“nothing to do with clients”

평소에 블로그 잘 보고 있습니다만, 골드만 삭스의 수익구조에 대해 제가 본 자료와 좀 다른 내용이 있어서 질문 드립니다.

Goldman Sachs, which generated at least 76 percent of 2009 revenue from trading and principal investments, gets the “great majority” of transactions from customers, according to Chief Financial Officer David Viniar. About “10-ish percent” of the New York-based firm’s revenue comes from “walled-off proprietary business that has nothing to do with clients,”[출처]

인용하신 자본 시장 연구원 자료에는 “trading and principal investments” 전체를 proprietary trading 으로 간주한 것으로 나오던 데, 골드만 삭스의 annual report 를 읽어 보면, trading and principal investments 에는 Equities commisions 등을 포함한 것으로 나오네요. principal investments + a를 prop trading 으로 보면 결국 bloomberg 자료에서처럼 10% 정도 선으로 나올 것 같습니다. annual report 를 읽어보아도 명확하게 구분하기가 쉽지 않은 것 같습니다.

결국 client trades 를 어떻게 정의하느냐에 따라서 영향이 결정될 거라는 점 그리고, 의회를 통과하기가 쉽지 않을 거 같다 생각이 들어서 몇자 적습니다. 혹시 제가 잘못 알고 있는 부분이 있다면 지적 부탁드립니다.[출처]

Ethan님께서 내가 올린 ‘고유계정거래’라는 글에 위와 같이 의견을 달아주셨다. 우선 꼼꼼하고도 날카로운 지적 감사드린다. 직접 내가 간략하게 언급한 보고서를 찾아보고 세부항목에 대해서 검토하신 듯 하다. 요컨대 이번 오바마의 연설에서 가장 핵심적인 문구인 “고객에 대한 봉사와 관계없는(unrelated to serving their customers)” 거래가 어떠한 부분이냐 하는 질문과 그 해석을 다시 한번 짚어주신 것이다. Ethan님이 인용해주신 불름버그 기사에서 골드만 삭스는 “고객과 아무런 상관이 없는(nothing to do with clients)” 비중은 10% 정도에 불과하다고 말했다.

과연 골드만 삭스는 ‘고객(customers 혹은 clients)’과의 관계에 있어 무슨 일이 있었는지 내부자의 말을 들어보도록 하자.

오브라이언은 자기 재산 외환 거래의 책임자로서 종종 통화나 채권의 많은 포지션을 안았다. [중략] 이렇게 멋진 출발을 하면서 오브라이언은 그해에 결국 5억불 이상을 벌었다. 이것은 회사 전체 수익의 20퍼센트에 해당하는 것이었다. 그리고 이중 대부분을 회사의 자기 재산 거래인(proprietary trading에 대한 번역자의 직역)들이 기록했다. 과거의 모든 기록을 깨고 엄청난 수익을 올려야 한다는 압박감이 1993년에 점점 더 커졌다. [중략] 뿐만 아니라 거래 사업과 관련된 일부 고객들이 변화를 감지했다. [중략] 골드만 삭스는 이제 고객들과 몇몇 분야에서 경쟁을 벌였다. [중략] 일부 고객들은 이제 경쟁 상대가 된 골드만 삭스에 고급 정보를 주려 하지 않았다.[세계를 움직이는 투자은행 골드만 삭스, 리사 엔들리크 지음, 형선호 옮김, 세종서적, 1999년, pp286~287]

저자인 리사 엔들리크는 골드만 삭스의 외환거래 담당이사를 지낸바 있고, 이 책을 통해 회사의 탄생과 성장을 다룬 외부인 들에게 말해주고 있다. 그에 따르면 대략 1993년부터 골드만 삭스는 고유계정 거래가 가지는 놀라운 가능성을 주목하기 시작했고 이미 그해에 이 거래를 통해 한 개인이 벌어들인 돈이 회사 전체 수익의 20%를 차지했다. 한편 이러한 회사 수익의 급격한 변화는 이른바 그들의 ‘고객’을 불편하게 했음도 서술하고 있다. 바로 고객에게 정보를 제공하고 투자를 도모하여야 할 투자자문사가 고객과 똑같은 내용의 거래를 하면서 이해상충의 문제가 발생하기 때문이다. 더불어 모럴해저드의 문제도 발생했다.

당연히 1993년이 저물면서 거래 부서의 모든 사람들은 자기 재산 거래를 원했다. [중략] 이제는 잘만 하면 수백만 불을 벌고 덤으로 승진까지 할 수 있었다. 그리고 실패해도 손해볼 것은 없었다. 손해는 회사가 보기 때문이었다. 지금도 그렇지만 당시에는 이러한 관행이 성행했고, 그래서 골드만 삭스는 이 기간 동안에 (대부분의 다른 회사들처럼) 큰 손해를 보았다.[같은 책, pp288~289]

이것이 전형적인 모럴해저드(moral hazard)다. 이 단어를 우리는 ‘도덕적 해이’라고 직역하는데 그것은 다른 뉘앙스고, 엄밀한 의미는 수익은 사유화되면서 손실은 더 큰 조직(회사 범위에서는 회사, 국가 단위에서는 중앙은행)에서 맡아줄 것이라는 수익/손실 책임의 비대칭성에서 발생하는 과도한 위험부담을 말한다. 그리고 1990년대 중반부터 심화된 이런 모럴해저드가 2000년대 들어 전 세계의 범위로 확대되어 이번과 같은 금융위기가 발생한 것이라 할 수 있다.

다시 원래 Ethan님의 지적으로 돌아가 보자. 결국 골드만 삭스의 수익 중 고유계정거래가 얼마만한 비중을 가지느냐 하는 문제는 ‘고객과 관련된’ 서비스가 어디에서 어디까지냐 하는 질문에 답할 수 있어야 한다. 오바마도 모를 리는 없을 것 같고 전문가들도 지적하는바 이 범위는 참으로 애매하다. 골드만 삭스의 CFO가 “고객 관련 조직과 Chinese Wall로 격리되어 있는(walled-off)”이라는 표현을 썼는데 그렇게 좁게 해석하면 1993년에 20%의 비중을 차지했던 고유계정 거래의 비중이 2009년에는 10% 내외로 줄어드는 것을 일도 아닐 것이다. 마치 법인세 절감(?)을 위해 당기순이익을 매만지는 것처럼 말이다.

이것은 그 개념의 정의와 비중에 있어 누구의 분석이 맞고 틀리고의 문제가 아니라, 결국 숫자로 어떠한 의견이 표현되더라도 그것은 결국 관점의 차이가 있을 수밖에 없고, 정치적이라는 것을 의미한다고 생각한다. 우리 CFO가 해외 IR에 나섰다면 – 골드만 삭스가 그게 필요한지는 모르겠으나 – 저렇게 엄밀한 잣대로 수익을 분석하지는 않았을 것이다. 이제 오바마가 고유계정 거래에 철퇴를 가하겠다 하니 자라목이 쏙 들어가듯이 수익비중을 ‘조정’해서 말할 뿐이라고 생각한다. 오바마의 칼날 역시 지금은 날카롭게 갈아진 듯이 비장하지만 정말 목표를 단칼에 베고 호탕하게 웃을지, 볏짚으로 만든 허깨비를 베고 ‘나 잘했지?’라고 비겁한 미소를 지을지는 그때 가봐야 알 일이다.

9 thoughts on ““nothing to do with clients”

  1. 하느니삽

    walled-off는 “외부로부터 차단된”보다는 “고객 관련 조직과 Chinese Wall로 격리되어 있는”으로 보는 게 더 맞지 않을까 싶네요. 실무적으로 봤을 때, 채권 등의 OTC 트레이딩에서 자기 balance sheet을 써서 매도인에게 100원에 사서 곧바로 매수인에게 102원에 팔아서 2원의 이익이 발생하는 식의 경우도 많은데 이런 건 walled-off에는 포함이 안되겠지요. 순수 Prop Trading 조직에서 발생하는 매출만 10% 정도 된다는 의미 같습니다.

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    1. foog

      의견 접수하겠습니다. 저도 해당 문구를 하느니삽님과 비슷한 의미로 해석했습니다. 그런데 과연 그렇게 매도인과 매수인 사이에 그런 중개거래를 통해 얻는 이득말고 다른 이익은 뭐가 있을까요? 언뜻 떠오르는 것이 없는데요. 대부분의 FI, PI거래가 그런 식의 중개거래 성격이 강하지 않은가요?

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    2. 하느니삽

      Prop Trading이나 Principal Investments를 전담하는 팀에서는 중개거래가 아니라 독자적인 투자전략에 따라 투자를 하니까 (장기 투자를 하는 경우도 많습니다), 트레이딩 부서의 중개거래와는 성격이 다른 것 같습니다.

      장기투자로써의 Principal Investments의 대표적인 예는 골드만이 중국공상은행에 5% 지분투자를 했던 건이 있겠네요. 국내에서는 골드만의 진로, 대한통운 투자(부실채권 인수 후 출자전환)가 있겠고요.

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    3. foog

      그러니까 독자적인 판단에 따라 지분투자를 하는 내용에 대해서는 walled-off라 본다 이건가요? 예를 들어 고객과 신디를 해서 들어갔다면요? 그런 경우는 ‘고객과 관련된’ 업무라 봐야 하나요. 아니면 walled-off로 봐야 할까요?

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    4. 하느니삽

      그런 부분이 이번 규제에 있어서 애매한 부분이겠네요. Walled-off 되어 있는 원래는 고객과 관계 없이 투자하는 팀에서 투자할 때도 그런 구조로 고객과 공동투자할 수 있으니까요.

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    5. foog

      그래서 사실 저는 그러한 거래에 대해 충당금 기준을 강화하는 방향 정도로 결론이 나지 않을까 생각하고 있답니다.

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  2. 흐음..

    IB 매출구조를 잘 모릅니다만, 완전 사업모델이 다른 ‘자기자본투자’에서 매출이라는게 뭐지요? 수익 기준으로야 이야기할 수 있겠습니다만, 일해주고 수수료 받는 IB업무하고 자기돈 투자해서 돈버는 사업하고 다이다이로 비교하는게 맞는지 잘 모르겠습니다.

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    1. foog

      ‘자기자본 투자’는 영어 표현의 ‘principal investment’를 우리말로 옮긴 표현입니다. 즉 투자은행이 클라이언트의 투자건에 대한 투자자문을 맡으면서 동시에 그 투자건에 대해 해당 은행도 투자를 하기도 한다는거죠. 이러한 행위가 이해상충의 가능성을 지니는 것입니다.

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  3. Ethan

    내용 깊은 답변 감사드립니다. 언급하신 다른 책들도 감사드리고요. 댓글들 읽으면서 역시 강호는 넓고 고수는 많다는 생각을 합니다.

    주말인데, 업무나 바쁜 일상으로 부터 “walled-off” 하시고, 즐거운 시간 보내시길…. 또 다른 좋은 글들 기대하겠습니다.

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