 원리는 최초대출자가 유동화를 통해 투자자에게 더 싼 값에 채권을 팔면 최초대출자는 부채비율을 높이지 않은 채 차익을 챙길 수 있고 이것을 반복하는 원리다.

그게 말처럼 쉽냐고 반문할 수 있지만 사실 그리 쉬운 과정은 아니기에 그렇게 엄청난 급여를 받는 핑계거리도 된다. 방법은 각양각색일 것이다. 장기대출을 단기 채권으로 전환하여 장단기 금리차를 취할 수도 있고, CDO처럼 MBS를 합성한 후 신용등급을 높여서 비싸게 팔아먹을 수도 있고, 아예 자신들의 재무제표도 거치지 않는 자금을 단순하게 신용공여만 해서 그 수수료를 취할 수도 있다. 그리고 이들이 이런 돈벌이를 할 수 있는 배경은 자금수요자와 공급자간의 자금흐름을 가속화시킬 수 있는 유동화가 가능한 금융환경이다.

그 금융환경은 그간 금융부문 내외부에서 차근차근 마련되어 왔다. 일단 기초자산을 구성한 큰 시장 중 하나는 미국의 모기지 시장이었다. 소유권 사회라는 기치 하에 미국은 최근 몇 십 년 사이 빠르게 주택보급률을 확대시켰는데 금융권은 바로 그 주택자금을 공급하였다. 공급한 돈은 미국금융권에서만 나오는 것도 아닌 ‘세계화된 금융’에 의해 쉽게 이전될 수 있는 전 세계의 투자자금에서 충당되었다. 특히 2000년대 들어 그 시장은 급속도로 커졌고 자연히 그 과정의 참여자들에게 매우 높은 단기 성과에 따른 급여가 지급된 것이다.

그것이 지속가능한 금융이었는가 하는 질문은 그때는 몰랐어도 – 또는 외면했어도 – 이제는 모두가 답을 알고 있다. 그 시기 최소한의 다운페이먼트만으로도 대출을 해줬고 그 나머지 돈마저 에쿼티론이란 상품으로 대출을 해주는 등 대출자격심사라는 것이 유명무실화되었다. 빌려준 돈은 빠른 속도로 MBS, CDO 등으로 재포장되어 세계 곳곳으로 퍼져나갔는데 이때 엉터리 신용평가가 품질을 보증해주었다. 결국 내용물은 쓰레기라는 게 밝혀진 이후에야 비판자들이 단기 성과가 덧없다는 사실을 성토했지만 이미 챙길 돈은 챙긴 후였다.

결국 광적으로 진행되었던 무작위 대출, 금융의 세계화, 유동화와 증권화 현상이 일체가 되어 황금알을 낳는 오리의 배를 가르는 인간의 어리석음을 보여주는 해프닝을 연출한 셈이다. 이들 하나하나가 절대악이라 할 수는 없다(무작위 대출은 빼고). 그보다는 그것들이 합쳐서 상승효과를 불러일으킬 수밖에 없는 근본모순에 주목하여야 할 것이다(이 글에서는 논외). 그리고 단기 성과에 따른 급여는 그 해프닝이 가속화되는데 일조를 한 셈이다. 그런 면에서 단기 성과를 장기 성과로 변환시키는 것은 어느 정도 합리적인 고려사항이다.

문제는 이미 현대 금융환경이 단기 성과가 초단위로 측정될만큼 미시화된 상황인데 – 하이프리퀀시 트레이딩이라고 들어보셨는지? 1000분의 1초 단위로 거래를 하는 방식이라 한다 – 그 성과를 어떻게 장기적으로 분배할 수 있는가 하는 문제다. 예로 어떤 직원이 올해 유동화를 통해 90억 원을 벌었으면 당연히 올해 다 성과를 받기 원할 것이다. 그것을 회사가 30억 원씩 3년에 걸쳐 성과를 인식하겠다고 한다면 그건 어떤 면에선 부당한 것이다. 성과의 단기성도 문제지만 성과 기간과 보상 기간의 불일치도 일면 비합리적이다.

그런 면에서 어쩌면 단기 성과에 따른 보너스에 대한 “탐욕”은 금융위기의 원인이기도 하지만 그 결과인 측면도 강하다. 유동화가 마련해준 회전속도가 빠른 금융환경이 그 낙전을 직원들에게 떨어뜨려준 것이다. 그러니 어쩌면 유동화 속도가 느려지고 자금수요나 공급이 모두 둔화되면 금융회사는 자연히 수익에 연동하여 직원급여를 조절할 수밖에 없을 것이다. “경쟁업체에 우수한 인력을 빼앗길 수 있다는 우려”는 시장이란 게 존재할 때나 하는 배부른 소리니까 말이다. 요컨대 급여체계는 독립변수로 고려할 사항은 아니다.

도덕이나 숭고한 가치로는 탐욕을 통제할 수 없다. 탐욕은 오로지 손실을 볼 수 있다는 공포로 통제돼야 한다. 그리고 이 공포란 무모한 금융기관이나 대리인이 절대 국민 세금으로 구제되지 않을 것이라는 생각에서 나온다. 최근 위기 동안 이뤄진 구제조치는 도덕적 해이 문제를 심화시켰다. 대형 금융회사는 망하지 않고 구제받을 것이라는 생각을 강화시켰을 뿐만 아니라, 인수를 통해 금융 회사들이 몸집을 불림으로써 시장의 왜곡 현상은 더 커졌다. 만약 기업이 너무 커서 망하지 않는다면, 지나치게 큰 기업은 쪼개야 한다.[“탐욕은 선하다”던 게코가 돌아왔다]

누리엘 루비니가 조선비즈에 기고한 칼럼 내용 중 일부다. 자본주의 경제에서 늘 반복되는 주제인 이른바 “대마불사(大馬不死)” 신화를 종식시켜야 한다는 주장이다. 하지만 개인적으로 이러한 주장이 그동안 얼마나 실제로 관철되었는지도 의문일뿐더러, 이러한 주장이 옳은 것인지도 잘 모르겠다.

적어도 미국 자본주의 역사에서 보면 중앙은행이라는 최종대부자가 생긴 이래 멕시코 모라토리엄 사태, S&L사태, LTCM사태 등 주요국면에서 채권자들은 언제나 구제금융을 통해 보호를 받았다. 구제금융의 논리는 시스템 붕괴 방지였다. 부실채권이 여타 우량 채권을 오염시킬 수 있다는 점에서 어느 정도 일리가 있다.

문제는 루비니가 걱정하는바 투자자들이 이 과정에서 모럴해저드에 빠져 자신들이 감당할 수 있는 수준을 초과하는 위험을 부담하게 되어 위기가 반복된다는 점이다. 그런데 이는 근본적으로 자본의 소유가 사유화되어 있는 반면, 그 자본의 부실화에 대한 비용이 사회화되어 있다는 모순 때문에 발생하는 것이다.

만약 소유와 비용부담이 일원화되면 모순이 상당수 제거될 수 있을 것이다. 소유와 비용부담을 다 사유화시키거나 다 사회화시키면 될 것이다. 루비니의 주장은 해당 인용문으로만 보면 이 중 전자의 대안을 연상시킨다. 즉, 최종대부자로서의 중앙은행이나 정부의 존재를 부정하는 시장 자유주의자의 뉘앙스가 느껴진다.

사실 어느 정도는 이미 “손실을 볼 수 있다는 공포”가 전파되어 있다. 미국에서 올해만 해도 118개의 은행들이 문을 닫았다. 리만브라더스나 베어스턴스 등과 같은 대형은행도 역사 속으로 사라졌다. 그러므로 문제는 “대대마(大大馬)” 골드만삭스나 패니메/프레디맥같은 핵심(!)기관만 차별적으로 구제받고 있다는 사실이다.

그 이유는 앞서 이야기한 바와 같이 이 들 기관의 붕괴가 금융시스템의 붕괴로 이어질 수 있다는 공포 – 사회 “전체가 손실을 볼 수 있다는 공포” – 때문이며, 또 하나 – 더 근본적인 원인일 수도 있는데 – 사적자본과 공적통제기관의 인맥들이 긴밀하게 얽혀있는 미국의 금권정치의 병폐 때문이기도 할 것이다.

공포를 느끼기에는 심판과 너무 친하다.

둠박사 누리엘 루비니의 경고다. 사실상 금융업 자체가 하나의 거대한 캐리트레이드다. 선진국들의 낮은 금리의 안전한 통화를 기반으로 나머지 나라들의 금융기관들이 가산금리를 붙여 기업과 가계에 대출하는 방식이다. 현재의 캐리트레이드는 그 공식을 따르고 있을 뿐이다. 차이가 있다면 ‘저금리 통화(funding currency)’인 美달러가 ‘안전한’ 통화가 아니라는 점이다. 루비니도 지적하다시피 달러 약세는 캐리트레이드와 정비례 관계이다. 그러니 둘은 서로를 가속화시킨다. 하지만 값싼 통화는 기축통화는 고사하고 저금리 통화도 되지 못하는 법이다.

어느 순간 美당국이 — 혹은 시장이 — 이에 대한 위기감을 느껴 금리를 올리고 달러가 강세로 돌아서는 순간, 각 투자자들이 포지션을 청산할 것이다. 포지션 청산기는 완만한 수준으로 전개되는 포지션 구축기와는 달리 모든 사태가 급격하게 돌아간다. 바로 얼마 전에 목격했던 그 거대한 디레버리징을 상기하면 된다. 루비니를 비롯한 비관론자들은 현재의 캐리트레이드가 적절한 조절 없이 청산되면, 그 여파는 이전의 금융위기를 무대연습 수준으로 느끼게 할 정도로 강력한 것이 될 것이라고 경고하고 있다.

호경기 기대감에 따른 캐리트레이드 증가
국제금융시장에서의 캐리트레이드(Carry Trade)란 통상 저금리통화(funding currency)를 차입 또는 매도하여 고금리통화(target currency) 자산에 투자함으로써 수익을 추구하는 거래를 말한다. 유형별로 볼 때 기초자산 캐리트레이드는 저금리통화를 차입하여 고금리통화 자산에 투자하거나 자국통화를 외화로 교환하여 해외유가증권 등에 투자하는 것을 말하고, 파생 캐리트레이드는 외환파생시장에서 저금리통화 매도/고금리통화 매수 포지션을 구축하는 것을 말한다.

현재 ① 위험자산 회피심리 완화 ② 금리격차 확대 ③ 환율변동성 축소 등 캐리트레이드를 둘러싼 환경이 개선되고 있다. 수치상으로 보면 리먼 사태 이후 글로벌 캐리트레이드의 투자수익률은 급격히 하락하였으나 2009년 2월 이후 수익률이 상승세로 반전하고 있다한다. 새로운 세기의 캐리트레이드 국면에서 ‘저금리 통화’는 초저금리의  美달러화와 일본 엔화가 있고, ‘고금리 통화’는 호주 달러, 남아공 랜드화, 러시아 루블화 등이 득세하고 있다.

최근의 캐리트레이드 특징을 보면 ① 美달러, 엔, 유로 등 복수의 저금리 통화가 존재하고 ② 기축통화인 美달러가 캐리트레이드에 폭넓게 활용되고 있고 ③ 글로벌 디레버리징의 영향으로 파생 트레이드가 빠른 속도로 증가하고 있는 추세 ④ 저금리 정책 예상 지속기간이 짧아 투자가 단기형 투자로 몰리는 점 등을 들 수 있다. 이것이 말하는 바는 과거의 엔화/장기/차입형 캐리트레이드가 달러/단기/비차입형(파생) 캐리트레이드로 바뀌고 있음을 의미한다.

이러한 캐리트레이드가 증가함에 따라 고금리통화의 환율절상과 이머징마켓의 주가상승 현상 등이 나타나고 있다. 현재 전 세계적으로 대부분의 고금리 통화는 저금리 통화에 비해 절상되어 있다. 주가 역시 고금리 통화가 통용되는 주식시장이 상대적으로 더 많은 오름세를 나타내고 있다. 이러한 현상이 한편으로 보면 경제호전의 기미로 보이기도 하지만, 과도한 자금유입은 환율절상(주1)에 따른 수출경쟁력 약화, 통화증발 등의 부작용을 불러올 수도 있다.

캐리트레이드 등 투자증가에 대한 비관론자들의 입장
한편 누리엘 루비니 등 비관적 입장을 견지하는 전문가들은 한편으로 이러한 투자호전(?) 현상을 그리 탐탁지 않게 바라보고 있다. 이 캐리트레이드가 “신용시장에서의 2007년 초기 스타일의 위험감수의 재판(the resumption of early 2007 style risk taking in the credit markets)”이라는 점 때문이다. 올프강 문차우의 경우 새로 다가올 버블의 유일한 원인은 “극도로 낮은 명목금리 수준(the extremely low level of nominal interest rates)”일 뿐이라고 냉소하고 있다. 특히 파이낸셜타임스의 저널리스트 길리언 테트(Gillian Tett)는 최근 은퇴한 한 은행가의 이메일을 소개하며 현재의 상황이 매우 위험하다고 경고하고 있다.

이달 초, 최근에 은퇴한 어떤 노년의 은행가로부터 과장이 없는 있는 그대로의 이메일을 하나 받았다. 신용업계의 베테랑인 이 특별한 분은 여전히 시장에 있는 전 동료와 이야기를 나누었고 매우 큰 충격을 받았다.

“지난 12개월의 이벤트들은 잊어버려요. 노름꾼들이 다시 이전과 다름없이 공격적으로 노름을 하고 있어요.” 그는 적고 있다. “높은 비율의 레버리지로 구성된 단기 거래들이 다시 유행인데, 플레이어들이 REITs와 상업자산, 상품, 이머징마켓, 그리고 상투적인 주식과 채권에 이르기까지 모든 것에서 경합을 벌이고 있어요.”

“오, 나는 은행들의 PR 담당자들이 은행업이 진정되었다고 이야기하리라 확신합니다. 하지만 그걸 믿지는 마세요.” 그는 비통하게 이어나갔다. 돈이 공짜일 때에 — 또는 최소한 0.5%일 때에 — 그것을 레버리지를 키우지 못한다면 그것만큼 거래자들을 멍청하게 보이게 하는 것은 없다고.

“통제에 대한 감각들은 창밖으로 던져지고 있습니다. 닷컴 열풍과 붕괴 이후 시장이 집단적인 마법(mojo)을 되찾는데 몇 년이 걸렸지요. [하지만] 이번에는 불과 몇 달이 걸렸을 뿐이네요.” 그는 덧붙였다. 그는 절망적인 질문으로 끝을 맺었다. “2008년 10월은 그저 이 최신 버블이 터질 때의 충격의 무대연습에 불과한가요?”

나는 감히 이 서한이 몇몇 부분은 과장되었다고 생각한다. 그러나 이것을 장황하게 인용하는 것은 이 질문이 보다 더 중요해졌기 때문이다. 6개월 전에, 금융 시스템은 멜트다운에서 끌어올려지면서 깊은 수렁에 빠져 있었다. — 이제 절망과 공포는 안도감으로 바뀌었을 뿐 아니라 — 몇 분기 만에 도취감으로 대체되었다.[원문보기]

과거의 캐리트레이드와 현재의 캐리트레이드의 가장 큰 차이점은 그 때는 일본을 제외한 나머지 나라는 상대적으로 멀쩡했고 지금은 멀쩡한, 거의 유일한 나라가 중국이라는 – 그마저도 의심되는 – 점일 것이다. 그래서 현재 서구는 위안화가 캐리트레이드의 저금리 통화가 되기를 강력히 원하고 있다.

참고문헌 : 최근의 글로벌 캐리트레이드에 대한 분석과 시사점(2009.10. 한국은행 국제국[차장 이승호, 조사역 안희주/과장 조석방, 조사역 김동우.박영진])

(주1) 브라질 정부는 지난 10월 19일 자국통화인 레알(real)화의 과도한 절상을 억제하기 위해 룰라 브라질 대통령의 공식적인 사전 부인이 있었음에도 불구하고 외국인들의 자국 채권 및 주식투자에 대한 과세조치를 발표함