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구조화와 증권화, 자본주의에게 약일까 독일까?

베어스턴스, 골드만삭스 등 투자은행에서 일하다가, 이제는 월스트리트의 악행을 고발하는 작가로 전업한 노미 프린스(Nomi Prins)의 신작 중 일부다.

이제는 없어진 투자은행 드렉셀번햄램버트에서 1987년 최초의 CDO를 만든 이는 바로 마이클 밀켄이다. 이 CDO는 기본적으로 수많은 정크본드들로 구성된 증권의 일종이다. 1990년대 후반 같은 증권이 하이일드(정크본드의 멋진 이름)와 이머징마켓(남아메리카, 아시아, 동유럽)의 채권으로 채워 넣어졌다. 2003년에 채워 넣어진 것은 서브프라임 대출이었다. [중략] 나의 국제 투자은행으로의 업종변경은 1993년 런던의 베어스턴스에서 시작되었다. 나는 유럽의 분석그룹을 이끌었다. [중략] 1996년부터 유럽의 회사들에게 그 새로운 CDO들을 소개하는 것이 나의 업무의 일부였다.
It was Michael Milken who constructed the first CDO in 1987 at the now-extinct investment bank Drexel Burnham Lambert. This CDO was basically a security made up of a bunch of junk bonds. In the late 1990s, the same security was stuffed with high-yield(a nice name for junk bonds) and emerging-market(Latin American, Pan-Asian, and Eastern European) bonds. In 2003, the stuffing was subprime loans. [중략] My foray into international investment banking began with Bear Stearns in 1993 in London. I ran the European analytics group. [중략] From 1996 on, it was part of my job to introduce those new CDOs to European companies. [It Takes A Pillage, Nomi Prins, Wiley, September 2009, pp 11~12]

1980년대 월스트리트의 투자은행에서 가장 유명한 이들을 꼽으라면 살로먼브라더스(Salomon Brothers)에서 모기지 채권을 “증권화(securitization)”시킨 루이스 라니에리(Lewis S. Ranieri), 그리고 위에 언급된 정크본드의 황제 마이클 밀켄을 들 수 있을 것이다. 월가의 머니게임의 뒷면을 다룬 라이어스포커(Liar’s Poker)에 따르면 밀켄은 “부하들을 돈에 빠져 죽을 지경으로 만들”고는 나지막이 행복하냐고 묻곤 했다고 한다. 책의 삽화에도 그려져 있지만 이는 마치 사람을 돈으로 홀리는 악마와도 같은 모습이었다.

그렇다면 라니에리와 밀켄은 독점적인 특허권도 없는 금융가에서 부하들을 돈에 빠져 죽게 만들 정도로 돈을 벌어들였을까? 대답은 무지 간단하다. 위험을 감수하고 – 나중엔 이 위험마저 팔아넘기지만 – 채권을 싸게 사서 비싸게 파는 것이었다. 모기지 채권과 정크본드(투자부적격 채권)은 모두 시장에서 팔리지 않는 고위험 채권이었다. 모기지는 지나치게 장기고 정크본드는 말 그대로 쓰레기채권이었다.(주1) 이런 쓰레기들을 재포장하여 파는 재주를 가진 이들이 바로 라니에리와 밀켄이었던 것이다.

여러 채권들을 ‘합쳐서(pooling) 재포장’ 또는 인용문의 ‘채워 넣기(stuffing)’ 작업을 통해 탄생한 것이 바로 밀켄이 창조했다는 CDO(Collateralized Debt Obligation ; 부채담보부채권), 비슷한 형식이지만 기초자산으로 모기지 채권을 담은 CMO(Collateralized Mortgage Obligation ; 모기지담보부채권)이다. 이러한 과정을 통해 정크본드가 되었든, 이머징마켓 채권이 되었든, 모기지 채권이 되었든 여러 상품성 없는 채권이 금테 두른 채권으로 둔갑하였던 것이다.

CMO를 만들기 위해서는 우선 수억 달러 단위의 일반 모기지 채권을 끌어 모아 그것을 하나의 신탁펀드에 담아야 한다. 신탁펀드에 투자한 사람들에게는 일정한 이자(금리)를 제공하는데, 이때 신탁 투자자들은 자신의 투자를 증명하는 증서를 받는다. 이 증서가 바로 CMO다. 그런데 CMO라고 다 같은 것이 아니다. 예를 들어 3억 달러짜리 CMO가 있다고 하자. 이 CMO는 1억 달러씩 세 조각으로 나뉘는데, 각 조각에 투자한 투자자들은 일정한 이자를 받지만 그 조건이 다르다. 첫 번째 1억 달러 조각에 투자한 사람은 신탁펀드에 들어있는 3억 달러 전체 모기지 채권으로부터 원금이 중도에 상환되면 이를 아무 조건 없이 받아야 한다. 3억 달러 중, 우선 1억 달러 어치의 모기지 채권이 중도 상환될 때까지 나머지 두 조각에 투자한 투자자들은 약속된 이자를 받게 된다. 다시 말해 첫 번째 1억 달러 조각이 먼저 중도 상환이라는 매를 맞을 때 두 번째, 세 번째 조각에 투자한 투자자들은 안전하게 이자를 받는 것이다. [중략] 이렇게 되면 첫 번째 조각의 모기지 채권은 만기가 상대적으로 단축되지만, 세 번째 조각의 모기지 채권은 일반 모기지 채권보다 만기가 늘어나는 효과가 나타나게 된다. [중략] 이제 투자자들은 자신이 투자하는 모기지 채권의 만기를 어느 정도 예측할 수 있게 되었다. 언제 중도 상환이라는 돌이 날아들지 모른다는 불안에 떨지 않고도 모기지 채권에 투자할 수 있게 된 것이다. CMO의 세 번째 조각 정도는 연기금에서 얼마든지 투자할 수 있게 되자, 투자자들의 모기지 채권 수요가 극적으로 늘어나기 시작했다. [중략] 1983년, 첫 번째 CMO가 발행됐을 때 미국의 연기금 펀드들은 6천 억 달러의 자산을 운용하고 있었다. 당시까지만 해도 연기금은 모기지 시장에 전혀 투자하지 않고 있었다. 그런데 1986년 중반까지 연기금들은 CMO에 3백억 달러를 투자했고 투자 증가 속도는 점점 빨라졌다.[라이어스포커, 마이클 루이스 지음, 정명수 옮김, 위즈덤하우스, 2006년, pp232~234]

위 설명은 CMO의 구조화 작업을 잘 설명하고 있는 글이다. 요컨대 일반 채권을 세 단계로 나누어 단기에서 장기 채권까지 각각의 채권 수요자들의 입맛에 맞게 기초자산을 재정비하는 과정이 설명되어 있다. 구조화 금융의 특성상 이러한 작업은 다양한 방식으로 진행된다. 즉, 아래와 같이 일반회사의 자본 및 대출의 구조로 채권을 분류하여 리스크를 체계화하고 이에 따른 수익률을 차등화 시킬 수도 있는 것이다. 구조화 금융을 통해 순이에게 1년 동안 8%, 철이에게 3년 동안 10%에 빌려준 돈을 함께 묶어 무차별적으로 묶어 똘이에게 반년짜리 5% 채권, 영이에게 3년짜리 8%채권을 팔 수 있게 된 것이다.

그래서 이제 노미 프린스가 유럽에 가서 유럽의 회사들에게 – 아마도 미국에 기초자산이 있을 – 채권을 마치 양판점에서 공산품을 팔듯이 표준화되고 – 신용평가기관에 의해 – 공인인증 마크가 붙은 양산(量産)된 채권을 팔러 다닐 수 있게 된 것이다. 증권화, 구조화가 아니었다면 유럽의 회사들은 미국의 미시간 주에서 집사러 돈을 빌린 듣보잡 마이클의 채무를 떠안지 않았을 것이다. 물론 노르웨이 나르빅(Narvik)市도 망하지 않았을 것이다.

구조화와 증권화, 자본주의에게 약일까 독일까?

(주1) 1980년대 팝문화와 어우러진 로맨틱코미디 ‘웨딩싱어’에서는 여자 주인공 줄리아(드루 배리모어 분)가 남자 주인공 로비 하트(아담 샌들러 분)에게 자신의 약혼자를 소개하면서 ‘Junk bond trader’라고 소개하자 약혼자가 기분나빠하면서 ‘high-yield bond trader’라고 정정하는 장면이 나온다.

 

라이어스포커(Liar’s Poker)

먼저 퀴즈 하나

모기지 채권의 증권화를 이루어낸 주범은?
1) 자본주의 2) 월스트리트 3) 살로먼 브라더스 4) 루이스 라니에리

답은 모두 맞다. ‘모기지 채권의 증권화’는 1980년대에 자본주의 시스템에서도 금융시장이 가장 발달한 월스트리트에서도 모기지 채권의 가능성을 간파한 살로먼 브라더스의 출중한 지략가 루이스 라니에리에 의해 주도되었다. 일종의 시장선도적 리더가 된 라니에리는 그 후 살로먼 브라더스에게 천문학적인 이익을 안겨준 동시에, 모기지 채권 시장이 채권 시장의 주변부에서 핵심을 차지하게 만드는 데 기여를 하게 되었다.

자본주의의 시스템 등 경제체제의 움직임을 아는 방법은 여러 가지가 있다. 큰 틀에서의 자본주의, 나아가 경제체제의 역사를 통해 공부하는 방법이 있을 수 있고, 자본주의 내의 개별인자에 – 예를 들면 부동산, 증권 등 – 대한 특성이나 기술적 분석 등을 공부하는 방법이 있을 수 있고, 어느 특정 사건의 정황을 공부하는 방법 등이 있을 수 있다. 앞서 두 가지 방법은 뼈대를 다듬는 데에 도움이 된다면 마지막 방법은 그 뼈대에 살을 붙이는 작업이 될 것이다.

다시 퀴즈로 돌아가서 모기지 채권의 증권화에 대한 상세한 에피소드는 바로 마이클 루이스의 ‘라이어스 포커(Liar’s Poker)’에 상세히 소개되어 있다. 이제는 ‘증권화’라는 말이 일상화되었지만 극소수만이 그 단어를 공유하던 1980년대 중반 – 개인적으로는 실은 이미 오래 전부터 그 시장에서 일하고 있었음에도 이 단어를 2000년대 초반에 처음 접했다 – 살로먼 브라더스에서 채권 트레이더로 일했던 마이클 루이스의 내부고발(?)(주1) 성격의 논픽션이다. 자본주의 뼈대에 살을 붙여주는 이 책을 통해 우리는 역사의 한 현장을 손으로 쥘 수 있을 정도로 가까운 거리에서 관찰할 수 있다.

이 책은 저 에피소드 이외에도 투자은행의 암투, 정크본드(주2) 시장과 적대적 M&A의 플레이어들, 관료주의화의 해악, 투자은행업의 한계, 심지어는 인간성의 본연에 대한 편린 등 돈과 권력을 둘러싼 다양한 스펙트럼을 짜임새 있게 보여주고 있다. 분명 내부고발의 성격을 띠고 있음에도 주변인들에게는 자못 흥미로운 내용인지라 – 무엇보다 돈이 흘러 넘치는 곳의 이야기인지라 – 실제로 독자들이 작가에게 묻는 주요한 질문은 ‘어떻게 하면 투자은행에 입사할 수 있는가’ 하는 내용이었다고 한다.

오늘 환율이 달러 당 1600원 선을 돌파할지도 모르겠다. 이러한 경제불안에는 여러 이유가 있겠으나 우리가 – 특히 사회의 주류들은 – 경제에 관한 역사적 경험 중에 우리가 필요한 부분만을 취해왔었고, 그에 따라 성공의 현란한 불빛에 가린 그늘을 도외시하여, 맹목적으로 그들을 답습하여 왔던 관성도 한몫하였다는 점은 부정할 수 없다. 가장 대표적인 것이 이른바 ‘금융의 세계화’일 것이다. 1980년대에 쓰인 책이 시대에 뒤떨어진 구닥다리 경험담이 될 틈이 없는 이유다.

(주1) 그럼에도 이 책이 “최고의 금융경영서”라는 타이틀을 달고 팔리는 사실도 또 하나의 블랙코미디랄 수 있다

(주2) 80년대를 시대적 배경으로 하는 로맨틱코미디 ‘웨딩싱어’에서 여주인공 드류 배리모어의 약혼자는 정크본드 트레이더로 부를 쌓은 것으로 설정되어 있다. 드류 배리모어가 약혼자를 소개하며 정크본드 트레이더라고 하자 그는 재빨리 정크본드가 아니라 하이일드(High Yield) 본드라고 정정하는 에피소드가 나온다.

80년대 美모기지 채권시장 확산에 관한 에피소드 하나

브레튼우즈 체제의 붕괴로부터 시작된 파생상품의 융성의 계기 이외에 또 하나의 계기가 있는데 무엇보다 미국에서 지난 30여 년간의 축적 양식의 변화로부터 시작된다. 닉슨이 1971년 미 달러의 금태환을 포기한 것은 미국 자본주의의 금융 지배를 유지하고자 함이었다. 그러나 1970년대 말 오히려 달러의 가치는 급격히 떨어졌고 이윤은 축소되고 주식시장은 침체에 빠졌고 미국경제는 스태그플레이션에 접어들었다. 1979년 10월 폴 볼커가 미연방준비제도이사회의 의장으로 취임한다. 볼커는 인플레이션을 치유하고자 고금리 프로그램을 내놓는다.[세계 경제 위기 : 한 마르크스주의자의 분석 <4-1>]

대체 무슨 일이 벌어진 것인가? 1979년 연방준비제도이사회가 금리를 올리면서 S&L은 ‘돈’맥경화에 걸렸고, 주택대출시장은 붕괴할 위기에 빠져들었다. 이대로 가다가는 S&L은 모조리 파산할 수밖에 없었다. 그런데 1981년 9월 30일 의회는 아끼는 S&L업계를 위해 재치 있는 세금유예 법안을 통화시켰다.(S&L이 자신의 주택대출을 팔아 조달한 자금으로 다른 S&L의 값싼 대출을 매수하면 세금을 유예시켜 주는 것이다. S&L들은 서로의 대출을 교환하는 셈이다. 이런 매매에서 발생하는 엄청난 손실은 교묘하게 숨겨졌다. 즉, S&L은 1달러 당 100센트인 대출 채권을 1달러 당 65센트라는 헐값에 팔고 있었다. 그런데 새로운 회계 규정은 S&L이 매매손실을 그 대출회수 기간만큼 순차적으로 상각할 수 있도록 허용했다. 만약 대출 채권의 만기가 35년이라면 1달러 당 35센트의 손실은 매년 1센트씩 손실이 난 것으로 회계 처리하는 것이다. 더욱이 이런 손실도 과거 10년간 S&L이 낸 세금과 상계 처리할 수 있었다. 즉, 손실이 났다는 사실을 신고하면 국세청(IRS)은 과거에 낸 세금을 되돌려주었던 것이다. S&L은 가능하면 많은 손실을 내서 국세청에게 보여주기만 하면 됐다. 이건 아주 쉽다. 대출 채권을 헐값에 팔아버리면 된다. S&L이 대출 채권을 팔기 위해 혈안이 된 이유가 바로 여기에 있다.)
S&L은 즉시 대출 채권을 팔아치우기 시작했고, 수천억 달러의 거래가 일어났다. 이런 조치가 취해졌을 때, 라니에리의 트레이더들은 세금유예 조치 자체도 알지 못했다. 그럼에도 살로먼의 모기지 부서는 시장을 독점했다. 이는 의회가 월가에 엄청난 보조금을 준 셈이고 그것이 라니에리 주식회사를 살려낸 것이다.[라이어스 포커(원제:Liar’s Poker), 마이클 루이스 지음, 정명수 옮김, 위즈덤하우스, 2006년, pp183~184]

새로이 연방준비제도이사회의 의장이 된 폴 볼커가 인플레이션을 잡기위해 초고금리 정책을 펴면서 위기에 빠진 S&L(저축대부조합)의 모기지 대출채권이 월가로 넘어간 속사정에 관한 묘사다. “S&L 위기와 Opportunity Fund의 등장”과 비교하여 읽으시길