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디플레이션이 꼭 나쁜 것일까?

맥킨지는 지난 달 내놓은 보고서에서 호주와 말레이시아와 함께 태국과 남한을 가계부채가 지속 불가능할 수 있는 곳으로 꼽았다. 남한의 소득 대비 가계부채 수준은 가용 가능한 최신 자료인 작년 2분기 말 현재 144%다. 이는 미국의 서브프라임 위기 직전보다 높은 수준이다. [중략] 한국은행은 집값 하락으로 이어질 수 있는 신용 강화를 원하지 않는다. 스탠더드차터드에 따르면 그 경우 가계자산의 4분의 3이 부동산인 – 미국의 25% 수준보다 훨씬 높은 – 이 나라에는 큰 문제가 발생할 수도 있다.[Asian Central Banks’ Dilemma: Balancing Debt and Growth]

예상대로 한국은행이 금리를 내려 사상 최초로 1%대 기준금리 시대에 접어들었다. 얼마 전 경제부총리가 “디플레이션”을 거론하던 상황에서 이미 짐작할 수 있었던 결과다. 국가경제 차원에서 보자면 디플레이션이 심각한 문제일 수 있다. 하지만 개별 경제주체별로 보면 그 손익분석이 다를 것이다. 무주택자에 무차입자라면 – 임금하락을 빼놓고는 – 디플레이션이 나쁠 것 없다. 현금을 모아놓으면 그 가치는 떨어지지 않을 것이기 때문이다. 빚을 내어 부동산을 소유하고 있는 자라면 손해다. 실물가치가 내리는 와중에 실질금리는 상승하는 이중고에 시달릴 것이기 때문이다. 자산 중 압도적인 비중이 부동산인데다 가계부채 수준도 높은 이 나라는 역시 금리인하라는 모르핀 이외에는 뾰족한 방도가 없는 것일까? 언제까지 이 모르핀을 맞아야 할 것인가?

우리가 “자본주의”라 부르고 있는 어떤 경제 체제

Fed의 2015년 1월 8일 현재 자산 현황2009년 1월 8일 현재 자산 현황을 비교하면 흥미 있는 사실을 하나 알 수 있다. 2015년 현황에는 기록되어 있는 ‘모기지담보부증권(Mortgage-backed securities)’ 항목이 2009년 현황에는 없다는 사실이다. 이 증권은 자산을 담보로 하여 발행하는 증권 중에서도 모기지를 그 재원으로 하는 증권으로 금융위기 당시 위기의 핵 중 하나로 지목받은 상품이다. 그런 상품을 현재 Fed가 시장조성자라는 전통적인 역할을 뛰어넘은 시장참여자로 나서서 1조7천억 달러가 넘게 보유하고 있는 상황이다.

이사회의 H.4.1 통계 발표, “예금기관들의 보유 자산과 연방준비은행들의 현황에 영향을 미치는 요소들”에 연방준비제도가 구입하는 패니메, 프레디맥, 그리고 기니메가 보증하는 모기지담보부증권의 정보를 포함시키는 것으로 수정되었다. 2008년 11월 25일 연방준비제도는 패니메, 프레디맥, 그리고 지니메가 보증하는 모기지담보부증권을 구입하는 프로그램을 발표했다. 이 증권의 구입은 2009년 1월 5일 시작되었다.(출처) 이 프로그램의 목적은 모기지와 주택 시장을 지원하고 금융시장의 향상된 조건을 보다 광범위하게 육성하기 위함이다.(출처)

2009년 1월 15일 발표된 Fed의 통계 발표문 전문과 뉴욕Fed 홈페이지의 해당 프로그램에 대한 FAQ에 적혀 있는 글이다. 배경을 이해하기 위해 다시 2008년으로 돌아가 보자. 패니메와 프레디맥은 2008년 당시 미국 내의 12조 달러의 모기지 시장에서 반절에 육박하는 금액을 보유하거나 보증하고 있었다. 빠르게 악화되고 있던 부동산 시황으로 말미암아 이들 회사의 자산을 빠르게 악화되고 있었고 주식은 곤두박질치고 있었다. 2008년 9월 7일 연방주택금융청은 이들 회사의 실질적인 국유화를 선언했다. 그 상태는 현재까지 지속되고 있다.

Fed의 MBS구입 프로그램은 이러한 배경 하에 시작되었다. 망할 회사에 정부가 주식을 취득하여 국유화시키고 그 회사의 대표적인 상품을 Fed가 구입해주는, 사상 초유의 업태가 시작된 것이다. 이는 Fed가 정부의 시장구제 프로그램에 직접 개입한 명시적인 사례다. 美정부가 언제 이들 회사로부터 빠져나오느냐 하는 것이 실질적인 경제위기 탈출의 바로미터인 것처럼 Fed가 이 자산을 언제 처분하는가 하는 것도 시급한 과제다. 그러하기에 Fed는 버냉키 시절부터 계속 증권을 팔든가 또는 매입을 중지하려 했다. 하지만 그 시도는 성공하지 못했다.

금리가 상승한다면 美재무부에 줄 연간 배당을 위험에 빠트릴 손실을 촉발하면서 자산 가치가 폭락할 수도 있다. 중앙은행은 작년 884억 달러의 수익을 거두었다. 벤 버냉키 의장은 6월 Fed가 재무상태표를 축소할 의도의 일환으로 모기지 부채를 궁극적으로 매각하는 계획을 포기한다고 발표했다. 그 대신 그는 증권이 만기까지 가도록 내버려두겠다는 계획을 발표한다. 증권 보유를 통해 이자소득으로 운용비를 조달할 Fed는 현재 1조4천억 달러의 모기지 증권을 보유하고 있다.[Fed Seen Avoiding Historic Loss by Holding Mortgage Debt]

Fed 경제학자의 보고서에 보면 Fed는 2011년에 MBS를 매각할 계획이었다. 하지만 이는 장부가 이하의 판매로 손실로 이어질 가능성이 매우 컸기에 대안에서 제외됐다. 이후 버냉키는 MBS를 만기까지 보유하겠다고 천명했고 옐렌의 시대에도 MBS 자산은 지속적으로 늘어왔다. Fed는 미국 경제가 호황에 접어듦에 따라 금리를 올릴 것이라는 신호를 보내고 있다. 그런데 이러한 조치는 역사적 저점에 구입한 채권1 수익률을 악화시킴으로써 스스로의 재무 상태를 악화시킬 수 있는 개연성이 크다. 이게 MBS 보유에 따른 Fed의 딜레마다.

미국 자본주의에서 부동산 시장이 가지는 의미는 매우 크다. 그리고 미국의 부동산 시장에서 모기지가 차지하는 역할은 심대하다. 패니메와 프레디맥, 그리고 지니메는 이러한 모기지 시장에서 정부의 보증을 받는 회사라는 이미지를 등에 업고 막강한 영향력을 행사해 왔다. 이러한 회사들이 이제는 정부의 소유가 되었고 그들이 파는 상품의 10%가 넘는 물량을 Fed가 소화해주고 있다.(2014년 3분기 현재 MBS 미결제분은 13조 달러 이상) 정부의 자기거래나 다름없는 손바꿈으로 유지되고 있는 사적 경제를 현재 우리는 “자본주의”라 부르고 있다.

0.01%가 다시 앞서가고 있는 미국의 자본주의

런던 경제학 스쿨의 Saez씨와 Gabriel Zucman의 새 보고서는 이전에는 최상위 부자들의 부(wealth)의 지분을 매우 과소평가했다고 판단하고 있다. [중략] 1920년대에 하위 90%는 미국의 부의 단지 16%를 소유하였을 뿐이다. 이는 1929년의 붕괴 이전까지 전체 부의 4분의 1을 통제한 상위 0.1%의 것보다도 한참 모자라는 것이었다. 대공황의 시작부터 제2차 세계대전의 막바지까지 전체 부에 대한 중산층의 지분은 꾸준히 들었는데, 이는 주요하게는 부유한 가구가 망가진 탓이다. 그 이후로 중산층의 지분은 보다 광범위한 자본 소유, 중산층의 소득증가, 그리고 주택소유 상승률 덕분에 국부와 함께 증가하였다. 퇴직연금에 대한 세금면제 확대도 또한 기여했다. 1980년대 초반까지 중산층의 가구의 부에 대한 지분은 36%까지 증가했고 거칠게 볼 때 상위 0.1%의 지분의 네 배에 달했다. 그러나 1980년대 초반부터 이러한 추세는 역전된다. [중략] (차트를 보라) 1986년에서 2012년까지 상위 1% 가구의 실질소득은 연 3.4% 증가한 반면 하위 90% 가구는 0.7% 증가하였다. 그러나 Messrs Saez와 Zucman은 추락하는 중산층의 순수자산 추이의 주된 원인은 치솟는 부채 탓이라고 판단하고 있다. 치솟는 주택가격은 모기지 부채 역시 늘어났기 때문에 중산층의 부의 증가에 거의 기여하지 못했다. 하지만 초라한 주택의 가격이 떨어져도 부채는 그대로 남아 중산층의 부를 더욱 쥐어짠다.[It is the 0.01% who are really getting ahead in America]

이러한 현상의 원인은 다양하게 제시될 수 있을 것이다. 자본주의의 신자유주의화, 미국 산업에서의 금융업의 예외적 성장, 배당과 소득 비중의 역전, 인터넷 산업의 융성, 노조운동의 쇠퇴 등이 떠오른다. 미국이라는 한 나라만 놓고 본다면 소위 “자본주의의 모순”에서 비롯된 현상도 있을 것이지만 산업구조의 변화라는 피하지 못할 원인에서 비롯된 현상도 있다. 상황이 그러하다면 과연 부의 불평등이 어느 정도 해소되었던 제2차 세계대전 이후부터 1980년대 초반까지는 자본주의 체제의 부의 집중 경향에 있어서의 예외적인 시기였던 것인가 하는 의문도 든다.


(출처 : cfr.org)

최근에 빌 게이츠가 토마 피케티의 책을 읽고 이에 반박하면서 최상위 부자들이 상당수 이전 세대의 부자들에서 바뀌었다는 정황을 들어 피케티의 논지를 반박하기도 했지만, 어쨌든 자산 축적의 작동방식은 그리 많이 바뀌지 않았음은 분명하며 이를 이용해 부를 쌓는 이에 대한 부의 집중도가 계속 높아지고 있음은 추세적인 것 같다. 즉, 자본(equity)의 소유는 소득 없이 부를 축적할 수 있는 보편화된 수단이며 금융위기 전까지 정치권은 “자본 소유의 민주주의”를 통해 자본 평등을 주창하였지만 부동산 거품 붕괴와 함께 그 신화는 무너져 내린 것이다. 반면 최상위층의 자본 소유와 축적 방식은 세계화와 더불어 더 세련되어 지고 있을 것이다.

우리나라 역시 이런 “자본 소유의 민주주의”에 어느 나라보다 앞선 나라였다. 한때는 망국병이라 할 만큼 부동산 투자, 즉 자본소유를 통한 시세차익의 시현은 국민적 붐을 이루었고 이는 차입을 통해 레버리지를 들어 올리는 것이 일반적이었다. 며칠 전에 발생한 일가족 자살사건에서 알고 보니 가족 명의로 열다섯 채나 집이 있다는 사실이 새삼 화제가 되었는데, 바로 그들이 그렇게 많은 집을 갖게 된 것이 부채를 통한 주택 구입이었다. 자본의 부의 축적 방식은 진화하고 있는데 아직도 중산층의 부동산 신화는 과거에 머물러 있는 것일지도 모른다.

아파트를 둘러싼 재산권 투쟁

아파트라는 독특한 주거형태는 그 물리적 형태뿐 아니라 경제적인 관점에서 보더라도 단독주택과는 매우 다른 특성을 지니고 있다. 동일한 평형, 동일한 설계, 동일한 자재, 동일한 입지에 지어지는 아파트는 분양할 때에도 이른바 “로열층”과 같은 예외적인 경우를 제외하고는 거의 유사한 분양가에 판매된다. 주거, 즉 상품의 사용이 시작된 이후에도 한 가구의 판매가가 바로 다른 가구의 판매가에 영향을 미치는 등 군집적인 가격형성이라는 특징을 지니고 있다.

세계 최고 수준의 인구밀도 탓에 우리나라는 근대화 이후 아파트를 주거문제 해결을 위한 가장 일상적인 수단으로 삼아왔다. 일제 강점기의 몇몇 공동주거양식의 주택이 건설되었고 해방 이후에는 1958년 종암 아파트, 1964년 마포 아파트 등이 세워지며 본격적인 아파트 시대가 열렸다. 이후 아파트 전성시대는 공기업의 주택공사의 주공아파트나 압구정 현대아파트와 같은 고급형 아파트가 인기를 얻으면서 본격적으로 아파트 주거문화와 시장이 형성되어왔다.

그 뒤 1970~80년대 고도 성장기를 거치면서 아파트는 우리나라에서 주거안정이나 자산형성의 범위를 넘어 신분상승의 수단으로 간주되면서 폭발적인 인기를 얻게 되었다. 이에 따라 아파트 수는 전체 주택수 대비 1975년 현재 8만9천여 개로 1.89%에 불과했지만 2010년 현재 8백만 개를 넘어 58.96%를 차지하고 있다. 동기간 전체 주택수는 2.93배 늘어난 와중에 아파트 수는 91.71배 늘었다. 이쯤 되면 가히 “아파트 공화국”이라 불러도 하자가 없을 것이다.


우리나라의 연도별 종류별 주택수 추이1

이 아파트 공화국에서 최근 서울의 한 아파트 주민들이 새 입주민이 이사하는 것을 막는 사건이 벌어졌다. 신용위기 이후 미분양 아파트가 늘고 건설사가 위기타개를 위해 할인분양에 나서면서 이런 볼썽사나운 사태가 벌어진 적이 종종 되지만 이번에는 특히 새 입주민이 “사회적 배려 대상자”였다는 점에서 비난이 더 거세다. 기존 주민들은 “재산권 침해”라면서 새 입주민의 출입을 방해하기도 했다. “사회적 배려”는 “재산권 침해” 앞에서 설 자리가 없었다.

이러한 부동산을 둘러싼 “재산권” 보호 투쟁이 특히 아파트라는 주거형태를 둘러싸고 첨예하게 벌어지는 것을 주목할 필요가 있다. 앞서 말했듯이 아파트는 비슷한 조건으로 만들어진 공동주택이기에 할인분양이나 급매물로 인한 가격하락이 본인의 집값에 직접적으로 악영향을 미칠 것이라 여기게 마련이고 실제 그런 경우가 많다. 이로 말미암아 집값 유지를 위한 투쟁은 ‘이불 베란다에 널지 않기’에서부터 ‘싼 값에 들어오는 입주민 가로막기’까지 다양하다.

아파트의 가격 형성이 군집적으로 이루어진다는 이런 특성 이외에 “재산권 침해”에 대한 반응이 이토록 격렬한 근본 배경은 우리나라 가계의 자산구성 때문일 것이다. 2014년 5월 현재 국내 가계의 총자산대비 금융자산 비중은 34.3%로 미국, 일본의 70.4%, 60.2% 등에 비해 현저히 낮다. 자산 중 주택을 비롯한 부동산 비중이 압도적인 것이다. 그렇기 때문에 정상적인 시장가격의 형성과정인 할인판매가 용납될 수 없는 것이다. 가진 것을 다 뺏기기 때문에.

이번이 처음도 아니며 끝도 아닐 것이다

DTI를 올리면 경기가 살아날까?

최경환 의원이 경제부총리에 내정된 이후 경제정책에 관해서는 온통 LTV와 DTI 완화와 같은 부동산 이야기다. 그동안 존재감도 없던 현오석 현 부총리와 달리 최경환 의원의 일거수일투족에 대해서는 바로 중앙은행이나 금융당국이 화답하는 일사불란한 양상을 보이고 있다. 언론도 이에 동조하는 모양새인데 오늘자 조선일보 종이신문은 “政爭에 발 묶인 ‘부동산 살리기’”라는 헤드라인을 뽑으며 이런 추세에 동승했다.

그렇다면 과연 민심도 정부의 이러한 부동산을 통한 경기부양책에 동의하고 있을까? 민심의 단초는 현대경제연구원이 2014년 6월 전국의 성인남녀 1002명을 대상으로 실시한 설문조사 결과를 통해 알아볼 수 있다. 이 설문조사는 조사대상자의 “경제적 행복지수”를 측정함을 목적으로 하였고, 이를 위해 구체적인 세부항목으로 경기회복 체감 여부, 소비위축 요인, 제2기 경제팀의 과제 등 경제현안에 대해서도 조사하였다.

조사결과 조사대상자의 87.1%가 경기회복을 체감하지 못한다고 응답하였다. 대부분 경기가 나쁘다고 여기는 상황이다. 한편 경기회복을 체감하지 못하는 원인은 뭘까? ‘일자리 불안’(35.3%)과 ‘가계빚 증가’(28.8%)가 1,2위다. 제2기 경제팀이 올인하고 있는 부동산 관련은 몇 위일까? ‘부동산 시장 침체’(14.5%)는 ‘소득감소’(18.6%)에 이어 4위다. 일자리와 소득 등 가처분소득 관련이 경기침체를 체감하는 압도적 원인이다.

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소비를 위축시키는 요인은 무엇일까? 1위는 응답자의 25.1%가 선택한 ‘자녀 교육비 부담’이다. 한국만의 특수한 현상이랄 수 있는 이 자녀교육 올인은 가처분소득의 감소에 지대한 영향을 끼치고 있는 것으로 판단된다. 아무리 소득이 줄어도 교육비는 줄이지 않는 개인도 어리석지만 그런 상황을 방치하고 있는 – 심지어는 학교서열화로 부추기고 있는 – 정부도 어리석다. 한편 전월세 상승은 설문항목 중 꼴찌로 불과 6.3%다.

가장 중요한 설문항목 중 하나가 ‘새 경제팀이 가장 중점을 두어야 할 과제’일 것이다. 이 설문의 1위는 ‘내수 활성화’(33.1)고 2위가 ‘소득분배’(29.3%)다. 개인적으로 이 설문항목이 좀 잘못 설계되었다고 여겨진다. 내수활성화는 말하자면 수출주도형 경제와 대치되는 매크로 목표다. 같은 설문항목인 소득재분배, 공기업 개혁, 규제개혁, 환율안정 등 구체적 실천방안이 종합적으로 이행될 때 달성될 수 있는 전략적 목표인 것이다.

이런 한계에도 감안하고 살펴보자면 ‘내수 활성화’는 어쨌든 주로 부동산 경기 등 내수산업의 활성화와 관련 있을 것이다. 보고서에 따르면 이 항목은 자영업자, 60세 이상 고령자, 고소득/고자산 그룹이 많이 응답하였다 한다. 그리고 소득분배는 직장인, 공무원, 저소득/저자산 그룹이 많이 응답하였다. 현 정부의 경제 로드맵에 올라와 있지 않은 소득분배에 대한 요구가 매우 높다는 사실이 가지는 시사점이 크다.

이상에서 볼 수 있듯이 국민 대다수는 경기침체로 고통 받고 있으며 그 주된 원인은 일자리 불안, 가계부채, 과도한 자녀 교육비 등으로 인한 가처분소득 여력 부족이다. 그리고 설문조사에 근거하여 판단할 때 부동산 경기 침체로 인해 추가적으로 힘든 이는 주택소유자 등 자산가 그룹으로 여겨진다. 그렇다면 새 경제팀의 과제는 무엇일까? 사교육비 부담 경감, 고용안정, 가계부채 상환 등을 통한 가처분소득 증가 독려다.

DTI를 올리면 이 모든 일이 가능할까?

빚을 내서 집을 사라는 정부의 시도는 성공할까?

매일경제가 단독 입수한 국책 연구기관 내부 보고서에 따르면 수도권 DTI 규제를 현재보다 10%포인트 완화할 경우 주택가격은 연간 0.5%의 상승효과가 있고 주택거래는 연간 2만5000가구가 추가로 증가하는 효과가 나타날 것으로 분석됐다. 이는 작년 한 해 전체 주택거래량 85만 2000가구의 약 3%에 달하는 거래량이다.[“DTI10%P올리면 주택거래 2만5천건 늘 것”]

최경환 의원이 경제부총리로 내정되자마자 기획재정부와 금융감독원이 LTV와 DTI 규제를 완화하기 위해 팔 걷고 나섰다. 소비자들이 돈을 더 빌릴 수 있도록 해서 부동산 경기를 진작시키겠다는 심산이다. 국제적으로 비교해볼 때 한국은 다른 많은 나라에 비해 부동산 경기가 침체상태에 있는 것이 사실이다. 하지만 많은 이들이 현재의 부동산 침체는 소비자들이 돈을 못 빌리기 때문이 아니라고 한다.


출처

LTV와 DTI는 각각 김대중 대통령 시절인 2002년과 노무현 대통령 시절인 2005년 시행됐다. 이 제도는 당시 폭등하던 집값을 제어하기 위해 시행된 제도인데 현재와 같은 침체기에는 적당하지 않다는 것이 완화론자의 지적이다. 최경환 내정자는 이를 두고 “한겨울에 한여름 옷을 입는 격”이라고 말했다고 한다. 빚을 내서 겨울옷을 사라는 이야기인데 이런 의지는 아래와 같은 정서를 염두에 둔 의지일 것이다.

국민은 부동산 경기가 언제 살아날지가 최대 관심사다. 세계 부동산이 거품을 우려할 정도로 활황을 보이는 것은 각국 중앙은행의 ‘울트라 금융완화 정책’ 때문이다. 하지만 한은이 금리를 내렸다든가, 돈을 시원하게 풀었다는 소식을 들은 지 오래됐다. 재산의 70% 정도를 부동산에 쏟아부은 국민의 눈에 한은은 마뜩지 않을 수밖에 없다.[‘굼뜬 지성’ 한국은행…국민 불만 왜 높아지나]

하지만 상황은 경제부총리 내정자가 “빚내서 집사라”고 독려할 만큼 한가하지 않다. 삼성경제연구소의 한 보고서에 따르면 2012년 현재 우리나라의 GDP 대비 가계부채 비율은 91%로 보고서가 분석한 각 주요국의 평균 82%를 상회하고 있다. 보고서는 위기를 촉발하는 임계치 수준인 99%로 설정하고 있다. 처분가능소득 대비 부채비율은 154.8%(2011년)로 신용위기 당시(2010년) 미국의 122.6%를 상회하고 있다.

국토연구원은 ‘주거실태조사’를 통해 전세에서 자가로 전환하는 비율이 지난 2005년 53.0%였으나 2008년 38.7%, 2010년 26.1%, 2012년 23.2%로 점차 감소하고 있다고 17일 밝혔다. 과거에는 전세가 주택을 마련하기 위해 거치는 일종의 과도기적 주거형태였지만 최근에는 자가로 갈아타기보다는 전월세 등 임차시장에 지속적으로 머무는 가구가 늘고 있다.[전세 살던 사람, 집 안산다]

또한 이 기사를 보면 정부의 부동산 정책이 소유위주의 관점에서 주거위주의 관점으로 전환되어야 함을 알 수 있다. 부동산 정책의 존재의의를 부동산 경기 활성화를 통한 경기부양이 아니라 소비자들의 주거안정에 두어야 한다는 이야기다. 구입능력이 있는 이들조차도 임차시장에 머물러 있는데 LTV/DTI만 완화하면 집값이 오를 것이라는 분석은 가계부채 1000조의 시대에 지나치게 순진한 분석으로 여겨진다.

[번역]무엇이 패니와 프레디를 대체할 것인가?

전 세계 자본주의를 이끄는 거대한 소비제국 미국경제가 소비자들의 주거에 대한 신용공여를 통해 지탱되고 이 신용공여의 상당부분이 국유화된 두 기업에 의해 제공되고 있다면 우리는 이 체제를 무엇이라 불러야 하는가? 몇몇 경제지표가 호전되고 있어 또 다시 경제적 낙관의 기운이 미국을 비롯한 주요국에서 일어나고 있지만 위기의 핵인 모기지 거인들에 대한 처리방안은 아직 본격화되지도 않았다. 월스트리저널에서 이 상황에 대한 기사를 올렸기에 여기 번역하여 올린다. 원문 보기

모기지 금융 거인들인 패니메와 프레디맥을 정비하는 것과 관련한 문제는 이렇게 요약할 수 있다. : 워싱턴의 많은 이들은 이 기업들을 없애고 싶다고 말하고 있다. 그러나 그들은 이 기업들이 누리는 혜택들 중 많은 부분을 유지하고 싶어 한다. 즉, 상대적으로 저렴한 30년짜리 고정금리의 모기지의 안정적인 재원을 제공하는 것.

이는 왜 정비에 관한 논쟁이 달아오르는데 6년이 걸렸는가와 워싱턴이 이 나라의 100조 달러 모기지 시장을 어떻게 재건할 것인지 알아내는데 또 다른 몇 년이 소요될지도 모른다는 것을 의미한다.

상원 은행 위원회의 지도자들은 지난 주 패니와 프레디를 특정 모기지 증권의 연방의 지원에 관한 새로운 시스템으로 전환하는 것을 약속하는 법안에 동의하였다. 패니와 프레디는 미지급된 전체 모기지의 거의 절반, 그리고 새로운 대출의 거의 3분의 2를 보증하는 핵심적인 역할을 하고 있다.

이 법안은 다가오는 전투에서의 쟁점사안을 명확히 해줄 것인데, 무엇을 통해 이 나라가 모기지 시장을 어떻게 재건할 것인지에 대한 진정한 대안이며, 누가 신용을 제공할 것이며, 그리고 어떠한 조건일 것인가 등에 관한 것이다. 율사들이 대답하여야 할 몇 가지 기술적인 질문이 있는 데 아마도 가장 어려운 질문은 이것일 것이다. : 무엇이 이 두 금융 거인들을 대체할 것인가?

“모기지 시장의 모든 배관은 이 회사들을 통해 흐릅니다. 이들을 무엇이 대체할 것인지에 대한 매우 명쾌하고 구체적인 관점이 없이 이것들을 제거하는 것은 불가능합니다.” 패니의 전임 CEO였던 Daniel Mudd가 작년 한 인터뷰에서 한 말이다.

첫째, 약간의 백그라운드 : 패니와 프레디는 실질적으로 대출을 실행하지 않지만 그 대신 은행과 다른 대출기관으로부터 이를 매입한다. 그들은 이 대출을 패키지로 만들어 다른 투자자에게 팔 수 있는 증권으로 만들고 대출이 채무불이행이 되어도 투자자들이 원상회복이 가능하게 할 보증을 제공한다.

이런 중간자 역할은 중요하다. 이 역할을 통해 일반적으로 장기 고정투자를 들고 있기를 원치 않는 은행들과 중간자가 아니라면 미국의 모기지에 투자하지 않았을 국부펀드, 연기금 등의 다양한 재원들을 연결시켜주는 것이다. 이 회사들은 또한 매우 유동적인 증권 시장을 용이하게 해주는 표준적인 기준들을 만든다.

이 모든 것들을 통해 1980년대 많은 저축은행들이 무너진 이후 유명한 30년짜리 고정금리 대출이 유지되었던 것이다. 모기지의 보증인으로 봉사하는 이외에도 이 회사들은 또한 지난 20여 년 동안 거대한 투자 포트폴리오를 축적하였는데, 이는 주주를 달래주는 고수익을 창출하는데 기여했다. 이 회사들은 이 포트폴리오를 통해 주택소유자들의 조달비용을 줄일 수 있었다고 주장하지만, 비판자들은 그들이 정부의 묵시적인 보증을 단지 그러한 투자와 더 저렴한 대출 조달 비용 사이의 스프레드를 통한 이윤에 사용했을 뿐이라고 주장한다.

정부는 결국 2008년 9월 이 기업들을 구제하는 쪽으로 갈 수밖에 없었다. 모기지의 손실이 부풀어 오름에 따라 규제자들은 이 기업들이 그들의 투자 포트폴리오를 조달하기 위해 발행한 대출을 재조달하는데 실패할지도 모른다고 두려워했다. 실패한 대출의 경매는 금융적 패닉을 야기할 수도 있었다.

빠르게 현재로 돌아오자. 지난 몇 년간 경제학자, 강단, 그리고 산업계의 임들 사이에 다음과 같은 새로운 시스템을 이야기하는 어떤 컨센서스가 등장하고 있다. :

상단의 차트가 묘사하는 바와 같이 “묵시적인” 보증을 명시적으로 만들어 패니와 프레디의 승계자가 그 보증에 대한 수수료를 제공하게 한다. 승계자는 증권을 팔고 어떠한 보증이 촉발하기 전에 최초의 손해를 감수하는 등 다른 기업과 경쟁한다.

투자 포트폴리오를 제거하거나 그들이 시스템적 리스크를 유발하지 않는 선까지 줄인다. 이를 위해 회사는 정부보증을 받지 못하고 오직 증권만 보증을 받는다.

더 많은 자본과 더 강한 규제가 요구된다. 이 둘이 모두 약해서 패니와 프레디가 수렁에 빠졌기 때문이다. 정확히 얼마 정도의 자본이 필요할 것인가가 주요한 논점인데, 더 많은 자본은 납세자를 보호할 것이지만 또한 조달비용을 증가시킬 것이기 때문이다.

위에 이야기한 수십조 달러 질문으로 돌아가게 됐다. 승계자들은 – 위의 차트에서 파란 건물들의 소유자 – 누구인가? 만약 이 기업들이 많은 자본을 투입해야 한다면 수많은 옵션이 있다. 첫째, 대형은행과 보험사가 이 역을 맡을 수 있다. 이 아이디어는 이미 대형은행의 집중에 공포를 느끼고 있는 소규모 대출자들을 경악하게 한다. 그리고 이는 대형은행이 패니와 프레디가 여태 맡았던 단단교합(end-to-end)의 대출 실행 프로세스에 더 많은 통제권을 가짐으로써 “대마불사”에 대한 우려를 증폭시킬 수 있다.

둘째, 몇몇 율사들은 새로운 보증인이나 민간 보험사가 완전히 새롭게 만들어질 수 있고 은행이나 보험사들이 대마불사의 위협을 줄이기 위해 대주주가 되지 못하도록 하는 안을 이야기한다. 국영 기구가 이 역할을 수행할 수 있을 것이다. 한 가지 문제는 어디서 이 신생기업의 자본이 조달될지 분명하지 않다는 점이다.

셋째, 다른 이들은 패니와 프레디가 새롭고 개선된 시스템에서 이 역할을 수행하게 내버려 두는 것이 쉽다고 이야기한다. 물론 이는 이전의 복점(複占)을 형성하면서 대마불사의 문제를 해결하지 못한다. 몇몇은 부분적 해법으로써 회사의 규모를 제한하거나 그들이 잠재적 경쟁자에게 그들의 플랫폼을 허가하도록 요구하는 것을 제안한다.

궁극적으로 이 나라는 어떠한 주택 정책을 원하는 것인지를 결정해야 한다. “우리는 논쟁을 시작하지 못했고 아직 결론에 도달하지 못했습니다.” Mudd씨의 말이다. 만약 의원 입법이 어떠한 것을 성취할 수 있다면 이는 마침내 논쟁이 촉발되는 계기가 될 것이다.