Category Archives: 금융

CBDC에 관한 단상

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이자를 지급하는 CBDC(central bank digital currency, 중앙은행 디지털화폐)가 있으면 뱅크런은 불가능하다. 최종대부자로서 중앙은행은 예금자가 돈을 인출하길 원하는 그즉시 돈을 발행할 수 있다. 그리고 사용자 간의 즉각적인 거래라는 유동성 덕분에 경쟁자는 이들 예금자에게 3%의 이자를 지불할 수 있다. 전통적인 은행을 제외하고 누가 이러한 해결책을 반대하겠는가?

확실히 전통적인 은행은 금융시스템으로서 매우 중요한데, 이는 그들이 대출을 일으킴으로써 가치를 창출하기 때문이다. 그들은 모기지를 신청한 가계가 지급능력이 있는지, 기업대출이 수익성있는 투자에 사용될 것인지 등을 점검한다. 대출은 언제나 위험하기에, 가장 경쟁력있는 은행일지라도 대출에 스프레드를 추가한다. 오늘날 은행이 얻을 수 있는 은행간 이자율 3%도 모기지에는 5%의 이자율을, 또는 기술 스타트업의 위험한 투자에는 9%의 이자율을 적용할 수 있는 것이다. 은행과 같은 몇몇 기관은 이러한 리스크를 평가하고 가격을 매길 필요가 있다.

그러나 은행들은 예금자의 돈을 굴리고 그들을 구제해줄 정부에 의존하면서 이윤을 창출할 수 있다. 그들은 너무 많은 리스크를 부담하는 경우가 있다. 이때문에 학계와 규제당국은 오랜동안 은행이 더 많은 자본비율을 쌓아야 한다고 주장하곤 했었다. 그들이 가계의 예금을 위험성있는 투자에 빌려주지 못하거나 정부의 구제금융에 의존하지 못할 때 그들의 위험감수 성향은 빠르게 줄어들 것이다.[The Simplest Fix for Banking]

중앙은행이 발행하는 디지털화폐를 통해 이번 실리콘밸리은행이나 기타 다른 모든 금융위기 때 발생한 뱅크런을 막을 수 있다는 내용의 글의 일부다. 기술적인 문제에 대해서는 조금 더 살펴볼 문제겠지만, 어쨌든 이론상으로는 정통적인 은행이라는 소매상을 거치지 않고 중앙은행이 예금자에게 추가적인 거래비용없이 바로 예금을 지급하는 방식에 있어 큰 기술적 난제는 없어 보이는 해결책이라 할 수 있을 것이다.

하지만 인용문의 다른 곳에서도 지적하고 있듯이 이는 전통적인 은행의 먹거리를 빼앗는 이슈이기에 기득권들의 저항이 당연히 있을 것이다. “은행”이라는 타이틀을 걸고 근사한 석조건물을 올린 곳에서만이 중앙은행으로부터 돈을 빌려오고 그것을 운용할 수 있다는 신성한 권리가 중앙은행으로부터의 직불이라는 ‘야만적인’ 디지털 거래에 의해 침범당하는 참담한 꼴을 은행들이 참아줄 수는 없는 노릇이다.

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By Adrian Pingstone – Taken by Adrian Pingstone in November 2004 and released to the public domain., Public Domain, Link

예전에 본 영화 중에서 ‘하얀 옷을 입은 사나이(The Man in the White Suit)’가 생각난다. 1951년 에 제작됐고 전설적인 영국 배우 알렉 기네스가 주연한 클래식이다. 하급 노동자인 주인공은 각고의 노력 끝에 영구적이면서도 오염되지 않는 직물을 발명하였고 이 직물로 하얀 양복을 한벌 만들어 입고다니면서 이 직물을 판매하여 희소성에 시달리는 시장의 수요를 구원하려 한다. 하지만 이는 시장에 있어 중대한 반역이었다.

상품은 희소성이 있어야 한다. 그 희소성을 수소가 독점해야 한다. 그래야 소비자들이 상품을 끊임없이 소비할 수 있다. 영구적인 직물이 나와서 더 이상 희소성을 가지지 않을 때 상품은 더 이상 상품이 아니고 마치 공기와 마찬가지로 공공재가 되는 것이다. CBDC가 정확히 어떤 역할을 할 것인지는 구체적인 시행을 통해 증명되겠지만, 그것은 은행들에게 있어서는 마치 알렉 기네스가 발명한 영구적인 직물과 같은 느낌이 아닐까?

위기의 이연을 위한 양적완화가 초래한 결과

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경제학자들은 통화당국이 상업은행에 단기 준비금을 제공하고 장기 국채를 매입함으로써 중앙은행의 채권매입 프로그램이 사실상의 재정정책의 하나였다는 것에 동의한다. 최근까지 이건 괜찮은 비즈니스처럼 보였다. 채권은 기술적으로 수익이 거의 없는 반면 조달비용이 무척 저렴했기 때문에(예를 들어 유로존에서는 -0.5%) 중앙은행은 어쨌든 이익이 났다. 그러나 많은 나라에서 물가가 두자릿수에 이를만큼 치솟음에 따라 중앙은행은 정책금리를 급하게 올릴 수밖에 없었다. 이로 인해 단기 금리가 장기 채권수익률을 뛰어넘으면서 조달비용이 증가하였다. 결과적으로 중앙은행은 자산의 손실에 직면하여 채권매입 프로그램의 재정 리스크가 현실화되고 있다.[The Fiscal Cost of Quantitative Easing]


금융역사에서 전세계에 큰 파급효과를 초래한 양적완화는 2008년 금융위기 이후의 양적완화, 그 다음이 이번 팬더믹 이후의 양적완화라고 할 수 있다. 두번의 양적완화에서 공급된 유동성이 팬더믹 이후 복합적인 요인과 맞물려 전세계적인 인플레이션에 악영향을 미쳤을 것이라는 것은 충분히 어림짐작할 수 있는 바이지만, 이를 공식적인 발언으로 인정한 중앙은행 관계자는 소수에 불과하다. 어쨌든 그 결과 상당기간 지속되었던 제로금리의 시대는 막을 내리고 사상 초유의 속도로 금리가 상승하고 있다.

지난 3월 연방준비제도의 의장 제롬 파월은 한 TV인터뷰에 출연했다. 질문자는 파월 의장에게 “Fed가 경제에 투입할 수 있는 화폐량에 제한이 있는가?”라는 질문을 했고, 파월 의장은 “우리는 계속 빚을 창출할 수 있다. 그리고 그 모든 것의 주안점은 가계와 기업에게 경제에서의 신용의 흐름을 지원하기 위해서다”라고 발언하여 사실상 그런 제한은 없음을 인정하였다. 그리고 3월 23일 긴급성명을 통해 사실상의 무제한적 양적완화를 선언한 이후 최근까지 파월 의장은 자신의 인터뷰 발언을 증명이라도 하듯이 Fed의 자산을 거침없이 늘려 마침내 최근 7조 달러(!)까지 자산이 늘어났다. [Fed의 무제한 양적완화 도박은 성공할 것인가?]

2년 전에 이 블로그에 올린 글의 일부다. 각국 중앙은행의 이 무제한 양적완화의 결과 2년 동안 의 세계경제를 되돌아보면 각국의 국경의 봉쇄와 락다운이라는 초유의 사태에도 불구하고 그럭저럭 경제는 유지되고 있었던 것 같기도 하다. 주요국에서 주가도 뛰고 집값도 뛰고 ‘유행병의 영향이 있는가’ 싶을 정도로 자산가에게는 행복한 2년이었다. 그리고 이연된 위기는 러시아의 우크라이나 침공 즈음에 본격화된 것 같다. 러시아가 유럽으로의 가스 공급을 사실상 중단하면서 저인플레의 민낯이 드러나기도 했다.

휴 필 BOE 수석이코노미스트는 이날 영국 상원에 출석해 “최근 물가 오름세의 주원인은 천연가스 가격 상승”이라면서도 “또 다른 원인으로 통화정책에 대한 BOE의 결정도 포함된다고 하는 것이 정당할 것”이라고 말했다. 그러면서 “사후적 이야기이기는 하지만 지금이라면 그런 (완화적 통화정책을 지속하는) 결정을 내리지 않았을 것”이라고 덧붙였다. [중략] 미 연방준비제도(Fed·연준)의 경우 인플레이션 원인으로 통화정책을 언급하지 않고 있다. 연준 올 3월 이후 연방공개시장위원회(FOMC) 성명서에서 △팬데믹 △에너지 가격 상승 △러시아의 전쟁 △중국 도시 폐쇄를 인플레이션의 원인으로 꼽고 있다.[BOE 수석 이코노미스트 “펜데믹 양적완화는 실수였다”···중앙銀 ‘인플레 유발’ 첫 인정]

팬더믹에서의 양적완화는 이전의 양적완화에서도 그랬지만, 그 수혜자는 주식과 주택을 소유한 자산가였다. 그리고 이연된 인플레이션이 경제를 침체에 빠트리려할 즈음에 파월은 노선을 180도 선회하여 정책금리를 올렸다. 다시 처음 인용문으로 돌아가 이 경우 중앙은행은 그들의 포트폴리오에서 손실을 입는다는 것을 의미한다. 대부분의 중앙은행의 이익이나 손실은 해당국의 재무부처로 귀속되므로 결국 손실부담의 주체는 납세자다. 인플레와 납세로 두번 고통을 받는 셈이다.

Fed의 무제한 양적완화 도박은 성공한 것인가?

시민 사회 바깥에 있는 특수한 존재가 된 현대 국가

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중세로부터 나온 민족들의 경우에 부족 소유는 다양한 단계들 – 봉건적 토지 소유, 단체적 동산 소유, 매뉴팩처 자본 – 을 거쳐서 대공업과 보편적 경쟁에 의해서 조건지어진 현대적 자본으로, 공동물의 모든 가상을 벗어 던지고 소유의 발전에 대한 어떤 간섭도 배제한 순수한 사적 소유로 발전한다. 이 현대적 사적 소유에 조응하는 것이 현대 국가인데, 이 현대 국가는 조세로 인해 점차적으로 사적 소유자들에 의해 매수되고 국채 제도로 인해 사적 소유자들의 수중에 떨어져서, 그 존립은 증권거래소에서의 국채 증권의 등락 속에서 사적 소유자들, 즉 부르주아들이 국가에 부여하는 상업적 신용에 전적으로 의존한다. 부르주아지는 그들이 바로 더 이상 하나의 신분이지 않고 하나의 계급인 까닭에, 더 이상 지방적으로가 아니라 전국적으로 자신을 조직하지 않을 수 없게 되고 그들의 평균적 이해에 보편적 형식을 부여하지 않을 수 없게 된다. 공동체로부터의 사적 소유의 해방을 통해서 국가는 시민 사회와 나란히 있는, 그리고 시민 사회 바깥에 있는 특수한 존재가 되었다.[칼 맑스 프리드리히 엥겔스 저작선집 1 중 독일이데올로기, 번역 최인호 외, 감수 김세균, 박종철출판사, pp259-260]

‘소유’라는 개념이 온전하게 완성되는 시기는 현대 국가에 이르러서라는 점, 그리고 국가는 그 사적 소유자가 갖다 바치는 세금에 “매수”되고 그들이 구입한 국채 증권으로 말미암아 그들의 “수중에 떨어지게” 되었다는 것이 맑스와 엥겔스의 통찰이다. 조세권을 국가의 횡포가 아닌 실은 국가가 사적 소유를 인정하게끔 만드는 당의정(糖衣錠)이라는 인식이 ‘과연 뭐든지 삐딱하게 보는 좌익 듀오답다’라는 생각이 들게 하는 대목이고, 국채 제도로 인해 국가가 부르주아지의 수중에 떨어지고 결과적으로 국가를 시민 사회로부터 분리해 별도의 특수한 존재로 만들었다고 서술하는 이 대목이 현대 국가의 경제사를 관통하는 정확한 분석이라는 점에서 새삼 그들의 통찰력에 감탄하게 된다.

현실을 좀 더 자세히 살펴보면 오늘날 국채의 구입자는 더욱 복잡한 양상을 띠고 있다. 이제 채권 시장은 각국의 정부출연기관, 연기금, 금융기관, 기타 갖가지 사적 소유자의 돈을 위탁받은 신탁(펀드, 리츠 등)들이 각국의 국채, 공사채, MBS, 회사채 등을 사들이고 되파는 국제적인 규모의 시장이 되었다. 이 모든 것들은 산업자본 융성의 시기를 거쳐 금융자본의 제도적 틀이 국제적으로 기반을 잡게 되면서 일상적인 풍경이 되었다. 그러다 보니 각국 정부의 통화나 금리 정책은 온전히 시민 사회의 목표와 부합하여 이루어지는 것이 아니라 바로 시장의 요구에 부응하는 것이 일차적 목표가 되어버린 것이다. 요즘 시장을 보며 특히 공감하게 되는 구절이라 옮겨 적어보았다.

어떤 주인의식 없는 주주에 관한 이야기 (한국 버전)

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지난 4월 말, 40조 원 규모의 ‘위기극복과 고용을 위한 기간산업안정기금’을 설치하는 내용의 산업은행법 개정안이 국회를 통과했습니다. [중략] 코로나19 극복과 국민경제의 안정을 위해 혈세를 투입하는 만큼 기간산업기금 지원을 받는 기업에 대한 대주주의 책임 분담과 고용안정보장은 반드시 실현되어야 합니다. 그런데 이번 산업은행법 개정안의 내용을 뜯어보면 지원대상 기업의 경영을 정부가 감독하거나 참여할 수 있는 권리는 전무하고, 고용유지 대책은 기업의 자율에 맡기고 있습니다. 일례로, 개정안은 기간산업기금이 출자 등 자금지원으로 보유하게 된 기업 주식에 대해 의결권을 행사하지 않는다고 못 박고 있습니다.[코로나19 시대, 기업 공적자금 지원에 대한 단상, 이지우 경제금융센터 간사, 참여사회 통권 276호, 참여연대, p54]

지난번 ‘재난 자본주의’에 대한 글을 쓴 바 있는데, 위 글쓴이의 주장이 사실이라면 이번 구제 금융이 ‘재난 자본주의’가 작동하는 국가와 자본가와의 결탁의 한 사례일지도 모르겠다. 알다시피 자본주의 시스템에서 기업은 노동자를 고용하여 산업을 영위하며 경제를 활성화시키는 존재다. 기업의 규모가 커져온 와중에 이런저런 사유로 기업이 위기에 몰리면 실업이 증가하는 등 전체 경제에 악영향을 미친다. 그 악영향이 대공황이나 팬데믹 상황에서처럼 시스템을 통째로 흔들 경우 국가는 기업에 구제 금융을 실시하곤 한다. 문제는 국가가 자본가에게 통제권 및 재산권 제한 등 위기의 책임을 확실히 묻지 않을 경우, 자본가는 위기로부터 이득을 얻는 ‘재난 자본주의’ 혹은 “부자를 위한 사회주의”의 수혜자가 된다는 점이다.

제29조의4(기간산업안정기금의 관리ㆍ운용 및 회계 등) ⑤ 한국산업은행과 회사등은 제2항제1호에 따른 자금지원으로 인하여 보유하는 기간산업기업의 의결권 있는 주식(출자지분을 포함한다. 이하 이 조에서 같다)에 대해서는 의결권을 행사하지 아니한다. 다만, 제29조의5제2항에 따른 자금지원의 조건을 현저하게 위반하여 자금회수에 중대한 지장을 초래할 것으로 예상되는 경우로서 대통령령으로 정하는 경우에는 그러하지 아니하다.
제42조(자금지원 등에 관한 특례) ① 제3장의2에 따른 자금지원으로 기간산업기업에 출자하는 경우 해당 기업은 「상법」 제344조의3제2항 및 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」 제165조의15제2항에 따른 한도를 초과하여 의결권이 없거나 제한되는 주식을 발행할 수 있다.[개정 한국산업은행법]

위 조항을 근거로 산업은행은 보유주식의 의결권을 행사하지 않게 된다. 즉, 「한국산업은행법」 개정안에서는 상법과 자본시장법에서 의결권이 없거나 제한되는 주식을 발행하는 경우 이 총수가 발행주식 총수의 일정비율을 초과하지 못하도록 규제하고 있는 조항 등을 무력화시켜 의결권을 행사하지 않는다. 금융위의 보도 자료를 봐도 의결권을 행사하지 않으려는 이유를 설명하지 않았다. 참여연대의 비판처럼 “고용”을 위해 필요할 것으로 보이는 의결권을 행사하지 않으려는 이유를 굳이 추측해보자면 여전히 산은의 골칫덩이인 대우조선해양, 대우건설 등과 같은 “자회사”를 더는 늘리지 않겠다는 의중이 아닌가 한다. 관치 논란도 싫고, 혹여 골칫덩이 자회사가 되면 처치도 곤란하니 의결권 없는 주식이나 보유하겠다는 심산이 아닐까?

이렇게 관(官)이 굳이 사기업을 통제하지 않으려는 의지의 이유는 개정안 제41조의 “한국산업은행 및 그 임직원이 고의 또는 중대한 과실 없이 업무를 처리한 경우 그 결과에 대하여 책임을 면제한다.”는 조항에서도 엿볼 수 있는 데, 그 유명한 ‘변양균 신드롬’이 생각나는 조항이다. 그간의 부실기업에 구제 금융을 실시하는 목표가 기업의 재무적 위기의 해소에 주로 초점이 맞추어져있었다면 이번 구제 금융의 목표에는 팬데믹으로 인하여 악화될 수 있는 고용상황의 안정이라는, 어찌 보면 재무상태 개선과 양립하지 않는 경우가 왕왕 있는 목표가 또 하나 있다는 점에서 많은 부담을 느끼고 있는 것이 아닌가 하는 생각이 든다. 그러니 관(官)이 의결권도 갖고 싶지 않고 “중과실이 없으면” 책임도 면제되고 싶어 하는 것이 아닐까 싶다.

어쨌든 이런 관치에 대한 두려움은 비단 우리나라 정부만의 두려움이 아니기는 하다. 2008년 금융위기 당시의 미행정부의 행태가 대표적인 사례인데, 당시 그들은 씨티그룹에 보통주가 아닌 우선주를 투입한달지, 말 그대로 “국유화”한 패니메와 프레디맥에 대해 실은 정부가 “후견체제(conservatorship)”의 역할만 할 뿐이라는 되도 않는 변명을 늘어놓기도 했다. 이런 일련의 대(對)기업 통제기피증은 “국유화”라는 개념에 대한 공포감도 한몫했겠지만, 결국 관료 엘리트와 자본가들의 공동운명체적 행보를 통해 “재난 자본주의” 혹은 “부자를 위한 사회주의”가 구현된 전형적 사례인 것이다. 그 결과 위기는 현재까지 이연되었고 지난번 글에서 말한 것처럼 Fed는 또다시 엄청난 부실채권을 사들여 자신의 자산 건전성을 망가뜨리고 있다.

재무부는 250억 달러 규모의 정부 보유 우선주뿐 아니라 그에 상응하는 민간 주주의 우선주를 보통주로 전환하는 데 동의했다. [중략] 놀랍게도 재무부는 씨티에 자구책을 모색하라는 요구를 거의 하지 않았다. 보통주 전환을 통해 정부가 확보한 씨티 지분은 전체 주식의 3분의 1이 넘었다. 그뿐 아니라 연방예금보험공사에는 씨티그룹의 자회사이며 부보은행인 씨티은행의 영업을 정지할 수 있는 법적 권한이 있었다.[정면돌파, 실라 베어 지음, 서정아/예금보험공사 옮김, 곽범국 감수, 알에이치코리아, 2016년, p302]

그런 “재난 자본주의”의 악몽이 산업은행에서 재연되지 않기만을 바랄 뿐이다.

한국 금융시장의 해외자산 대체투자 모델에 대하여

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현대자산운용은 영국 스코틀랜드 에든버러 오피스빌딩 투자펀드의 판매사를 네 곳이나 확보하고도 판매일정을 다음달로 석 달째 연기했다. 하나대체투자자산운용은 삼성전자가 100% 책임임차하는 미국 텍사스 달라스 오피스빌딩 투자펀드를 준비했지만 4월로 예정된 판매일정을 8월까지 미뤘다. 가장 큰 이유는 코로나19에 따른 실물경기 부진이 부동산경기 하락으로 번질 것을 우려한 개인투자자들이 몸을 사리는 쪽으로 방향을 틀었기 때문이다. 모집액이 일정 수준에 미달할 경우 총액인수한 증권사가 물량을 떠안을 수밖에 없다. 수익자 모집이 차일피일 미뤄지면 매도자가 딜을 깨버릴 우려도 생겼다. [공모 부동산펀드 ‘잠시 멈춤’이 옳다]

지난번 글에서도 코로나19 사태에 즈음하여 한국 IB시장에서 해외자산 투자에 대한 리스크가 커지고 있다는 소식을 전한 바 있는데, 더벨의 이 기사에서도 이런 상황이 잘 묘사되어 있어 소개한다. 그동안 해외자산에 대한 대체투자의 절차는 자산운용이 해당자산에 대한 우선매수권을 확보하면 사업타당성분석을 거쳐 증권사에서 이를 총액인수한 후에, 이들 자산을 최종적으로는 통상 기관투자자에게는 사모펀드를 통해 일반투자자들에게는 기사에 나오는 것처럼 공모펀드를 통해 팔곤 했었다. 그런데 이번 코로나19 사태를 맞이하여 최근 몇 년간 유행처럼 번져 왔던 투자모델이 근본적인 문제에 봉착하게 된 것이다.

그간 이런 투자모델이 한국에서 흥할 수 있었던 배경에는 홍기빈 씨의 말처럼 지구화, 도시화, 금융화라는 현대자본주의의 진행과정이 한국의 상황과 맞아떨어졌기 때문이다. 도시화를 통해 전 세계의 주요도시에는 오피스 지구가 경쟁적으로 생겼고, 지구화를 통해 한국 투자자도 에든버러의 빌딩에 투자할 수 있게 되었고, 유휴자금이 풍부한 한국의 투자자가 사모펀드니 공모펀드니 하는 금융화를 통해 빠르고 안전하게 투자할 수 있는 길이 열렸던 것이다. 한국의 증권사의 IB 비중 확대는 이런 투자 과정에 가속도를 붙이는 역할을 했다. 총액인수를 통해 매도자와 최종 매수자 간의 거래의 간극을 좁힐 수 있었기 때문이다.

사실 사견으로는 해외자산 대체투자가 최근 몇 년간 급성장하면서 이미 팬데믹 이전에도 참여자들의 오버슈팅의 추세가 있었다는 점에서 지속가능한 모델인가 하는 의문이 있었다. 그러던 차에 팬데믹을 핑계 삼아 급격하게 상황이 악화된 것이다. 당분간 참여자들은 인고의 시간을 견디며 투자모델에 대한 지속가능성에 대해 고민을 할 것으로 보인다. 하지만 연기금 등 기관 투자자들의 마땅한 투자처가 없다는 점에서 이 모델이 쉽게 사라지지는 않을 것으로 보인다.1 다만, 투자자는 여태 간과하고 있었던 새로운 리스크를 감안한 수익분석 모델의 철저한 검증과 위험분산책을 요구할 것이다. 그런 모델 구축이 가능할지는 조금 의문이지만.

Fed의 무제한 양적완화 도박은 성공할 것인가?

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지난 3월 연방준비제도의 의장 제롬 파월은 한 TV인터뷰에 출연했다. 질문자는 파월 의장에게 “Fed가 경제에 투입할 수 있는 화폐량에 제한이 있는가?”라는 질문을 했고, 파월 의장은 “우리는 계속 빚을 창출할 수 있다. 그리고 그 모든 것의 주안점은 가계와 기업에게 경제에서의 신용의 흐름을 지원하기 위해서다”라고 발언하여 사실상 그런 제한은 없음을 인정하였다. 그리고 3월 23일 긴급성명을 통해 사실상의 무제한적 양적완화를 선언한 이후 최근까지 파월 의장은 자신의 인터뷰 발언을 증명이라도 하듯이 Fed의 자산을 거침없이 늘려 마침내 최근 7조 달러(!)까지 자산이 늘어났다.

이는 전년도 자산 대비 약 70% 증가한 것으로 아직까지는 금융위기가 닥친 2008년의 151.4%에는 미치지 못하지만, 현재 반기가 채 지나지 않았음을 감안하면 연 증가세는 2008년의 추세를 따라잡을지도 모를 일이다. 혹자는 자산이 10조 달러까지 늘어날 수도 있다고 내다보고 있다. 한편, 단순히 Fed 자체의 자산변동에서만 이례적인 것이 아니다. 주요 중앙은행의 행보와 비교 해봐도 Fed의 행보는 압도적이다. 팬데믹은 전 세계적인 재앙으로 각국에서 경쟁적으로 양적완화를 추진하고 있는 상황인 만큼 다른 중앙은행의 자산도 큰 폭으로 증가하고 있으나 감히 Fed의 행보와 비할 바는 아니다.1

개인적으로는 제롬 파월의 그동안의 행보를 볼 때 이번 행보는 매우 이례적이지 않은가 하는 생각이 든다. 이 사태 전까지만 해도 파월은 그를 뽑아준 트럼프의 금리인하 요구 등 월권행위와 온갖 인신공격에도 꿋꿋이 저항해왔다. 이런 희한한 정황 덕택에 나름 중앙은행의 독립성을 지키고 있다며 초당적으로 칭찬을 들어온 터였다. 그런데, 물론 트럼프 좋으라고 한 일은 아니지만, 결과적으로 파월은 팬데믹 사태가 닥치자 트럼프가 상찬을 늘어놓을 만큼 깜짝 놀랄 조치를 단행하였다. 나름 보수적 견지를 유지해온 그이기에 이번 양적완화가 유난히 획기적인 조치임은 틀림없다.

국내 증권사의 한 애널리스트는 파월의 전향적인 조치의 배경으로 주택저당증권(MBS) 시장의 불확실성 증가에 대한 Fed의 우려를 지적했다. 그는 “코로나19로 인해 부동산 시장이 급격하게 냉각되며 MBS 펀드에서 환매 요청이 급증해 MBS 매도가 이어졌다”고 지적하였다. 예전 글에서도 지적한 바 있는데 MBS의 직접매입은 금융위기를 계기로 Fed의 주업무가 된 분야다. 당시의 부동산금융시장의 붕괴로 사실상 미국의 부동산증권 시장이 국유화된 상황은 여전히 현재진행형이며 팬데믹으로 말미암아 다시 그 시장이 요동치고 있기에 Fed는 신속하게 개입할 필요성을 느꼈을 것이다.

패니메와 프레디맥은 2008년 당시 미국 내의 12조 달러의 모기지 시장에서 반절에 육박하는 금액을 보유하거나 보증하고 있었다. 2008년 9월 7일 연방주택금융청은 이들 회사의 실질적인 국유화를 선언했다. Fed의 MBS구입 프로그램은 이러한 배경 하에 시작되었다. 망할 회사에 정부가 주식을 취득하여 국유화시키고 그 회사의 대표적인 상품을 Fed가 구입해주는, 사상 초유의 업태가 시작된 것이다.[우리가 “자본주의”라 부르고 있는 어떤 경제 체제]

미국 채권시장 내 MBS 잔액은 약 9조7000억달러로 지난 2018년 기준 미 채권시장의 22%를 차지하며 전 세계 채권 시장에서 미국채 다음으로 중요한 채권이다. 이 채권을 Fed가 매입함으로써 미국의 집값은 안정을 찾게 되었다. 현재 Fed가 들고 있는 MBS 잔액은 전체 잔액의 1/3 정도로 알려져 있다. 자본주의 사회에서 가장 중요한 채권을 중앙은행이 그렇게나 많이 보유하고 있다는 대단히 비정상적인 상황을 벗어나기 위해 그간 서서히 비중을 줄여오던 Fed는 이번 사태를 계기로 다시 대규모의 채권매입에 나서게 된 것이다. 늪에서 서서히 발을 빼왔던 Fed가 다시 발을 푹 집어넣은 셈이다.

2020년 5월 27일 현재 Fed의 MBS 매입현황은 1조8천5백만 달러로 연초의 1조4천만 달러 대비 무려 32% 증가한 상황이다. 즉, 전임자들이 언젠가는 청산하겠다고 했던 MBS 포지션은 여전히 진행되고 있었고, 팬데믹이 도래하자 그 자산은 일시에 급격하게 증가하게 된 것이다. 이번 위기의 심각성은 어쩌면 이전 금융위기에서 입은 깊은 상처가 치유가 되지 않은 상황에서 더욱 깊은 상처를 입게 된 상황이라 할 것이다. 미국에서 모기지를 갚아나가야 할 노동자들이 또 다시 대규모 실업으로 내몰리면 Fed가 사들인 증권은 다시 부실채권이 되는 악순환으로 반복될 수밖에 없을 것이기 때문이다.

한편, 한 트위터 계정에서 이번 양적완화와 지난 금융위기의 양적완화에 관한 차이점을 분석한 흥미로운 트윗을 올렸는데, 이 분석에 따르면 이번에는 지난번과 달리 미재무부 채권 포지션이 엄청나게 늘었다는 사실이다. 따라서 재무부가 이 채권을 여러 프로그램에 사용하게 되면 시중에 통화량이 증가하여 경기부양 효과가 있을 것으로 기대할 수 있다. 다만, 지난 3월에는 이런 부양책이 당파적인 입장차이로 미의회에서 부결된 바 있다. 그리고 실제로 그 엄청난 돈이 “재난자본주의”를 이용하려는 자본가를 위한 잔칫상에만 쓰인다면, Fed의 유례없는 자산과 자본주의의 모순은 청산할 길이 없을 것이다.2

한편 파월은 Fed의 양적완화 조치가 불평등을 심화할 것이라는 주장에 반박하며 회사채 매입 프로그램이 대량실업을 방지할 것이라고 주장했다. 사실상 그다지 설득력있는 사례도 아니고 결국 Fed가 직접 모기지 채무자의 부실채권을 매입하는 프로그램이라도 만들지 않는 한에는 불평등을 완화할 수 있는 조치는 행정부와 의회의 몫일 것이다. 현재 미네소타 살인사건으로 말미암은 인종폭동까지 겹체 최악의 상황으로 몰린 상황인지라 기득권층이 혁명적인 조치를 취하지 않는 한에는 난국타개가 쉽지 않아 보이는데, 불행히도 트럼프는 그 와중에 발포 운운 트윗, 골프 라운딩, 중국 때리기에나 골몰하고 있는 상황이다.

국내 IB, 급격한 패러다임의 변화가 예상된다

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최근 몇 년 동안 국내 IB 플레이어들이 아주 맛나게 즐기던 비즈니스모델이 있었는데 해외 대체투자자산의 인수 및 투자 모델이 그것이다. 칼폴라니사회경제연구소 홍기빈 소장이 이 영상에서 현대 자본주의의 특징으로 지구화, 도시화, 금융화를 들고 있는데 이 비즈니스모델은 이러한 특징을 잘 활용한 모델이다. 즉, 예로 프랑스 마르세유에 도시화의 영향으로 빌딩이 하나 건설되었다. 이제 소유자는 자산을 매각하여 차익을 시현하려 한다. 지구화된 금융시장 곳곳의 인수후보에 홍보물을 뿌린다. 한국의 IB 플레이어들은 최근 몇 년간 이런 자산들을 집중적으로 사들였다. 연기금, 보험사 등이 주식이나 채권에 큰 재미를 보지 못하자 상대적으로 수익률이 높은 인프라스트럭처, 부동산과 같은 대체투자자산에 눈길을 돌렸기 때문이다.

한편, 자산의 규모가 커서 투자의 의사결정이 늦어질 개연성이 있는데 여기에서 최근 급속히 몸집을 늘린 증권사 IB가 끼어든다. 빠른 매각을 원하는 매도자를 위해 혹은 증권사의 자체 판단으로 증권사는 해당 자산을 우선적으로 매입하겠다는 확약, 즉 자산인수(Underwrite)를 통해 자산을 확보해놓는다. 이후 통상의 방식으로는 자산운용사가 연기금, 보험사 등의 투자자를 모아 프로젝트펀드를 설립한 이후 이 펀드에 해당 자산을 넘기면서 인수 수수료(Underwriting Fees)를 수취한다. 전에 언론 등에서 많이 보도한 파리 라데팡스의 마중가 타워 인수 건이 대표적인 예다. 그야말로 지구화, 도시화, 금융화에 딱 어울리는 비즈니스모델로 IB의 몸집을 키워왔던 증권사, 자산운용사, 투자자들의 구미에 딱 맞는 비즈니스모델이다.

그런데 전례를 찾기 어려운 코로나19 사태로 – 역설적으로 국제화의 한 단면 – 이 비즈니스모델이 심각한 위기를 맞고 있다. 심지어 비즈니스모델의 존속에 대한 근본적인 회의마저 일고 있다. 지금 증권사들은 기존에 인수했던 많은 해외 대체투자 자산을 새로운 장기투자자에 넘기지 못하고 있다. 해당 자산이 있는 나라로의 여행의 자유가 제한되리라고는 상상도 하지 못하고 있던 차에 이런 일이 벌어지자 투자자들은 자산실사도 가지 못할 뿐 더러 가고 싶은 의지도 없는 상태다. 증권사는 자금조달 방식의 특성상 장기투자자산을 장기적으로 보유하지 않는다. 그래서 플레이어들의 언더라이트 승인 후 통상 3~6개월 정도만 자산을 보유하고 이를 다른 장기투자자에게 넘겨야한다. 그렇지 않을 경우 내부적으로 역마진이 발생한다.

현재 들리는 바에 따르면 증권사들은 이 위기를 맞아 내부적으로 자산의 인수 시한을 어느 정도 연기해준 상태라고 한다. 하지만, 문제는 기존 자산의 양도 문제만이 아니다. 앞으로 이러한 비즈니스모델이 지속가능한가 하는 근본적인 문제가 있는 것이다. 앞으로 해외여행이 자유롭게 되기까지 얼마만한 시간이 걸릴지 모르고, 그렇게 되면 투자자산에 대한 모니터링이 어떤 상황에서 어려워질지 가늠하기 어렵기도 하고, 향후 이러한 리스크로 인해 투자자산의 매각이 원활할 것인가 등에 대한 근본적인 회의가 참여자들 사이에서 공유될 것이기 때문이다. 앞으로 불가항력 사유에 자세히 기입될 새로운 리스크다. 많은 비즈니스 분야도 마찬가지이긴 한데, 국내 IB 시장도 이전과 같은 일상으로 돌아갈 수 없는 패러다임의 변화가 예상된다.