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거센 물결을 거슬러 올라간 사나이

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2005년 5월 19일 – 계약조건이 최종 마무리되기 한 달 전에 – 마이크 버리(Mike Burry)는 그의 첫 서브프라임 모기지 계약들을 성사시킨다. 그는 도이치뱅크로부터 6천만 달러의 신용부도스왑(이하 CDS)를 구입했는데, 여섯 개의 서로 다른 채권에 각각 1천만 달러를 지불했다. 이것들은 “리퍼런스증권(The reference securities : 어느 한 신용주체가 발행한 채권)”이라 불렸다. 당신은 전체 서브프라임 모기지 채권 시장에 대한 보험을 구입하는 것은 아니지만 특정한 채권에 대한 보험을 매입하는 것이다. 그리고 버리(Burry)는 정확히 어떠한 것에 반대로 돈을 걸 것인지를 찾는데 몰두하였다. 그는 모기지 풀 중 가장 부실한 것을 찾아다니며 수십 권의 투자설명서를 읽고 수백 권의 투자설명서를 샅샅이 뒤졌다. 그리고는 여전히 그때까지도 매우 확신하고 있었던 것은 (그리고 나중에는 절대적인 확신으로) 그가 그것들을 작성한 변호사들을 제외하고는 그것들을 읽은 유일한 인간이었다는 것이다. 그렇게 하는 것으로 말미암아 그는 또한 주택대출에서 그것들이 인출되기 전에 실행되었어야 하는 구식의 은행 신용분석을 수행하는 유일한 투자자 같은 이가 되었다. 그러나 그는 구식의 은행가들과는 반대되는 사람이었다. 그는 가장 좋은 대출을 뒤지는 것이 아니라 가장 나쁜 대출을 뒤지고 있었다. 그래서 그는 그것에 대해 반대로 돈을 걸 수 있었던 것이다.[The Big Short, Michael Lewis, Norton, 2010, pp49~50]

마이클 루이스의 신작 The Big Short의 일부를 번역하였다. 이 책은 서브프라임 모기지 사태 당시 그러한 금융 붕괴를 예측하였던 이들이 누구누구며, 이러한 예측을 어떻게 하였는지, 그리고 어떻게 활용하였는지를 알려주는 책이다. 인용문에 언급된 인물은 이들 중 하나로 마이크 버리라는 펀드매니저다.

마이크 버리는 의사였지만 뛰어난 금융지식을 가지고 있었고 그 지식을 활용해 블로그를 운영하였다. 의사라는 직업에 회의를 느낀 그가 직장을 그만두자 그의 블로그를 눈여겨보던 일련의 투자자들이 그에게 돈을 맡겼고 그는 주식투자를 통해 큰 수익을 올려 이들의 기대에 부응하였다. 그런 그가 노린 다음 시장은 서브프라임 모기지 시장이었다.

주식에 있어서만큼은 저평가된 주식에 투자하는, 소위 가치투자를 지향하였지만 부동산 시장 자체에 대해서는 매우 비관적인 시각을 가지고 있었다. 그는 시장의 비이성적인 열기를 바라보며 얼마 가지 못해 시장이 붕괴될 것이라는 확신을 가지고 있었다. 그래서 그는 부동산 시장에 대해서는 숏포지션을 취하기로 마음먹었다.

하지만 상황은 그리 녹록치 않았는데 우선 어떠한 대상에 대해 반대로 돈을 걸어야 할지가 마땅치 않았던 것이다. 일단 서브프라임 모기지 등 무리한 대출을 실행한 금융기관을 공매도할 수 있겠지만 그것은 너무 장기적인 위험에 노출되는 것이었다. 결국 그는 투자은행을 수소문하여 당시만 해도 극히 드물었던 서브프라임 모기지에 대한 CDS 계약을 체결하는 방식을 택하였다.

위에서 보는 바와 같이 그와 첫 거래를 튼 곳은 도이치뱅크였다. 이 거대 투자은행은 당시만 해도 마이크 버리라는 멍청이가 신용평가기관에 의해 AAA등급이 매겨진 안전한 채권에 반대편으로 돈을 걸겠다는 것에, 그리고 그럼으로써 공돈이 들어오는 것에 신나해 있었던 것이다. 그리고 다음 거래자 골드만삭스도 역시 상황을 몹시 즐겼다.

그들은 같은 등급이 매겨진 채권이라도 가장 악성 채권을 찾아내려는 마이크 버리에게 온갖 쓰레기 같은 채권들의 리스트를 이메일로 보내줬던 것이다. 그래서 그는 손쉽게 가장 악성채권들을 골라내 그것들의 CDS 계약을 체결하였다. 이후 열심히 그는 다른 투자은행들과도 이런 계약을 체결하였고, 결국 최후에 웃는 자가 되었다.

이 에피소드는 매우 흥미로운데 그것은 시장이 상승기로 돌아설 때에는 우리가 의례 존재하리라고 생각하는 헤저(hedger)와 리스크부담자(risk taker)의 황금비율이 존재하지 않고 있음을 보여주기 때문이다. 서브프라임 모기지라는 음악이 흐를 때에 모든 그 훌륭한 투자은행들은 리스크를 부담해가며 대출에 열을 올리고 있었고 헤저는 존재하지 않았다.

한편 마이크 버리도 엄밀히 말해서 헤저가 아니다. 그는 큰 흐름의 반대방향으로 돈을 건 리스크 부담자였다. 서로 반대편으로 돈을 건 리스크부담자들이었으므로 그들 간에는 일종의 제로섬 게임이었다. 진정한 헤저라면 서브프라임 모기지 시장에 돈을 대주는 한편으로 마이크 버리가 개발한 CDS와 같은 상품으로 헤지를 해놓았어야 할 것이다.

하지만 당시로서는 무한대의 시장이라 여겨지던 주택시장의 바다에서 모두가 함께 리스크 부담자가 되었고 그것에 대한 반대의 경우는 마이크 버리와 같은 극히 소수의 사람들만이 고민하거나 또는 돈벌이의 기회로 활용하였다. 만약 마이크 버리의 예상이 빗나가 주택시장이 몇 년 더 호황기였다면 역시 한쪽으로만 돈을 건 그도 무사하지 못하였을 것이다.

결국 시장의 변동성에 대해 파생금융상품을 통해 적절하게 대응함으로써 시장은 자연스레 자정작용을 한다는 대전제는 마치 교과서에서나 존재하는 것처럼 여겨질 때가 이런 상황이다. 시장은 대개 이성적이다가 때로 비이성적으로 움직이는 것인지, 아니면 그 반대인 것인지조차 혼돈스러운 상황이다. 당신은 어느 쪽이라고 생각되는가?

중동의 인프라 자금시장에 대한 단상

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그러나 환경친화적인 금융조달 프로젝트들이 부담이 되지는 않는다. “그 곳에는 유동성이 많아요.” 도이치뱅크의 프랭크 베커스의 말이다. “중동은 사회간접자본 프로젝트들의 주요 펀딩 수단으로 프로젝트파이낸스를 활용하고 있습니다. 2006년과 2009년 사이 완결된 3,960억 달러의 중동 프로젝트들 중 약 57%가 대출과 채권으로 조달되었는데 전 세계적으로는 약 5%에 해당합니다.” 예를 들어 카타르는 최근 발표한 250억 달러짜리 철도 프로젝트를 조달할 수 있었는데, 독일의 철도 독점 기업 도이치반AG가 단독으로 49%의 지분을 가지고 있다.
Financing environmentally friendly projects, however, is not the burden. “The liquidity is there”, says Deutsche Bank’s Frank Beckers. “The Middle East uses project finance as a dominant funding strategy for infrastructure projects. Some 57% of the $396bn Middle Eastern projects completed between 2006 and 2009 were financed with loans and bonds compared to 5% globally.” Qatar, for example, can finance its recently announced $25bn railway project, of which Germany’s railway monopolist Deutsche Bahn AG holds 49% stake, alone.[출처]

도이치뱅크의 전문가(?)님 말씀대로 환경친화적 프로젝트들의 자금을 조달하는데 큰 어려움이 없을지는 모르겠으나 그 근거가 해당 지역의 프로젝트 자금조달을 프로젝트파이낸스로 했기 때문이라는 설명은 좀 황당하다. 자금시장이 그만큼 발달해 있다는 사실을 설명하는 논거는 될 수 있을지 몰라도 사회간접자본 금융조달의 창구가 그렇게나 많이 프로젝트파이낸스에 의존하고 있다는 사실은 그 지역이 금융구조가 매우 좋지 않다는 사실을 설명해줄 뿐이라는 생각이 들기 때문이다.

한 나라 또는 지역의 사회간접자본 금융조달 시장에서 정부발주와 민간조달 시장이 어느 정도의 비율로 이루어져야 적절한지에 대해 불변의 답은 없다. 쌔처가 1980년대에 국공유재산 및 사회간접자본의 건설과 운영에 민영화 수단을 도입한 이후 그 효율성을 검증하기에는 아직 데이터가 부족하기 때문이다. 하지만 인용문에도 나와 있다시피 대략 기존 누적치나 신규사업들 중에서 프로젝트파이낸스를 통해 조달하는 비중은 전체 사업의 5% 정도이며, 확실히 57%는 비정상적으로 높은 수치다.

프로젝트파이낸스의 기본개념은 해당 프로젝트에서 발생하는 현금흐름을 기초로 하여 자금을 조달한다는 원칙이지만 불가분 차주나 해당국가의 상환능력 및 신용도를 보지 않을 수 없다. 중동지역이 저렇게 원활하게 프로젝트파이낸스를 활용할 수 있는 이유는 첫째, 해당 기법의 파이낸스가 발달해 있는 유럽과 지리적으로 인접해있다는 점과, 더 중요하게 그들에게 석유가 있다는 점일 것이다. 투자은행들은 최악의 경우 프로젝트 자체가 파산하더라도 해당 국가의 지급보증을 요구할 것이기 때문이다.

어떤 면에서는 동유럽보다는 사정이 나을지 모르겠다. 물론 동유럽도 자원의 보고로 알려져 있지만 중동은 이미 자원채취를 위한 시설이 기본적으로 갖춰져 있기 때문에 여하한의 사태에 즉시 상환재원을 마련할 수 있기 때문이다. 하지만 과거 석유자원만 믿고 멕시코에 돈을 빌려주었다가 모라토리엄을 선언하는 바람에 미국 은행들이 난리법석을 피웠던 사실을 기억할 필요가 있을 것이다. 자원과 현금의 디스매칭은 언제든 발생할 수 있다. 석유도 없이 겁 없이 덤벼든 두바이와 산유국은 다르다 하지만 멕시코도 산유국이었다.