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초저유가 시대에 대한 단상

지난 5년간 미국의 셰일 생산이 치솟는 바람에 전 세계적으로 공급이 초과하였고 이로 인해 18개월 동안 유가는 75% 아래로 떨어졌다. 금년 사우디아라비아의 라이벌인 이란이 제재의 해제에 따라 시장에 재진입할 준비를 함에 따라 원유가 30% 떨어지며 폭락이 가속화되었다. [중략] 미국의 셰일 생산자들은 2010년에서 2014년 기간 동안 배럴당 평균 가격이 100달러에 달했던 빠른 확장기 동안 조달한 대규모 부채를 갚기 위한 현금을 마련하기 위해 전력을 다하여 펌프질을 해댔다. 만약 가격이 배럴당 30달러 위로 오르지 않는다면 많은 기업들이 올해 파산할 것으로 예상된다. [Saudi Arabia says $30 oil is ‘irrational’]

석유업은 최근에 들어서야 석유 메이저, 국영석유기업, 대형 석유화학 기업 등의 존재 때문에 매우 안정적인 사업 분야로 인식되는 것이지, 그 초기에는 그야말로 “돈 놓고 돈 먹기”의 투전판이었다. 금을 찾아 헤매는 황금광시대의 채굴업자처럼 석유를 찾아 헤매는 이들 역시 “검은 황금광시대”의 남루한 채굴업자였던 것이다. 다만 주요한 차이라면 원유의 발견에서 굴착, 그리고 상품화에 이르는 일련의 과정을 볼 때, 궁극적으로 석유생산업이 금광업보다 더 많은 비용이 소요될 것이라는 개연성일 것이다.

그래서 석유업은 진작부터 프로젝트파이낸스라는 금융기법을 통해 자금을 조달하였다. 계속기업의 신용이 아닌 미래의 잠재적인 현금흐름을 분석하여 장기의 대규모 자금을 조달하는 기법인 프로젝트파이낸스는 가진 것이라고는 땅속의 원유밖에 없는 석유업자들에게 딱 어울리는 조달기법이었기 때문이다. 그래서 이 조달기법은 1930년대 미국의 유전개발에 적용되기 시작하였고, 1970년대 BP의 영국 북해 유전 개발에는 9억4천 달러의 조달을 위해 66개의 금융기관이 신디케이션으로 참여하기도 했다.

신세대 석유업인 셰일 생산에 뛰어든 업자들도 예외는 아니었다. 메이저가 아닌 회사가 셰일 분야에 뛰어들려면 결국 프로젝트파이낸스를 활용하는 것이 유리했다. 자금조달을 위해 필요한 사업성분석은 당시의 유가인 배럴당 100달러를 비용은 그들의 주장에 근사값인 배럴당 60달러 정도를 적용했을 것이다. 이 금액을 재무모델에 적용하면 자기자본을 어느 정도 투입하지 않아도 채산성이 있는 것으로 분석되어 자금조달이 가능했을 것이다. 유가가 그 가격을 유지하는 한 모두가 행복했을 시장이었다.

그러나 다른 요소들도 유가 하락을 부채질하고 있는 것으로 보인다. 한 가지 새롭고도 중요한 요소는 최근 석유 섹터가 부담하는 부채의 현저한 증가다. 투자자들이 기꺼이 원유자산과 매출을 담보로 돈을 빌려주려고 하기 때문에 원유기업들은 부채 수준이 광범위하게 상승하는 와중에도 대규모 자금을 차입할 수 있었다. [중략] 생산자들이 변제능력이나 유동성 위기를 겪으면서 오일 섹터의 이러한 과중한 부채부담이 석유 시장의 최근의 역동성에 영향을 미쳤을 수도 있다. [중략] 높은 부채 수준으로 인해 유가 하락이 생산자의 재무상태표를 악화시키고 잠재적으로 원유자산 판매의 결과로써(예를 들어 더 많은 생산량이 선물로 팔린다) 가격하락을 부추기면서 신용수준을 조이게 된다. 둘째로, 낮은 유가는 현금흐름을 감소시키고 기업이 이자를 지급할 수 없는 유동성 부족의 위기를 증가시킨다. 부채 상환 요구 조건은 현금흐름을 유지할 수 있도록 실질 생산을 지속할 것을 요구할 수 있고, 이것이 시장에서의 공급 감축을 지연시킬 수 있다.[Box: Oil and debt (February 2015)]

하지만 2014년 중반 이후 유가가 속절없이 떨어지면서 지옥도가 펼쳐졌다. 수요를 넘어선 공급이라는 매크로 환경이 이미 유가 하락의 환경을 조성했지만, 석유업 벤처들의 높은 레버리지 활용으로 말미암아 셰일 업자들은 – 파이낸셜타임스의 인용기사에서 표현한 것처럼 – 빚을 갚기 위해 전력을 다하여 펌프질을 해대야 했을 것이고 이로 인해 가격이 더 떨어지는 악순환으로 이어졌을 것이다. 어떻게 보면 닷컴버블에서 볼 수 있었던 버블이 석유업에서도 복합적인 요인과 맞물려 재현된 것이라 할 수 있다.


기세가 꺾인 중국과 앞날을 기약할 수 없는 노쇠한 유럽을 보면 가까운 미래에 수요가 공급을 초과할 것 같지는 않다. 공급 쪽을 보면 비록 사우디가 배럴당 30달러가 비정상적이라고 주장을 했다지만 스스로 감산 추세를 주도할 것 같지는 않다. 비록 사우디가 총대를 멘다할지라도 최근의 사우디-이란 분쟁 등을 감안할 때 산유국의 공동행동은 그 어느 때보다 어려운 일로 여겨진다. 셰일 업자들에게나, 전통적인 산유국에게나, 그리고 그들로부터 사업을 수주했던 건설/조선업자들에게나 모두 우울한 전망이다.

지렛대 효과의 무서움

셰일 가스의 붐이 웨스트텍사스의 – 한동안 방문자들은 작동하는 펌프잭보다는 뛰어다니는 멧토끼로 가득 찬 들판을 볼 수 있었던 곳 – 풍경을 바꿔놓은 것처럼 미국 신용시장의 모습에도 드라마틱한 영향을 미쳤다. 바클레이스의 자료에 따르면 에너지 채권은 1조3천억 달러의 정크본드 시장에서 15.7%를 차지하고 있다. 10년 전에는 단지 4.3%에 불과했다. [중략] 비슷한 추세가 레버리지대출 시장(the leveraged loan market )에서도 진행되어 왔다. S&P캐피털 IQ에 따르면 2004년 3.1%던 미상환 대출 비중은 4.6%까지 커졌다. [Crude slide sparks oil-related debt fears]

어제 살펴본 석유시장과 금융시장과의 관계에 대해서 좀 더 검색을 해보았다. 파이낸셜타임스에서 괜찮은 기사를 하나 발견해서 그 중 일부분을 번역해보았다. 어제 글에 프로젝트파이낸스 시장이 유전개발 등 석유 시장과 함께 발전해 왔다고 말했고 여전히 해당 시장은 PF의 주요 시장이지만 인용한 기사를 보면 최근에는 프로젝트파이낸스 시장보다 정크본드 시장이 더 폭발적으로 증가했음을 알 수 있다.

기사에서 언급한 레버리지대출은 PF 상품과 대부분 겹친다. PF를 구조화할 때에 소요자금은 크게 자본과 대출로 나뉘고 이때 통상 자본에 비해 대출이 더 많은 비중을 차지하게 되는데 바로 이런 지렛대(leverage) 효과를 노린 대출을 레버리지대출이라고 칭하기 때문이다. 이 시장도 시간이 흐르면서 비중이 커지기는 했다. 하지만 정크본드 시장은 그 시장보다 훨씬 빠른 속도로 성장해 왔음을 알 수 있다.

이러한 추세는 셰일 가스 시장의 성장과 무관하지 않을 것이다. 전통적인 석유메이저는 풍부한 자금력을 바탕으로 자체자금이나 장기자금을 조달할 수 있는 PF 등을 선호할 것이다. 채권을 발행해도 그들의 채권은 단연 우량채권이다. 하지만 셰일 가스는 벤처 산업이다. 그들의 PF시장에로의 접근은 쉽지 않을 것이고 결국 높은 금리를 줘야 하는 정크본드 시장이 주요한 자금원이 될 수밖에 없을 것이다.

채권(bond)이든 대출(loan)이든 어쨌든 자본(equity)이 아닌 돈으로 사업을 하는 것은 바로 위에서도 언급한 지렛대 효과를 위해서다. 만약 그 돈이 같은 에쿼티로 들어왔으면 채무보다는 덜 괴로운 일이지만 채권이나 대출은 사업의 부침 여부와 상관없이 때가 되면 원리금으로 갚아야 할 돈이다. 호황기에는 경제 확장을 가속화시키지만 이렇게 불황기에 접어들면 몰락을 가속화시키는 것이 바로 지렛대 효과다.

유가하락의 원인에 대한 BIS의 분석에 대하여

그러나 다른 요소들도 유가 하락을 부채질하고 있는 것으로 보인다. 한 가지 새롭고도 중요한 요소는 최근 석유 섹터가 부담하는 부채의 현저한 증가다. 투자자들이 기꺼이 원유자산과 매출을 담보로 돈을 빌려주려고 하기 때문에 원유기업들은 부채 수준이 광범위하게 상승하는 와중에도 대규모 자금을 차입할 수 있었다. [중략] 생산자들이 변제능력이나 유동성 위기를 겪으면서 오일 섹터의 이러한 과중한 부채부담이 석유 시장의 최근의 역동성에 영향을 미쳤을 수도 있다. [중략] 높은 부채 수준으로 인해 유가 하락이 생산자의 재무상태표를 악화시키고 잠재적으로 원유자산 판매의 결과로써(예를 들어 더 많은 생산량이 선물로 팔린다) 가격하락을 부추기면서 신용수준을 조이게 된다. 둘째로, 낮은 유가는 현금흐름을 감소시키고 기업이 이자를 지급할 수 없는 유동성 부족의 위기를 증가시킨다. 부채 상환 요구 조건은 현금흐름을 유지할 수 있도록 실질 생산을 지속할 것을 요구할 수 있고, 이것이 시장에서의 공급 감축을 지연시킬 수 있다.[Box: Oil and debt (February 2015)]

BIS가 최근 세계경제의 주요 변수가 되고 있는 유가하락의 원인에 대한 연구를 진행하고 있다. 3월쯤에 완전한 보고서로 발간될 예정인 이 연구의 대강을 홈페이지에 올려놓았기에 일부를 번역해보았다. 전체적인 내용은 현재의 유가의 폭락이 금융과 상당한 관련이 있을 것이라는 가정을 바탕에 깔고 있다. 신자유주의의 도래와 금융화 현상과 함께 어쩌면 가격의 등락에 금융이 영향을 미치리라는 것은 자연스러운 추론이지만 정작 매체에서는 사우디와 미국의 기 싸움, OPEC내에서의 갈등 등 정치적인 이슈만을 화제로 삼아 오히려 신선한 감이 있다.

유가와 금융과의 상관관계에 대한 고민은 새로운 것이 아니다. 이미 지난 10년간의 유가 폭등에도 주요변수로 주장되어 왔던 것이 금융자본의 시장 가세로 인한 이상폭등이었다. 시간이 상당히 흐른 지금도 그 정확한 원인을 발라내기는 어려운 일이지만 금융화 현상이 실물가격의 변동성에 영향을 미칠 것이라는 개연성은 이제 자연스러운 추론으로 받아들일 것이다. 그리고 이제 그때와는 반대 양상으로 유가가 폭락하고 있음에 또한 금융화 현상이 한 변수로 작용하고 있다는 것이 BIS의 추론이다. 그리고 인용한 부분은 바로 석유기업의 높은 부채수준이다.

우리가 오늘날 투자은행이라고 부르는 부문은 사실 시작부터 석유시장과 깊은 관련을 가지고 있다. 석유시장에서 사업을 하려면 큰돈이 필요하다. 이 돈을 모두 자기 돈으로 조달하기에는 벅찬 사업가가 손을 벌린 곳이 바로 초기의 월스트리트였다. 유전개발을 위해 대규모 자금을 조달하는 금융기법으로 발달한 것이 오늘날 우리가 흔히 PF라 부르는 프로젝트파이낸스(Project Finance)다. 1930년대를 기점으로 한차례 시장의 성장을 겪은 석유 파이낸스 시장은 1970년대의 북해유전의 개발과 1980년대 세계화와 맞물려 폭발적으로 성장하여 왔다.

그런데 그렇게 시장이 지속적으로 성장해왔다면 왜 최근에야 유가가 하락할까? BIS가 제시하고 있는 그래프가 판단의 단초가 될 것 같다. 2006년과 2014년의 석유/가스 회사의 미상환 부채 수준이다. 금융위기를 거쳐 왔음에도 미국기업을 포함한 모든 기업들의 부채수준은 다른 부문의 부채청산 경향에 아랑곳하지 않고 크게 늘었음을 볼 수 있다. 왜 이런 현상이 빚어졌을까 하는 것은 오히려 금융위기 시절에 유가가 더 올라 그들의 수익성이 좋아졌음에서 단초를 얻을 수 있을 것 같다. 즉, 그들의 부채청산 시기는 이제 돌아온 것일지도 모르겠다.

그럼 향후에는 이런 높은 부채수준은 어떤 영향을 미칠 것인가? 일단 최근 적지 않은 에너지 부문에서 구조조정에 들어갔다는 소식이 들려온다. 한계상황에 부닥친 기업들은 회사를 청산할 것이다. 사우디가 기대하고 있었을 치킨게임에서의 승패가 어느 정도 가려질지도 모르겠다. 공급은 줄어들고 다시 유가가 정상화(?)되는 그런 상황 말이다. 그런데 그런 예측이 단기적으로 이루어질 수 있을 것인가 하는 것은 에너지기업의 부채가 정상화까지 감내할 수 있는 수준이어야 할 것이다. 그 전에 채무불이행에 도달한다면 시장은 다시 혼란에 빠질 것이다.

전 세계 프로젝트파이낸스 연도별/섹터별 추이(단위 : 10억 달러)

출처 : Global Project Finance Infrastructure Review Full Year 2013, Infrastructure Journal

다음으로 향후 에너지 시장에 신규 생산자가 얼마나 진입할 것인가 하는 데이터도 유가에 영향을 미칠 것이다. Infrastructure Journal이 조사한 최근 3년간 프로젝트파이낸스 시장을 보자. Oil & Gas 부문은 여러 부문 중에서 항상 1위를 차지했고 특히 2013년 압도적인 비중을 차지하고 있다. 이런 투자의 대폭적인 증가세는 “투자자들이 기꺼이 원유자산과 매출을 담보로 돈을 빌려주려고 하기 때문”이었을 것이다. 이런 시설들은 향후 몇 년에 걸쳐 차근차근 생산을 시작할 것이다. 그리고 그럴 때마다 유가를 출렁거리게 하는 변수가 될 것이다.

투자대상으로서의 남한교회에 대한 단상 2

특히 신도시에 들어선 종교시설의 경우, 부동산 경기 악화로 신규 입주가 늦어지면서 신도 확보 역시 힘들어지고 있다는 것이다. 지난해 성남시 분당구의 한 대형교회가 감정평가액 526억원에 경매장에 나온 바 있다. 이 교회는 2010년 신도시 판교로 이전했지만, 이전 3년 만에 경매로 넘어갔다. 유찰을 거듭하다 현재 회생절차를 밟고 있는 것으로 알려져 있다. 강은현 EH경매연구소 소장은 “신도시가 들어서면서 은행대출을 통해 교회를 지었지만, 신도들이 예상만큼 확보되지 않아 상환이 늦어지고 심한 경우 경매로 넘어가게 된다”고 말했다.[교회·사찰 경매나온 이유는, 해럴드경제, 2014년 5월 13일]

전에 이 블로그에서 교회가 “사모펀드 같은 투자자들이 노릴만한 투자대상”이라고 쓴 적이 있는데 인용한 기사를 읽어보니 좀 더 신중할 필요가 있을 것 같다. 인용하지 않은 다른 부분에 따르면 2013년 교회나 사찰 등 종교시설이 신규로 경매장에 나온 건수는 93건으로 2011년의 59건, 2012년의 77건과 비교하여 매년 꾸준하게 늘어나는 추세이기 때문이다. 그리고 매물로 나온 종교시설 중 교회는 70%를 차지하여 단연 비중이 높다.

남한교회야말로 사모펀드와 같은 투자자들이 노릴만한 투자대상으로 가장 적당한 자산이다. 소비자들은 콘텐츠에 대한 확신이 있고 스스로 새로운 소비자들을 끌어들이기 위해 휴일노동도 불사한다. [중략] 세금도 내지 않는다. 현재 투자의 장애요인은 자신이 자본주의 기업이란 사실을 인지하지 못하고 있는 정서적 거부감뿐이다.[투자대상으로서의 남한교회에 대한 단상]

위의 서술에서 내가 무엇을 잘못 읽은 것일까? 한번 신도가 되면 여전히 “콘텐츠에 대한 확신”은 있는 것 같은데 말이다. 바로 교회의 수요 과다예측에 따른 레버리지 전략 실패를 감안하지 않았다. 해럴드경제의 인용문에 따르면 교회의 이런 전략실패는 명확하다. 부동산 개발에 따른 신규수요를 과다하게 예측하고 빚을 내서 교회를 지었다가 예상만큼 “매출(?)”이 들어오지 않자 파산한 것이다. 전형적인 부동사PF의 실패사례다.

소위 “부동산PF”를 풀어쓰자면, “부동산 개발을 위한 프로젝트파이낸스(Project Finance : 이하 PF)”라 할 수 있다. PF란 차주의 신용도나 자산이 아닌 차주가 향후 진행할 사업의 예상 현금흐름을 담보로 대출을 일으키는 금융기법을 의미한다. 따라서 부동산PF라 함은 부동산개발에 PF 기법을 적용하는 것을 의미한다. 이상이 이론적인 PF의 개념이지만 실제 부동산PF의 경우에는 신용 및 자산의 담보도 추가로 잡는다.

인용문에 언급된 분당의 교회는 판교라는 신규시장이 클 것으로 예상하고 PF를 통해 대출을 일으킨 것이다. 하지만 예상만큼 신도가 모이지 않자 대출을 갚지 못하게 되고 대주는 담보로 잡은 교회건물을 경매에 넘기게 된 것이다. 이 교회의 판교 PF사업이 실패한 이유는 직접적으로는 신규수요의 예측실패라 할 것이다. 하지만 보다 근본적인 원인은 교회를 기업으로 보고 대출을 통해 레버리지 효과를 노리려 했던 그 마인드일 것이다.

이상에서 본 것처럼 남한의 교회가 현재와 같이 신도수마저 감소하는 상황에서 양적팽창만을 고집하는 사업행태를 보인다면 그 미래가 잿빛에 가깝지 않을까 하는 생각이 든다. 즉, 영혼의 구원에 주력해야할 교회가 그 어떤 자본주의 기업보다 더 자본주의적인 사업행태를 보이고 있다는 모순이 미래를 어둡게 하는 첫 번째 원인일 것이다. 하지만 현재와 같은 시장상황에서 펀드에 담을만한 매력적인 상품이냐 하면 그마저도 아니다.

현재의 부동산PF 시장 단상

4월 13일 만기가 도래한 헌인마을 PF에 대한 대출의 실질차주 중 하나인 삼부토건이 기업회생절차를 신청함으로써 또다시 시장에 공포감이 밀려오고 있다. 사실 삼부토건의 이러한 행태는 자금여력이 있음에도 사업파트너인 동양건설산업의 담보제공 거부 등에 따른 對금융기관 협상카드용 자구책으로 여겨지지만, 그럼에도 시장은 보수적인 삼부토건이 이만큼 어려운 상황이라는 사실에 큰 충격을 받고 있는 것 같다. LIG건설에 이어 연속적으로 부실의 원인이 부동산PF라는 점에서 그 사업방식의 부작용도 다시 거론되고 있다.

한국에 있어 민간부동산개발의 자금조달방식은 선진외국과는 본질적인 차이점을 갖고 있다. 그중 가장 커다란 요인은 선분양제도에 기인하고 있다. 1977년에 정부는 민간부동산개발의 대표적인 주체인 건설회사의 자금조달능력이 부족한 점을 고려하여 선분양에 따른 소비자조달금융으로 개발사업에 소요되는 자금을 충당하도록 하였다. 이러한 선분양제도는 부족한 자본축적과 미성숙한 금융시스템 시대의 어쩔 수 없는 선택이었지만, 한국에서 부동산개발분야를 성장시키는데 기여하였다. 향후 10여 년간은 이 시스템이 지속될 것으로 예상된다. 선분양 시스템 하에서 민간의 부동산개발에 필요한 자금조달구조가 생성되었으며, 초기에는 대부분 시공사대여방식으로 이루어졌다. IMF이후 민간부동산개발은 구조적인 변화를 경험하게 된다. IMF초기 건설회사와 금융기관의 연속적인 부도와 구조조정으로 부동산개발분야는 극도록 침체하였다. 그러나 구조조정과 침체기를 지나 부동산시장이 활기를 되찾게 되면서 건설회사 이외에 금융기관과 부동산신탁회사가 새로운 자금조달 주체로 등장하게 되었다. IMF를 전후한 10년 이내의 기간 동안 부동산개발금융과 직간접적으로 관련된 각종의 제도가 도입되었다. 신탁업법에 의하여 1991년 1월에 전업형 부동산신탁제도가 도입되었으며, 1998년 4월에는 은행 부동산신탁이 가능하게 되었다. 부동산유동화에 관한 법률에 의거 1998년 9월에는 자산담보부증권(ABS)이 도입되었고, 이어서 주택저당채권유동화에 관한 법률에 의해 1999년 1월에 주택저당증권(MBS)이 제도화되었다.[민간부동산개발의 사업방식별 자금조달 특성에 관한 연구, 손진수/서후석, 2006년, 한국부동산학회, pp67~68]

짧은 글에 한국 부동산 금융의 시간적 흐름이 잘 정리되어 있어 인용해보았다. 윗글에서 말하는 것처럼 한국의 부동산 금융은 “선분양”이라는 특이한 환경 속에서 발전해왔다. 이는 어떻게 보자면 부동산 수요자에게 상당 부분 리스크를 전가하는 것이지만, 당시는 자산가치 인플레이션의 시대였고 부동산 수요자 역시 “전세”라는 또 하나의 특징적인 부동산 금융 형태를 활용해 이러한 리스크를 헤지하였다. 이 시기에 금융기관들은 관치금융의 지도하에 제조업 – 특히 수출 위주의 – 분야에 금융제공을 집중시키고 있었다.

금융기관을 통한 부동산 금융이 본격화된 계기는 IMF 이후 정부가 제도개선이나 택지공급 등을 통해 공급위주의 주택정책을 펴면서, 그리고 부동산 시장이 살아나면서 본격화되었다. 이전과는 한 차원 다른 규모의 사업개발, 대기업 건설사의 아파트 브랜드 등장, 건설사의 단순수주 사업에서 개발 사업을 통한 부가가치 증대 도모, 대형 금융기관 간의 자산 확대 경쟁심화 등이 이러한 추세를 가속화하였다. 이에 따라 금융기관 기업대출에서 업종별로 차지하는 비중은 제조업은 줄어드는 반면, 건설업은 크게 증가하였다.

한국형(?) 부동산PF 시장의 특징

2000년대 중반에 건설업과 금융업의 이러한 상생은 절정에 달한다. 하지만 서브프라임모기지 사태가 터지고 전 세계에 위험이 전파되면서 그 여파는 국내 부동산PF에도 미치게 된다. 다른 나라와 같이 급격한 자산 가치 하락은 경험하지 않았지만, 우리나라 역시 시장이 침체되고 추진하던 사업들이 줄줄이 취소되면서 대출이 부실화되어왔다. 특히 상대적으로 위험이 큰 대출을 떠안았던 저축은행과 더 높은 이자를 지급해야 했던 중견건설사들의 피해가 컸다. 이에 자산관리공사가 부실화된 대출을 떠안아 급한 불을 꺼나갔다.

잠시 한국 부동산 금융의 특징을 살펴보면, 사업시행주체의 자금력이 약하다는 점, 사업의 현금흐름이 여전히 선분양을 통한 단기 현금유입에 많이 의존하고 있다는 점 등이다. 자금력 있는 디벨로퍼가 소수인 상황에서 초기 사업개발비 조차 금융기관의 자금에 의지하였고, 이를 브릿지론이라 하여 저축은행과 같은 제2금융권 등 높은 이자율을 선호하는 기관들이 참여하였다. 한편 장기적인 부동산 운용이 아닌 분양방식에 의존하는 방식은 결국 단기적인 분양시장에 크게 의존하며 수요 리스크를 증가시키는 요인이기도 하였다.

이 두 가지 특징으로 말미암아 금융기관, 특히 저축은행 등 제2금융권이 금융기관이 건설사의 지급보증 등 부외금융을 담보로 하여 고위험/고수익을 추구하였고, 시장이 침체된 상황에서 그러한 대출이 분양대금을 상황재원으로 하는 ABCP 등 단기대출이어서 대출연장의 위험에 빠지게 된 것이다. 결국 대주단은 상환능력이 없는 사업시행자가 아닌 실질차주인 건설사에게 자금상환을 요청하고 건설사는 우발채무 상환능력이 저하되는 상황에 놓이게 된다. 유동성 확장세가 축소세로 돌아서는 끝자락에서 벌어지고 있는 상황이다.

작년 말 현재 증권거래소 상장 30개 건설사의 PF 대출 보증 잔액은 28조2110억원에 달한다고 한다. 그러나 그 큰 규모만큼 상황이 극단적인 것으로 보이지는 않는다. 일단 상당비중은 우발채무를 견뎌낼 여력이 있는 대기업 건설사들에 몰려 있고, 이들의 사업장도 수도권 등 상대적인 우량사업지다. 문제는 한계사업장을 가지고 있는 중견건설사인데, 이들을 어떻게 통제하느냐가 시급한 과제다. 하지만 결국 정책당국이나 업계의 노력여하에도 불구하고 건설업과 금융업의 한계기업의 퇴출은 불가피하지 않을까 판단된다.

대안은 무엇인가?

건설산업연구원의 김현아 연구원은 “금융권이 지급보증 등의 안전장치를 내세워 리스크는 전혀 부담하지 않고 개발수익금만 챙겨가는 구조가 문제”라면서 “시공사가 보증을 서는 대신 은행들이 지분투자에 나서야 한다”고 촉구했다.[건설사 ‘줄초상’ 막으려면 부동산PF 달라져야]

비소구 금융(non-recourse financing)을 특징으로 하는 프로젝트파이낸스라기보다는 부동산자산을 담보로 하는 기업금융의 특성을 가진 한국형(?) 부동산PF가 달라져야 한다는 것에는 공감하는 바이지만 김현아 연구원의 말처럼 금융권이 지분투자를 하는 등의 보다 큰 위험을 떠안아야 한다는 것은 현명치 못한 대안이다. 금융권이 사업성 검토능력을 갖추지 못한 채 대출을 해온 관행을 비판할 수는 있지만 금융기관(institution)이 아닌 금융회사(firm)의 역할을 이제 와서 대안이라고 내놓는 것은 시대역행적인 사고다.

만약 금융위기 전에 여러 시중은행이 시도했던 것처럼 월街의 투자은행과 같은 금융회사를 만들었다면 이러한 투자행태가 가능할지도 모르겠다. 하지만 이제 “investment banking은 남았지만 investment bank는 사라졌다”는 말처럼, 금융권이 독자적으로 레버리지를 쌓아 고위험 투자에 나서는 것은 매우 어려운 일이다. 한편으로 기존 금융권에게 그러한 행동을 요구하는 것 역시 문제가 있다. 금융업, 특히 은행은 돈을 맡아두는 이유가 이를테면 고유계정 거래를 통한 고수익 창출과는 거리가 있기 때문이다.

예를 들어 A가 B은행에 1천만을 4% 예금금리로 저금하면 B은행은 그 예금을 C기업에 건네줄 때에 자금의 원천 성격에 부합되게 대출의 형태로 빌려줘야 합당하다는 것을 의미한다. 이때 대출금리가 6%면 2%의 예대마진을 취한다. 그런데 B은행이 C기업에 대출이 아닌 출자(principal investment)의 형태로 건네주면 어떤 일이 발생할까? 만약 C기업이 사업이 잘 되어 대출과 비슷한 스케줄을 가정하여 10%의 배당을 주었다면 바로 위에서 말했듯이 주주에게 ‘부의 이전’이 발생한다. 반대로 C기업이 망하게 되면 예금자는 여전히 원리금을 보장받을 것이므로 ‘무임승차’의 문제가 발생한다. 더불어 지금과 같은 금융위기 상황에서 국가가 예금보장을 해줄 경우 상업은행에게 ‘모럴해저드’의 문제가 발생한다.[소위 금융복합기업 모델에서의 딜레마 한가지]

현재, 단기적으로는 개별사업/기업의 부실로 인한 시장의 전염을 막는 것이 최선이다. 삼부토건의 기업회생절차 신청으로 인해 채권등급이 떨어지고 동사가 추진하고 있는 또 하나의 사업인 김포풍무PF에 불똥이 떨어지고 있는 것이 전형적인 전염사례다. 장기적으로 누구나 동의하는바와 같이 부동산 시장의 참여자 행태가 변해야 한다. 당분간 이전과 같은 공격적인 행태는 어려울 것으로 판단되지만, 자금력 있는 디벨로퍼의 등장, 장기적인 부동산 운용을 통한 이익 추구, 공적영역에서의 적정한 통제 등이 필요하다.

메가뱅크 단상

금융권 고위 관계자는 “김석동 금융위원장은 4개 정책금융기관 기능 통폐합과 민간 투자은행(IB) 대형화에 대해 이명박 대통령으로부터 `OK사인`을 받았다고 생각할 것”이라고 단언한다. 김 위원장은 지난 1월31일 청와대에서 열린 공공기관 혁신워크숍에서 신임 금융위원장 자격으로 대통령과 함께 헤드테이블에 앉았다. 당시 김 위원장은 원전 수주와 같은 초대형 SOC(사회간접자본)의 금융지원 방안을 보고했고 대통령으로부터 “좋은 생각이다, 잘 추진해 보라”는 답을 들었다고 한다.[`김석동과 강만수`..쌓여가는 `메가뱅크` 징후들]

여기서 “4개 정책금융기관”이라 함은 산업은행, 정책금융공사, 수출입은행, 무역보험공사를 지칭한다. 산업은행과 정책금융공사는 얼마까지만 해도 산업은행이라는 한 몸의 국책은행으로 국내 인프라시설 프로젝트금융의 선두주자를 자처하고 있는 기관들이다. 수출입은행과 무역보험공사는 각각 공적수출신용기관(Export Credit Agency)의 대표기관들이다. 이들 기관들이 통합된다면 말 그대로 프로젝트금융에 있어 국내에 다른 경쟁자가 있을 수 없는 메가뱅크가 되는 셈이다.

현 정부의 메가뱅크에 대한 욕심은 – 특히 이번에 산은지주 회장으로 내정된 강만수 씨를 대표로 하여 – 이전 정권부터도 지속적으로 제기되어온 “금융선진화”에 대한 관료들의 갈망이 근저에 놓여 있다고 보는 편이 맞다. 오랜 기간 관치금융에 익숙해있던 국내금융기관들은 관치금융 나름의 요소투입에 따른 효율성을 높았을 개연성은 있으나 리스크 분석능력, 금융조달방안의 다양화, 자산의 성장 등에 있어서는 전 세계에서 차지하는 경제규모에 걸맞지 않게 왜소했던 것도 부정하기 어렵다.

참여정부에서는 이러한 국내금융의 상대적 후진성을 “동북아 금융허브”라는 신자유주의적 해법으로 극복하려 시도했다. 이는 홍콩, 도쿄, 싱가포르 등이 점유하고 있던 아시아의 금융허브 기능을 우리나라에 끌어오겠다는 다소 무리수가 있는 정책이었는데, 이 세부과제에도 “동북아 자본시장을 선도하는 대규모 투자은행 출현”이라는 메가뱅크와 유사한 개념이 들어있다. 실천방안은 “금융투자회사간 M&A 촉진을 위한 지원방안 모색”이었으나 이를 위해 정부가 특별히 기울인 노력은 없다.

그러던 것이 이명박 정부에 들어서면서부터는 메가뱅크에 대한 논의가 본격화되었다. 강만수 기획재정부 장관은 인수위 시절부터 “챔피온뱅크” 육성계획을 추진했는데, 이는 “산업은행, 우리금융지주, 기업은행을 합병해 초대형 금융회사를 육성하자는 아이디어”였다. 재밌는 것은 당사자의 말에 따르면 그 제안배경이 “한국이 아시아 금융허브가 될 수 있다는 차원에서 아이디어의 제공”이었다는 점이다. 결국 참여정부의 “동북아 금융허브”와 강만수 씨의 “챔피온뱅크”는 맥락상 크게 다르지 않다.

그러나 “챔피온뱅크” 시도는 이후 외환위기의 태풍과 더불어 산업은행의 정책금융공사의 분리와 산은지주로의 변신, 우리금융지주의 민영화 추진 등 역풍이 불어오면서 사그라졌다. 이후 메가뱅크의 꿈은 엉뚱한(?) 곳에서 다시 피어올랐다. 또하나의 메가뱅크론자인 어윤대 씨가 KB금융지주의 회장이 되면서 우리금융의 인수 의향을 노골적으로 드러낸 것이다. 그는 조선비즈와의 인터뷰에서 우리나라에 “자산 규모로 세계 50위 정도는 되는” 은행이 나와야 한다고 주장했다.

하지만 이 메가뱅크론 역시 KB금융지주 내외부에서 거센 역풍에 부닥치면서 또 하나의 해프닝으로 전락하고 만다. 그런데 흥미로운 점은 당시 어윤대 씨의 메가뱅크 주장에서 한가지 흥미로운 논리가 강만수 씨의 소위 3차 메가뱅크 시도 의혹의 논리와 맞닿아 있다는 점이다. 즉, 어윤대 씨는 당시 인터뷰에서 해외에서 원전 수주할 때 국내 은행들의 신용도가 떨어져 애로를 겪고 있다는 주장을 하였는바, 이번 메가뱅크說 역시 UAE원전에 대한 프로젝트금융의 필요성 배경과 무관하지 않다.

-어느 정도로 경쟁력이 떨어지나?
“하지만 우리나라 은행들의 수준은 B+ 수준이다. A나 A+가 돼야 글로벌 경쟁력에서 이길 수 있다. 1970년대 우리나라 기업이 바레인 등에 가서 공사할 때 보험을 드는데 우리나라 은행 신용도가 없어 외국계 은행이 중복으로 보증을 섰다. 똑같은 현상이 지난해 말 원전 수주를 한 UAE(아랍에미레이트연합국)에서 되풀이됐다. 우리나라 금융기관은 늘 뒤 따라가고 있는데 이제는 달라져야 한다.”[어윤대① “한국 금융기관도 세계 50위권 나와야”]

전 세계 금융위기 이후 비판론자들은 대형은행이 대형위기를 불러온다며 월街의 대형은행들에 대해 거세게 비판하였다. 이에 대형은행들 역시 과거 스탠다드오일이나 AT&T와 같은 독점기업처럼 해체해야 한다는 주장도 적지 않다. 이러한 주장에 개인적으로 공감하면서도 질적으로나 양적으로 국내금융기관이 그 정도까지 우려할만한 수준으로 대형화되었다고는 생각하지 않는다. 따라서 방향 없는 산은지주의 민영화보다는 오히려 공적기능을 강화하는 차원의 재정비가 어느 정도 필요하다고 본다.

하지만 물리적인 메가뱅크 설립이 과연 강만수 씨나 어윤대 씨가 지니고 있는 논리의 흐름, 즉 <은행합병 → 시너지효과 발생 → 은행신용도 상승 → 국제적 수준의 투자은행>으로 이어질 수 있는지에 대해서는 아직 연구할 면이 많다고 생각된다. 특히 시기상으로 메가뱅크의 대두가 UAE원전의 프로젝트파이낸스와 맞물려 있는 점이 찝찝하다. 이미 시중은행의 자금능력 미달, 이슬람채권 도입의 무산 등으로 난항을 겪고 있는 UAE원전 프로젝트를 위해 무리수를 두지 않는다는 보장이 없기 때문이다.

한국금융연구원이 최근 발표한 <해외프로젝트 수주확대를 위한 민간금융의 역할>이란 보고서 역시 UAE원전 등 대규모 사업에 국내금융기관의 조달능력이 떨어진다는, 메가뱅크論과 유사한 논리의 흐름을 가지고 있다. 다만 보고서는 민간금융의 역할강화를 강조하지만, 결국 관건은 조달 금리 경쟁력이나 장기자금 조달능력이 국책은행이든 시중은행이든 국가신용도 등과 맞물려 서구금융권에 비해 상대열위에 놓여 있는 것이 현실이다. 메가뱅크가 만들어진다고 대번에 신용등급이 올라갈 것 같지는 않다.

저축은행의 부동산PF 시장에서의 참여성향에 관해

이정환닷컴의 저축은행 관련 글 중 일부다.

17일 부산저축은행과 대전저축은행이 영업정지를 당한데 이어 18일 보해저축은행 등 4개 저축은행이 추가로 영업정지를 당하면서 금융시장이 패닉 상태에 빠져들고 있다. 금융감독원 전자공시에 따르면 자산규모 업계 1위인 부산저축은행은 이미 지난해 말부터 자본잠식상태인데다 유동성이 턱없이 부족한 상태였다. 특히 삼화저축은행 영업정지 이후 최근 하루 1천억원 이상 예금이 인출되면서 ‘뱅크런’ 위기에 내몰린 것으로 알려졌다.[저축은행 부실, 폭탄이 터지기 시작했다.]

일독을 권하며 그 글을 보충하는 의미에서 몇 자 적는다.

먼저 드는 의문은 왜 다른 금융기관보다 저축은행의 부동산 여신이 더욱 문제가 되는가 하는 점이다. 이는 우리나라 부동산 개발 사업의 독특한 사업구도에 기인한 측면이 강하다. 일단 전형적인 부동산 산업의 참여자들은 부동산 디벨로퍼, 건설사, 금융기관 등으로 구성된다. 일반적으로 디벨로퍼가 사업을 발굴하여 토지매입비 등 초기자본을 대며 위험을 가장 크게 부담하고, 건설사는 시설물 설치에 대한 일정위험을 분담하며, 이에 대해 금융권이 가장 낮은 위험으로 돈을 대주는 방식이 전형적이다.

그런데 국내에서는 서구에 비해 디벨로퍼의 역량이 많이 딸린다. 진정한 서구식의 자체 자금력과 기획력을 가진 디벨로퍼는 손에 꼽을 정도다. 그러다보니 토지매입 및 인허가의 위험이 존재하는 동안의 초기 사업자금을 누군가는 먼저 대야 하는데, 제1금융권은 이를 기피하고 결국 저축은행이 상대적으로 높은 금리를 취하며 이 단계에 참여한다. 이를 전문용어(?)로 브릿지론(bridge loan)이라고 표현하는데, 금리가 높은 만큼 사업의 부실화 여부에 따라 원금손실 가능성이 상대적으로 높은 자금이다.

그렇다면 왜 저축은행은 더 높은 위험을 감수하고서 브릿지론에 참여하는가? 이는 저축은행의 본질적인 여수신 성향에 따른 것이다. 저축은행이라 함은 대부업보다는 신용도가 높은 서민 대상 금융기관으로, 일반적으로 제1금융권보다 높은 금리를 제공하는 제2금융권을 지칭하는 말이다. 그렇다면 높은 예금금리를 줄 수 있는 고수익 여신행위를 해야 하는데, 사실 일반서민을 상대로 일일이 그러한 대출을 한다는 것은 번거로운 일일 것이다. 그 와중에 때마침 나타난 아이템이 바로 부동산PF였던 셈이다.

2000년대 중반이후 후분양 제도와 부동산 경기 과열양상이 키운 대표적인 시장이 바로 부동산PF 시장이다. 프로젝트파이낸스라고 이름은 붙였으나 실질적으로 토지 등 부동산 자산 담보 대출 또는 시행사/시공사 신용대출 성격에 가까운 자금이었다. 브릿지론이라 하더라도 담보력이나 신용이 충분하다면 대세상승기에는 큰 위험이 없으므로 저축은행의 부동산PF 대출은 급격히 늘게 되었다. 하지만 상승세가 꺾이면서 장부가와 담보가 괴리가 생기면서 대출은 빠르게 부실화되었다.

부산저축은행이나 여타 저축은행들이 브릿지론만 손댔는지 아니면 본 사업의 선순위까지도 공격적으로 들어갔는지는 자세히 들여다보지 않아서 잘 모르지만 대충 저축은행과 부동산PF의 일반적인 상관관계에 대해서 서술하였다. 이러한 상황에서 보자면 여전히 저축은행의 부동산PF 대출은 부동산 시장의 등락에 제1금융권의 여신보다 더 많은 영향을 받는 여신이라 할 수 있다. 따라서 저축은행의 부동산 대출 정상화가 향후 금융권과 부동산 시장 정상화의 시금석이라 할 수 있을 것이다.

요컨대, △ 2000년대 이후 대규모의 부동산 개발붐 △ 후분양 제도 도입 등으로 인한 자금조달 규모 급증 △ 자금력 있는 디벨로퍼 부재라는 후진적 사업여건 △ 상대적으로 높은 금리의 대출을 취급하여야 하는 저축은행의 특성 등이 맞물리면서 저축은행의 대출 중에 부동산 관련 대출, 그 중에서도 상대적으로 위험이 높은 대출의 비중이 늘어난 것이다. 한동안은 저축은행에 대한 시장의 불신, M&A 등 합종연횡, 부실 저축은행 정리 등으로 금융권이 혼란스러울 것으로 예상된다.