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“손실을 볼 수 있다는 공포”가 대안일까?

도덕이나 숭고한 가치로는 탐욕을 통제할 수 없다. 탐욕은 오로지 손실을 볼 수 있다는 공포로 통제돼야 한다. 그리고 이 공포란 무모한 금융기관이나 대리인이 절대 국민 세금으로 구제되지 않을 것이라는 생각에서 나온다. 최근 위기 동안 이뤄진 구제조치는 도덕적 해이 문제를 심화시켰다. 대형 금융회사는 망하지 않고 구제받을 것이라는 생각을 강화시켰을 뿐만 아니라, 인수를 통해 금융 회사들이 몸집을 불림으로써 시장의 왜곡 현상은 더 커졌다. 만약 기업이 너무 커서 망하지 않는다면, 지나치게 큰 기업은 쪼개야 한다.[“탐욕은 선하다”던 게코가 돌아왔다]

누리엘 루비니가 조선비즈에 기고한 칼럼 내용 중 일부다. 자본주의 경제에서 늘 반복되는 주제인 이른바 “대마불사(大馬不死)” 신화를 종식시켜야 한다는 주장이다. 하지만 개인적으로 이러한 주장이 그동안 얼마나 실제로 관철되었는지도 의문일뿐더러, 이러한 주장이 옳은 것인지도 잘 모르겠다.

적어도 미국 자본주의 역사에서 보면 중앙은행이라는 최종대부자가 생긴 이래 멕시코 모라토리엄 사태, S&L사태, LTCM사태 등 주요국면에서 채권자들은 언제나 구제금융을 통해 보호를 받았다. 구제금융의 논리는 시스템 붕괴 방지였다. 부실채권이 여타 우량 채권을 오염시킬 수 있다는 점에서 어느 정도 일리가 있다.

문제는 루비니가 걱정하는바 투자자들이 이 과정에서 모럴해저드에 빠져 자신들이 감당할 수 있는 수준을 초과하는 위험을 부담하게 되어 위기가 반복된다는 점이다. 그런데 이는 근본적으로 자본의 소유가 사유화되어 있는 반면, 그 자본의 부실화에 대한 비용이 사회화되어 있다는 모순 때문에 발생하는 것이다.

만약 소유와 비용부담이 일원화되면 모순이 상당수 제거될 수 있을 것이다. 소유와 비용부담을 다 사유화시키거나 다 사회화시키면 될 것이다. 루비니의 주장은 해당 인용문으로만 보면 이 중 전자의 대안을 연상시킨다. 즉, 최종대부자로서의 중앙은행이나 정부의 존재를 부정하는 시장 자유주의자의 뉘앙스가 느껴진다.

사실 어느 정도는 이미 “손실을 볼 수 있다는 공포”가 전파되어 있다. 미국에서 올해만 해도 118개의 은행들이 문을 닫았다. 리만브라더스나 베어스턴스 등과 같은 대형은행도 역사 속으로 사라졌다. 그러므로 문제는 “대대마(大大馬)” 골드만삭스나 패니메/프레디맥같은 핵심(!)기관만 차별적으로 구제받고 있다는 사실이다.

그 이유는 앞서 이야기한 바와 같이 이 들 기관의 붕괴가 금융시스템의 붕괴로 이어질 수 있다는 공포 – 사회 “전체가 손실을 볼 수 있다는 공포” – 때문이며, 또 하나 – 더 근본적인 원인일 수도 있는데 – 사적자본과 공적통제기관의 인맥들이 긴밀하게 얽혀있는 미국의 금권정치의 병폐 때문이기도 할 것이다.

공포를 느끼기에는 심판과 너무 친하다.

소비억압

경기침체가 끝났다느니 출구전략을 가동해야 하지 않겠냐느니 슬슬 배부른 소리들을 하고 있다. 사실관계를 따져보자면 현재의 다소 해동된 것처럼 보이는 세계경제는 실은 착시현상이다. 각국의 정부는 ‘최종대부자’와 ‘최종소비자’의 역할을 동시에 수행하는 원맨쇼를 펼쳐보이고 있고, GDP를 기반으로 측정하는 경제성장률은 그 경제활동의 질적 차이와 상관없이 우리의 긴장된 근육을 이완시키고 있다. 어느 블로그에서 현재의 상황을 – 닷컴버블에 빗대어 – 닷거브(dot gov)버블이라고들 한다던데 딱 들어맞는 말이다.

각국정부가 쓰고 있는 정책수단은 매우 단순하다. 우선 ‘최종대부자’로서 각 금융기관에게 초저금리의 자금을 빌려준다. 심지어 비소구(non-recourse), 즉 눈먼 대출조건의 금융조건으로도 빌려준다. 그리고 ‘최종소비자’로서 막대한 규모의 정부사업을 발주한다. 우리나라의 ‘4대강 정비사업’이 대표적이고, 미국은 철도 등 노후화된 인프라스트럭처를 이 기회에 재정비하려는 생각을 가지고 있다. 이렇게 정부가 북 치고 장구 치면서 실물경제가 춤을 춰주길 기대하고 있지만 상황은 여의치 않다.

거기에다 우리나라에는 극히 예외적으로 국지적인 부동산 가격 앙등까지 있다. 이는 부동산 자산 가격 하락으로 인한 소비위축을 두려워 한 정부의 ‘퍼주기’식 규제해체와 양적완화에 – ‘부동산 불패’라는 심리적 기대감이 맞물린 – 힘입은 바 큰데, 결국 제조업 등 실물부문이 아닌 헛것으로 경기부양에 대한 착시현상만 가져온 꼴이다. 결국 얼마 전 이성태 한국은행장이 금통위에서 금리인상에 대한 의중을 비쳤고, 윤증현은 이에 반발하였지만 이후 CD금리가 치솟는 등 시장은 예민하게 반응하였다. 이는 일단 정부의 DTI규제와 맞물려 부동산의 이상급등에 제동을 걸 것으로 보인다.

그렇다면 부동산 가격이 몇 년 연속으로 폭락한 미국은 이제 자산 거품이 어느 정도 진정되어 적어도 소비부문의 불황이 바닥을 쳤을까? 월스트리트저널의 최근 기사를 보면 반드시 그렇지만도 않은 것 같다. ‘Delayed Foreclosures Stalk Market’이란 기사는 “3백만에서 4백만에 이르는 유실 처분된 주택들이 향후 몇 년 동안 경매에 붙여질 것(three million to four million foreclosed homes will be put up for sale in the next few years)”으로 보인다고 예상하고 있다. 기사는 이것들이 또 한 번 부동산시장을 뒤흔들 수 있는 “그림자 재고(shadow inventory)”라 일컫고 있다. 미국의 부동산 지옥은 아직도 끝나지 않은 것이다.

전술한 부동산 가격 추이가 경제운용에 중요한 이유는 어찌되었든 그것이 주가 등과 함께 소비심리에 큰 영향을 미치기 때문이다. 일장춘몽일지 몰라도 사람들은 4억에 산 집이 5억, 6억씩 하게 되면 재산이 늘어났다고 생각되어 소비를 늘이기 때문이다. 특히 우리나라의 경우 부동산 자산이 전체 자산의 80%를 넘게 차지하기 때문에 부동산 시장의 변동은 심지어 선거에 큰 영향을 미칠 만큼 중대한 고려사항이다. 심지어 분양을 노려 아이를 허위로 입양하는 사기집단이 등장할 정도니 부동산 망국론이 허언이 아니다.

하지만 실제로 소비심리의 기본 축은 가처분소득이다. 이는 대부분 사회안전망, 고용안정, 근로소득을 통해 창출된다. 하지만 현실은 거꾸로 가고 있다. 미국은 왜곡된 수치라는 주장임에도 실업률이 9%를 뚫고 올라섰다. 우리나라의 수치는 그보다 아래라고 주장되고 있지만, 어쨌든 고용은 갈수록 불안해지고 있다. 정부는 노동유연성의 제고만이 살길이라며 고용안정을 발 벗고 나서서 해치고 있고, 반발하는 노동자는 폭압적으로 탄압하고, 공기업 노동자의 임금을 깎아내려 사회전체의 임금수준을 하향평준화하려는 속셈을 내비치고 있다. 바닥을 기는 사회안전망은 개선될 기미가 보이지 않고 있다. 이러면 결국 가처분소득의 감소, 소비위축으로 이어진다.

이러한 노동억압은 한편으로 ‘소비억압’이라 부를 만하다. 건강한 노동자들은 노동을 통해 임금을 받고, 그 돈으로 소비를 할 터인데 이를 정부가 나서서 못하게 막기 때문이다. 더불어 감세와 부동산 가격의 현상유지는 극소수 고소득층과 자산가들에게만 혜택이 돌아가고 있고,(주1) 서민들은 이에 맞물린 현상인 전세가격 상승으로 향후 가처분소득이 더 줄어들 처지가 되었다. 소비자, 즉 노동자의 소비가 살아나지 않는 경제는 지탱할 수가 없는 것은 지극히 단순한 이치다.

정부가 앞으로 쭉 ‘최종소비자’의 역할을 떠맡지 않을 셈이라면 말이다.

(주1) 엊그제 정운찬 청문회에서 이정희 민주노동당 의원이 잘 설명해주었고 이에 대한 의견을 정운찬씨에게 물었지만 불행하게도 우리나라 톱클래스의 경제학자이신 분은 경험연구를 게을리 하셔서 사실관계를 잘 모르시고 계셨다.(그런데 케인즈 주의자라 자처하신다)

위험에 처한 Fed의 독립성

컬럼비아 비즈니스스쿨에서 재무 및 경제학을 가르치고 있는 Habbard라는 분 이하 여러분이 같이 써서 파이낸셜타임스에 기고한 글이다. 이번 금융위기로 인해 재정적으로나 정치적으로 치명적인 손상을 입은 Fed의 문제점과 대안을 짚은 글이다. 사실상 존재하는 자본권력으로부터의 독립도 중요한 일이지만 여하튼 중앙은행의 정치 및 행정으로부터 독립 역시 중요한 이슈라는 점에서 읽어볼 가치가 있는 글이기에 여기 소개한다.(원문보기)

이번 주 경제에 관한 연차 잭슨홀 심포지엄에 지도자들이 모이면서, 그들은 최종대부자로서의 연방준비제도의 미래에 대해 고심하여야 했다. 지난 수십 년간, 그리고 특히 이번 금융위기 동안 Fed는 자신의 대차대조표를 사용하여 고전적인 최종대부자가 되었다. 그러나 그렇게 할 수 있었던 것은 이번 위기에서 Fed가 위태롭게 했던 특징들인 그들에 대한 경제적 신뢰감과 정치적 독립성 덕분이었다.

2007년 말 위기가 심화됨에 따라 Fed는 새로운 유동성 장치들을 만들었고, 이 중 몇몇은 예금취급기관들이 아닌 투자은행이나 기업의 상업어음 발행자들 등의 새로운 수령자들이었다. 그와 더불어 2008년에 Fed는 시스템 상으로 중요한 기관들의 파산을 피하기 위해 예외적인 “구제금융” 대출을 실행했다. JP모건체이스가 베어스턴스를 사들이기 위한 10억 달러의 세금공제를 포함한 300달러의 비소구(non-recourse)[통상 프로젝트금융 기법에서 많이 쓰이는 기법으로 차주의 미래 예상 현금흐름을 담보로 하여 별도의 담보를 요구하지 않고 대출하여 대주가 리스크를 떠안는 방식이다:역자주] 대출과 AIG를 위한 850억 달러의 2년 만기의 신용 대출이 그것이다. 또한 Fed는 재무부 및 연방예금보험공사와 손잡고 시티그룹 및 뱅크오브아메리카의 부실자산 풀에 대한 손실 4천240억 달러를 보장했다.

이러한 행동들은 Fed의 대차대조표에 엄청난 영향을 미쳤다. 2009년 6월 현재 총자산은 2조 달러까지 상승했는데 2006년에는 8천520억 달러였다. 그리고 이들 자산의 오직 29%만이 재무부 채권인데 2006년에는 91%에 달했었다. 최종대부자에 의한 전통적인 대출은 차입자의 모럴해저드를 방지하고 중앙은행의 리스크를 줄이기 위해 충분히 담보를 쌓았었다. 그러나 새로운 Fed의 포지션에 대한 담보를 불분명하다.

이러한 행동들로 인해 Fed의 리스크가 증가했을 뿐 아니라 채권 부족으로 고유한 역할 — 통화정책 — 을 수행하는 Fed의 능력이 약화되고 있다. 신용확장으로 인한 잠재적인 인플레이션 영향에 맞서기 위해 Fed는 추가조달 프로그램(Supplementary Financing Program)[재무부가 국채를 발행한 뒤 조달한 자금을 Fed에 예치하는 것으로 국채 발행분 만큼 Fed가 유동성을 흡수할 수 있다. 다만 연간 국채 발행한도가 있기 때문에 재무부의 이 프로그램 한도는 2,000억 달러에 불과해 유동성 흡수에는 한계가 있다.:역자 주]에 따라 재무부에게 채권의 특별 발행 분을 팔 것을 요구하였다. — 매출을 올리기 위해서가 아니라 오직 통화정책의 수행의 일부분으로써 이다. 2009년 6월 3일 재무부의 SFA계정은 2천억달러 정도인데, (연준의) 재무부증권 보유금액은 4750억달러에 달하며, 이는 통화정책에서 재무부가 중요한 역할을 하고 있다는 점을 보여준다.

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US-FederalReserveSystem-Seal” by U.S. Government – Extracted from PDF version of the Federal Reserve’s Purposes & Functions document (direct PDF URL [1]).. Licensed under Public domain via Wikimedia Commons.

Fed의 긴급대출 상당부분은 연방준비제도법(the Federal Reserve Act) 13(3) 항에 근거하는데, 여기에서는 Fed가 “비정상적이고 긴급한 상황”에서 “연방준비은행의 상환을 보증하는 어음들” 만큼 “여하한의 개인, 파트너십, 또는 기업”에 대출하는 것을 허용하고 있다. 이제 대통령의 경제회복자문위원회의 의장인 전 Fed 의장 폴 볼커를 비롯하여 은행의 구제금융에 불만을 표시하는 의회 멤버들은 이 조항에 따라 대출에 개입하고 있는 Fed의 권위에 대해 회의적인 의견이다.

법적 이슈와는 완전 다르게 Fed의 불충분한 담보를 대가로 한 대출의 신용리스크에 대한 전제는 그 독립성을 위태롭게 할 수 있는데 : 추가 조달장치에서 입증되었듯이 통화정책의 실행의 지원에 있어 재무부에 보다 많이 의존하게 되고 ; 그 자신의 운영으로 조달하는 Fed의 능력이 위험에 빠지고 그럼으로써 정부에게 재정적 지원을 요청하게 되고 ; 큰 손실을 입는 경우 그들의 재정적 신뢰감을 오염시키며 ; 일반적으로 정치적 압력에 더 종속될 수밖에 없음에 그러하다.

이러한 우려에 근하여 자본시장규제위원회는 현재 발생한 불충분한 담보의 민간부문에 대한 Fed의 대출은 연방정부의 대차대조표로 옮겨져야 한다고 권고하였다. Fed가 도산할 수 없기 때문에 Fed의 여하한의 손실은 미국의 납세자들에 의해 메워지므로 직접적으로 투명하게 연방재정의 일부로 계상되어야 한다. 같은 이유로 앞으로는 오직 재무부만이 불충분한 담보대출에 관여하여야 한다.

그러나 우리가 제안하였을 것처럼 Fed의 독립성을 강화하기보다는 오바마정부의 개혁제안은 13(3)항을 여하한의 신용에 대한 긴급확대 시 재무부장관의 서류상의 승인을 받을 것으로 개정할 것을 제안하고 있다. 이렇게 되면 고전적인 최종대부 상황 – 즉 적정한 담보가 있는 곳 – 에서의 유동성 장치로써의 Fed의 활용에 대한 재무부의 권한은 깜짝 놀랄 만큼 늘어날 것이다. 그 대신 권한 범위는 분명해야 한다. Fed는 비상사태에서 적정한 담보에 대한 대출의 권한을 강화해야 한다. 그리고 Fed는 재무부의 승인이 있더라도 부적정한 담보에 의한 대출의 권한을 가져서는 안 된다.

Fed는 위기상황에서 총체적인 경제 붕괴로 이어질 금융기관의 연쇄도산을 막기 위한 권한이 필요하다. 그러나 이러한 행동의 논리가 Fed의 신용도와 독립성을 위험에 빠트려서는 안 된다. 그 대신 이러한 목표는 정부가 구제금융을 수행하는 반면 Fed는 — 중앙은행의 전통적인 능력인 — 양질의 담보에 대해 대출할 수 있는 완전한 권한을 가짐으로써 달성할 수 있다. 이러한 변화는 Fed의 신용도와 독립성을 향상시킬 것이며 우리 정부를 좀더 책임감 있게 할 것이다.

연방준비제도의 역할, 그리고 음모론

지난 번 “美모기지 시장의 두 거인, 법정관리 임박?” 이라는 글에서 Inigo님께서 아주 좋은 말씀을 남겨주셨다. 특히 연방준비제도의 정체성이 무엇인가에 대한  CNBC의 뉴스(동영상 보기) 를 추천해주셨는데 관심 있는 분들은 꼭 보시기를 권한다. 다만 내용이 영어인지라 – 나 역시 마찬가지이지만 – 보시는 분들 힘들어하실까 봐 인터넷 검색으로 찾은 – 가장 재미있는 부분의 – 스크립트를 번역해둔다. 인용문구는 연방준비제도이사회에 오랜 동안 몸담고 있는 Harvey Rosenblum씨가 한말이다.

경제에서 연방준비제도는 도덕적 해이를 유발한다. 중앙은행이 된다는 단순한 역할은 당신의 일이 도덕적 해이의 유발과 관련되어 있다는 것을 의미한다. 일개 중앙은행은 “최종대부자”다. 사람들이 유사시에 의지할 수 있다고 믿어지는 최종대부자를 가지는 것보다 더 도덕적으로 해이한 것이 무엇이겠는가? 연방준비제도의 직무는 저 바깥(세상)을 강타하고 있는 모든 경제적 공포에 빠진 3억 명의 미국시민에 대한 충격을 완화하는 것이다. 나를 미치게 하는 것은 사람들이 “도덕적 해이, 도덕적 해이”를 외칠 때이다. 그게 내가 하는 일이다.

The Federal Reserve is in business to create moral hazard. The mere act of being a central banker means that your job description involves creating moral hazard. A central bank is a “lender of last resort,” what more moral hazard can you have than having a lender of last resort that people know, when push can to shove, can be relied upon? The Federal Reserve’s job is to cushion the blow to 300 million American citizens of all the economic shocks that hit out there. What drives me crazy is when I hear people shouting “Moral hazard, moral hazard”… that’s what my job is to do…

도덕적해이의 유발이 연방준비제도의 일이라는 주장이 사뭇 도발적이다. 이는 사실 최종대부자로서의 연방준비제도의 역할을 다소 자극적으로 강조하려는 의도에서 한 말이다. 자립심을 갖고 살아가야 할 한 젊은 대학생이 학교를 다니며 아르바이트를 하기 벅차서 결국 아버지에게 용돈을 요구하는 것이 바로 Harvey가 말하는 “도덕적 해이”다. 즉 그의 진정한 의도는 시장에 그런 신뢰감(많은 시장참여자들이 도덕적 해이라고 비난하는)을 부여하는 것이 연방준비제도의 역할이니 너무 욕하지 말라는 것이다.

미국이란 나라의 경제사를 살펴보면 이 나라는 상당히 오랜 기간 동안 최종대부자가 없었다는 사실 때문에 여러 번 심각한 금융위기에 빠지기도 했다. 결국 여러 번의 우여곡절을 겪은 후에야 오늘 날과 같은 연방준비제도가 성립되었다. 그리고 오늘 날 미국의 비롯한 대다수의 국가들이 그 형태가 어찌되었든 간에 ‘최종대부자’의 존재의의를 부정하는 사례는 없고, 그것이 지금 미국에서 연방준비제도가 하고 있는 일이다.

다만 한 가지 흥미로운 사실을 지적하면 미국의 연방준비제도는 엄밀히 말해 국가기관이 아니라는 점이다. 프레디맥, 패미메도 그 야릇한 지위 때문에 사람들의 혼동을 야기하고 있지만 연방준비제도 역시 마찬가지다. 이 제도가 구성하고 있는 각종 기관들은 국가의 소유가 아닌 민간은행들의 소유다.(물론 당사자는 이를 부인하고 있다 한편 음모론자들의 주장은?) 대통령의 승인을 얻기는 하지만 연방준비제도이사회의 이사들은 거의 민간은행에 의해 낙점되다시피 한다. 그러면서도 미국경제에 막강한 영향력을 행사한다.

결정적으로 미국의 화폐, 즉 US달러의 통화발행권은 미국 정부가 아닌 이들이 쥐고 있다. 미국 정부는 채권을 발행하여 이들에게 US달러를 사들이는 것이다. 그리고 바로 이러한 복잡한 상호관계로 말미암아 연방준비제도는 음모론자들을 비롯한 여러 반정부/반금융 세력들의 끊임없는 비판의 표적이 되고 있다. 위의 스크립트를 퍼온 Lawson for Congress 라는 블로그 역시 이러한 음모론의 입장을 강력하게 주장하고 있다. 즉 블로그는 “민간 독점기업이 공짜로 돈을 찍어내 이자를 받고 돈을 빌려주는 것을 허용해서는 안 된다(We cannot allow a private monopoly to create money out of nothing to loan to us at interest)”고 주장하고 있다.

한편으로 음모론자들의 이러한 주장에 대해 심각하게 고려해봐야 한다는 것에는 동의하면서도, 이에 한발 더 나아가 ‘최종대부자’로서의 중앙은행의 존재의의 자체를 거부하는 주장까지 접어들면 대략 난감해진다. 즉 중앙은행은 시장의 교란을 완화(cushion)하는 주체가 아니라 시장의 교란, 그 자체라는 것이다. 이들은 이러한 주장을 이론적으로 강화하기 위해 보통 밀턴 프리드먼의 통화주의적 입장을 끌어오곤 한다. 결론적으로 그들은 자유로운 발권력을 가진 ‘자주적인’ 정부를 꿈꾼다.

이런 음모론을 읽으면 무척이나 재밌다. 프리메이슨, 우드로 윌슨, 그린백, 히틀러와 레닌을 지원한 금융투기세력, 케네디의 암살, 세상을 지배하고 있는 유태인 등 세상이 온통 하나의 꽉 짜여진 시나리오대로 착착 움직여가고 있음에 전율을 느낀다. 책 한권을 끝날 때쯤이면 거대한 악의 세력의 존재감에 몸서리가 처진다. 그렇지만 거기까지다. 너무 빠지다간 염세론자가 되고 만다. 🙂

음모론의 황당함은 기회가 되면 또 이야기하기로 하고 말하고자 하는 바로 돌아가자. 결국 특히나 오늘 날과 같이 한층 경제활동이 복잡해지고 규모화되어 있는 시장에서는 ‘최종대부자’로서의 중앙은행의 존재는 필수적이다. 더불어 더욱 그 활동범위가 강화되고 세분화되어야 한다. 규제는 잘못 수립되었기에 나쁜 것이지 많아서 나쁜 것이 아니다. 규제가 없으면 지원도 없다. 시장근본주의자는 때로 고의적으로 이러한 사실을 외면한다. 미국의 연방준비제도는 내가 보기에도 이상한 제도지만 그 제도가 없었다면 이번 서브프라임 사태시에 분명히 미국의 경제는 회복이 어려울 정도로 붕괴되었을 것이다.