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AIG를 날려버린 폭탄

다양한 나라와 다양한 산업의 많은 수의 투자등급 회사들이 정말로 그들의 부채에 대해 동시에 채무불이행이 발생할 것 같지는 않았다. 그러한 대출의 풀을 보증하는 AIG FP의 신용불이행스왑은 괜찮은 사업거리로 판명 났다. 이제 조 카사노란 친구가 운영하는 AIG FP는 2001년에 연간 3억 달러, AIG의 이익의 15%를 버는 것으로 계산되었다. [중략] IBM에서부터 GE에 이르기까지 많은 대출을 보증하기 위해 AIG FP를 이용하는 은행들은 이제 신용카드 대출, 학자금대출, 자동차대출, 프라임 모기지, 비행기 리스, 그리고 현금흐름을 창출하는 여하한의 것들과 같은 더 엉망진창의 무더기들을 보증받기 위해 찾아왔다. 매우 다양한 종류의 대출과 매우 다양한 사람들이 있었기에, 기업금융에 적용하는 논리가 그들에게도 역시 적용될 수 있을 것 같았다. 그것들은 충분히 분산되어 있으므로 한 번에 모두 부실이 될 것 같지 않았다. [중략] AIG FP는 채무불이행에 대한 보증을 통해 BBB등급의 서브프라임 모기지 채권을 사실상 500억 달러 어치 사들였다. [중략] 관련된 모두가 겉으로는 그것들은(서브프라임 모기지 채권 : 역자주) 그들이 십여 년 가까이 수용했던 것과 기본적으로 같은 종류의 리스크를 수용하면서 보험 프리미엄을 받고 있다고 가정했다. 그들은 이제 사실상 세계에서 가장 큰 서브프라임 모기지 채권의 소유자가 되었다.[The Big Short, Michael Lewis, Norton, 2010, pp70~72]

이 짧은 글에서 보험의 기본속성, 그리고 그 실질적인 위험이 잘 설명되어 있는 것 같아 소개한다. AIG는 잘 알려져 있다시피 세계 최대의 보험회사였다. 그러니 당연히 정말 다양한 보험상품을 가지고 있었을 것이다. 신용파생상품으로 알려진 CDS(신용불이행스왑)도 기본원리는 보험과 거의 유사하다. 보험회사가 취급하지 못할 이유가 없고, 1987년 드렉셀번햄으로부터 이적해온 하워드 소신이라는 이가 AIG에 그 첫 상품을 만들었다고 한다. 이 상품은 위 인용문에서도 나와 있다시피 20세기에 접어들며 AIG의 주력상품으로 자리 잡는다.

보험은 기본적으로 확률에 근거한 상품이랄 수 있다. 어떠한 이벤트가 발생하는 것에 대해 보험금 지급을 보장하지만 그 이벤트가 발생할 확률은 최대한 낮춰야 하는 것이 보험업의 생리다. CDS도 보험업의 그런 생리에 잘 부합하였다. 기업에 대한 CDS는 나라, 산업, 대출의 성격만 잘 분산시켜놓으면 부도확률은 현격히 줄어들고 자연히 더 높은 이익을 창출할 수 있다. 소비자 대출에 대한 CDS도 기본적으로 풀링(pooling)만 잘 하면 얼마든지 기업 CDS처럼 거래가 가능하게 된다. 심지어 서브프라임 모기지까지도 말이다.

대공황 시절 시장을 공포로 몰아넣었던 많은 현상들 중 하나는 뱅크런(bank run)이다. 금융은 기본적으로 예금자들이 맡겨 놓은 돈을 수요자들에게 빌려주며 예대마진을 취하는 산업이다. 예금자들이 어느 날 갑자기 모두 함께 돈을 찾겠다고 하면 그것은 재앙인데 그 사태가 대공황 때 발생하였고 각국 정부는 그 뒤 뱅크런의 재발을 방지하기 위한 많은 장치를 마련했다. 그런데 이번 금융위기에서 적어도 AIG에게는 이런 뱅크런에 준하는 보험의 대량인출 사태가 발생하였다. 바로 서브프라임 모기지 채권 CDS가 그러했다.

서브프라임 모기지 채권 CDS는 기본적으로 앞서 다른 CDS가 가지고 있던 장점, 즉 잘 분산되어 총체적인 부도확률이 극히 낮다는 특징을 갖지 못하였던 것이다. 즉 미국이라는 한 나라의, 주택이라는 한 실물의, 신용등급이 좋지 못한 수요자라는 안 좋은 삼박자를 고루 갖춘 신용위험이 매우 높은 상품이었던 것이다. 그럼에도 관련자들이 그것을 다른 소비자대출과 같은 상품으로 여겼다는 것은 놀랄만한 사실이다. 물론 우리는 금융위기 이후 그 당시 어떤 광기가 시장을 압도하였는가를 알기에 대충 그 분위기는 짐작하지만 말이다.

기본적으로 리스크는 분산되는 것이 좋다. CDS는 그러한 원리에 충실한 상품이다. 리스크가 있는 어떤 것에 투자 또는 대출을 하기 위해 프라임레이트와 일정 스프레드를 떼어서 후자의 것을 보험비용으로 지불하면 투자나 대출을 포기하지 않아도 되기에 시장은 활성화될 수 있기 때문이다. 문제는 서브프라임 모기지 채권 CDS 또는 여하한의 리스크가 분산되지 않은 CDS가 정보비대칭의 상황에서 특정 주체에게 과도하게 매도되었을 경우다. AIG같은 거대기업이 그런 비이성적 판단을 했다는 것이 의아하지만 어쨌든 현실로 나타났다.

조 카사노에 관한 CBS뉴스

http://cnettv.cnet.com/av/video/cbsnews/atlantis2/cbsnews_player_embed.swf

거센 물결을 거슬러 올라간 사나이

2005년 5월 19일 – 계약조건이 최종 마무리되기 한 달 전에 – 마이크 버리(Mike Burry)는 그의 첫 서브프라임 모기지 계약들을 성사시킨다. 그는 도이치뱅크로부터 6천만 달러의 신용부도스왑(이하 CDS)를 구입했는데, 여섯 개의 서로 다른 채권에 각각 1천만 달러를 지불했다. 이것들은 “리퍼런스증권(The reference securities : 어느 한 신용주체가 발행한 채권)”이라 불렸다. 당신은 전체 서브프라임 모기지 채권 시장에 대한 보험을 구입하는 것은 아니지만 특정한 채권에 대한 보험을 매입하는 것이다. 그리고 버리(Burry)는 정확히 어떠한 것에 반대로 돈을 걸 것인지를 찾는데 몰두하였다. 그는 모기지 풀 중 가장 부실한 것을 찾아다니며 수십 권의 투자설명서를 읽고 수백 권의 투자설명서를 샅샅이 뒤졌다. 그리고는 여전히 그때까지도 매우 확신하고 있었던 것은 (그리고 나중에는 절대적인 확신으로) 그가 그것들을 작성한 변호사들을 제외하고는 그것들을 읽은 유일한 인간이었다는 것이다. 그렇게 하는 것으로 말미암아 그는 또한 주택대출에서 그것들이 인출되기 전에 실행되었어야 하는 구식의 은행 신용분석을 수행하는 유일한 투자자 같은 이가 되었다. 그러나 그는 구식의 은행가들과는 반대되는 사람이었다. 그는 가장 좋은 대출을 뒤지는 것이 아니라 가장 나쁜 대출을 뒤지고 있었다. 그래서 그는 그것에 대해 반대로 돈을 걸 수 있었던 것이다.[The Big Short, Michael Lewis, Norton, 2010, pp49~50]

마이클 루이스의 신작 The Big Short의 일부를 번역하였다. 이 책은 서브프라임 모기지 사태 당시 그러한 금융 붕괴를 예측하였던 이들이 누구누구며, 이러한 예측을 어떻게 하였는지, 그리고 어떻게 활용하였는지를 알려주는 책이다. 인용문에 언급된 인물은 이들 중 하나로 마이크 버리라는 펀드매니저다.

마이크 버리는 의사였지만 뛰어난 금융지식을 가지고 있었고 그 지식을 활용해 블로그를 운영하였다. 의사라는 직업에 회의를 느낀 그가 직장을 그만두자 그의 블로그를 눈여겨보던 일련의 투자자들이 그에게 돈을 맡겼고 그는 주식투자를 통해 큰 수익을 올려 이들의 기대에 부응하였다. 그런 그가 노린 다음 시장은 서브프라임 모기지 시장이었다.

주식에 있어서만큼은 저평가된 주식에 투자하는, 소위 가치투자를 지향하였지만 부동산 시장 자체에 대해서는 매우 비관적인 시각을 가지고 있었다. 그는 시장의 비이성적인 열기를 바라보며 얼마 가지 못해 시장이 붕괴될 것이라는 확신을 가지고 있었다. 그래서 그는 부동산 시장에 대해서는 숏포지션을 취하기로 마음먹었다.

하지만 상황은 그리 녹록치 않았는데 우선 어떠한 대상에 대해 반대로 돈을 걸어야 할지가 마땅치 않았던 것이다. 일단 서브프라임 모기지 등 무리한 대출을 실행한 금융기관을 공매도할 수 있겠지만 그것은 너무 장기적인 위험에 노출되는 것이었다. 결국 그는 투자은행을 수소문하여 당시만 해도 극히 드물었던 서브프라임 모기지에 대한 CDS 계약을 체결하는 방식을 택하였다.

위에서 보는 바와 같이 그와 첫 거래를 튼 곳은 도이치뱅크였다. 이 거대 투자은행은 당시만 해도 마이크 버리라는 멍청이가 신용평가기관에 의해 AAA등급이 매겨진 안전한 채권에 반대편으로 돈을 걸겠다는 것에, 그리고 그럼으로써 공돈이 들어오는 것에 신나해 있었던 것이다. 그리고 다음 거래자 골드만삭스도 역시 상황을 몹시 즐겼다.

그들은 같은 등급이 매겨진 채권이라도 가장 악성 채권을 찾아내려는 마이크 버리에게 온갖 쓰레기 같은 채권들의 리스트를 이메일로 보내줬던 것이다. 그래서 그는 손쉽게 가장 악성채권들을 골라내 그것들의 CDS 계약을 체결하였다. 이후 열심히 그는 다른 투자은행들과도 이런 계약을 체결하였고, 결국 최후에 웃는 자가 되었다.

이 에피소드는 매우 흥미로운데 그것은 시장이 상승기로 돌아설 때에는 우리가 의례 존재하리라고 생각하는 헤저(hedger)와 리스크부담자(risk taker)의 황금비율이 존재하지 않고 있음을 보여주기 때문이다. 서브프라임 모기지라는 음악이 흐를 때에 모든 그 훌륭한 투자은행들은 리스크를 부담해가며 대출에 열을 올리고 있었고 헤저는 존재하지 않았다.

한편 마이크 버리도 엄밀히 말해서 헤저가 아니다. 그는 큰 흐름의 반대방향으로 돈을 건 리스크 부담자였다. 서로 반대편으로 돈을 건 리스크부담자들이었으므로 그들 간에는 일종의 제로섬 게임이었다. 진정한 헤저라면 서브프라임 모기지 시장에 돈을 대주는 한편으로 마이크 버리가 개발한 CDS와 같은 상품으로 헤지를 해놓았어야 할 것이다.

하지만 당시로서는 무한대의 시장이라 여겨지던 주택시장의 바다에서 모두가 함께 리스크 부담자가 되었고 그것에 대한 반대의 경우는 마이크 버리와 같은 극히 소수의 사람들만이 고민하거나 또는 돈벌이의 기회로 활용하였다. 만약 마이크 버리의 예상이 빗나가 주택시장이 몇 년 더 호황기였다면 역시 한쪽으로만 돈을 건 그도 무사하지 못하였을 것이다.

결국 시장의 변동성에 대해 파생금융상품을 통해 적절하게 대응함으로써 시장은 자연스레 자정작용을 한다는 대전제는 마치 교과서에서나 존재하는 것처럼 여겨질 때가 이런 상황이다. 시장은 대개 이성적이다가 때로 비이성적으로 움직이는 것인지, 아니면 그 반대인 것인지조차 혼돈스러운 상황이다. 당신은 어느 쪽이라고 생각되는가?

CDS 라는 희한한 상품

In wide-ranging testimony, Lord Turner also said that regulators should seriously consider preventing investors from buying credit default swaps on both corporate and sovereign debt unless they are using it to hedge an existing investment.
While downplaying the role played by so-called “naked CDS” purchases in the Greek debt crisis, Lord Turner said that a ban on speculative purchases “is something that should be discussed”.[FSA eyes role in approval of new products]

영국의 금융당국이 헤지의 목적이 아닌 소위 ‘네이키드 CDS’의 구입은 금지할 것을 심각히 고려중이라는 소식이다. 이 같은 주장이 나오고 있는 배경에는 그리스의 경우처럼 재정악화 상황에 놓여있는 국가들에 대한 투기성 CDS 구입이 해당 국가의 위험지수를 온전히 반영하는 것이 아니라 오히려 위험을 더욱 가중시킨다는 비판이 일고 있기 때문이다.

즉 투기자들이 특정단위의 CDS 구입에만 몰두할 경우 CDS 가격이 올라가면, 다른 시장참여자들은 그 단위는 자금조달은 더욱 어려워지고, 그에 따라 CDS 가격은 더 오르는 자기 충족적 악순환이 반복될 소지가 있다. 이 현상은 실제로 지난해부터 그리스 등 재정위기에 빠진 국가들에게서 일어나고 있는 현상이다.

이 과정을 좀더 고급스럽게(?) 진행시키는 사례는 뭐가 있을까? 단순히 CDS에만 베팅하지 않고 아예 국가의 부채상황을 조작하여 시장의 눈을 속인 후 자신은 그 반대편, 즉 CDS에 베팅하는 방법이 있을 수 있다. 최근 벤 버냉키 FRB 의장은 미 상원 금융위원회에서 “골드만삭스 등 대형 투자은행의 그리스 관련 파생상품에 문제가 있다”는 발언을 했다.

골드만이 그리스 정부와의 통화 스왑을 통해 그리스 정부의 부외부채를 조성해주면서 날선 비판에 직면하고 있는 사실은 이미 전달한 바 있다. 이 계약으로 그리스의 외화 표시 부채는 27억 달러 줄고 국가부채비율은 105.3%에서 103.7%로 줄었다 한다. 한데 골드만은 이 와중에 그리스 국채 CDS에 투자하는 이중적 행태를 보인 것이다.

골드만삭스 등의 대형 은행들이 그리스와 이탈리아에 대해 부채를 숨기는 방법으로 EU에 합류시키고는 그리스의 위기가 터지기 직전이었던 지난 해 9월에 바로 골드만삭스나 JP모건 등이 출자한 영국의 <마켓>이라는 회사를 통해서 이들 유럽지역의 나라들에 대한 CDS 프리미엄을 매매할 수 있는 시장을 만들었고 이들을 통해 그리스의 CDS를 잔뜩 사들였다는 것이었다.[미국, 과연 위안화 평가절상 원하고 있을까?]

물론 골드만이라는 회사는 초대형 기업으로 부서가 다양하기 때문에 각각의 부서는 그들 부서의 논리로 상반된 투자를 할 수 있다. 하지만 큰 틀에서 보면 골드만이라는 한 기업이 그리스라는 국가의 부채축소를 도우면서 반대편에서 그 국가의 파산에 베팅하는 것은 내부자 정보를 이용한, 더 나아가 그 정보를 조작하면서 자신의 이해를 도모한 꼴이다.

어쨌든 버냉키가 금융위원회에서 해당 거래에 대해 각별히 조사하겠다는 발언을 한 직후 그리스의 CDS 프리미엄은 단 하루에 33BP나 하락했다고 한다. 그리스의 사정이 하루아침에 좋아졌을 리는 만무하고 그동안 붙어있던 투기적 거래자들 중 일부가 포지션을 청산하고 나왔다는 이야기일 것이다.

이런 해프닝을 바라보면서 과연 시장가격이란 것이 시장상황을 온전히 반영하는 것인가 하는 의문을 다시 한번 갖게 된다. 전통적인 이론은 시장가격은 등락을 반복하면서도 결국 적정가격에 수렴한다고 말하지만, 시장참여자들이 현재와 같이 거대화, 소수화 되어 있는 상태에서 가격은 얼마든지 조작이 가능하다는 사실을 이 사건이 말해주고 있기 때문이다.

특히 부도가 발생하여 채권을 돌려받지 못할 위험에 대비하여 만든 CDS의 경우 부작용이 더욱 커지고 있다. 세계최대의 보험사 AIG는 과도한 CDS의 판매로 망했다. 나아가 CDS 시장은 점점 더 헤지 거래자보다는 거래상대자를 실제로 망하게 할 수 있는 거대 투기거래자의 놀이터가 되고 있다. 시장의 기능을 하지 못하고 있는 셈이다.

물론 CDS의 순기능이 없는 것은 아니다. 부채비율, 국채수익률, 회사채 등급 등 전통적인 신용평가기준은 시장의 미시적인 상황에 대해 늦게 반응한다. 게다가 이미 이번 금융위기에서 보았듯이 몇몇 지표들은 참여자들에 의해 조작이 가능하다. 결국 다수의 참여자들이 즉각적으로 반응하는 CDS는 해당행위자에 대한 확실한 경고가 될 수 있다.

문제는 다시 순환하여 돌아가서 때로 그 경고가 지나치게 약하거나 – CDS역시 사태가 본격화되기 전에는 과소평가되어 있는 경향이 있으니 – 지나치게 높거나, 심지어 이번 사건처럼 조작까지 가능하다는 점이다. 금융의 세계화, 패거리 행동(herding behavior), 소수 투자은행 및 헤지펀드의 비도덕적 행위 등은 이 가능성을 더욱 높이고 있다.

결국 우리가 더 객관적이고 공평한 평가지수를 개발하지 못하는 한에는 CDS 자체를 금지시킬 수는 없다. 대안은 첫 인용기사에서 나온 것처럼 ‘네이키드 CDS’를 금하는 정도가 될 것이다. 물론 별 실효성 없는 대안이긴 하다. 여태 절대 다수의 CDS가 장외에서 거래가 되었는데 금융당국이 뭘 금한다는 것은 선언적 의미에 불과하기 때문이다.

여하튼 참 희한한 상품이다.

그림자금융 시스템 붕괴에 관한 에피소드 하나와 그 시사점

다행스럽게도 은행 업무가 대개 비밀에 쌓여 있다 할지라도 내부고발자라는 영웅이 나타나기도 한다. 그들 중 하나가 도이치뱅크 AG의 고용인이자 주주이기도 한 티팍 푸자니(Deepak Moorjani)인데, 그는 이 위기가 도래한다고 말할 수 있었다고 증언했다. 실제로 그는 정확히 2006년 그의 상사에게 경고했었다고 한다. 무자니는 사모자본 분야 출신이었고 몇몇 소규모 회사의 이사회에서 일하고 있었다. 그의 임무는 이들 회사가 효율적이고 정직하게 운영되고 있는지를 확인하는 것이었다. 무자니가 도이치뱅크의 상업용 부동산 부문에서 일하게 되었을 때, 그는 임금 인센티브와 관리부서의 감독부재가 과도한 위험부담으로 이어지고 있는 것을 목격했다.
“나는 내가 교육받은 대로 행동하려 했습니다. 그러나 도이치뱅크와 같은 환경에 처하다보면 그리 칭찬받을 짓이 아니었습니다.” 전화 인터뷰에서 그가 한 말이다.
도이치뱅크는 AIG의 붕괴, 그리고 이어진 구제금융과 엮여있는 유명기업들 중 단지 하나에 불과했다. AIG와 같은 보험회사는 CDS를 통해 CDO를 보장했다. AIG는 누구나 끊임없이 치솟는 주택가격에 기반을 두고 계속해서 돈을 뿜어낼 것이라 여기고 있던 채권들에 대한 보험을 제공했다. 일단 CDO가 – 또는 그 안에 뭐가 있든지 간에 – 망가지기 시작하면 AIG는 이들 보험금 지급요구에 지불해야만 했다.
정부가 AIG에 대해 구제금융을 단행했을 때에, AIG는 정말 요구받은 대로 보험회사로서 행동했다. AIG는 납세자의 돈 중 900억 달러를 모기지 채권 – 그 중 일부는 서브프라임 – 이 기초자산인 CDO의 수퍼시니어(AAA보다 더 좋은 등급인) 트랜치에 대한 CDS에 대해 지불하기로 약속한 거래상대방 15곳에 건네줬다.
도치뱅크는 AIG가 납세자가 벌충해준 수십억 달러, 정확하게 18억 달러를 보상받은 회사다. 그 이후 SEC집행부서의 포지션에 도전하고 있는 무자니에 따르면 그 금액은 그 당시 도이치뱅크의 시가총액의 50%가 넘는 금액이다.
“만약 당신이 은행이라면 당신은 그런 계약들을(CDS : 역자 주) 온종일 써댈 수 있고 어떠한 투명성도 없습니다.” 그는 말했다. 그 계약들을 써대고 체결하는 직원들은 단기적으로는 보수를 받게 된다. 비록 장기적으로 그러한 계약들을 통해 손해를 보게 되어 세계 경제의 면상을 후려갈길지라도 말이다.[It Takes A Pillage, Nomi Prins, Wiley, September 2009, pp61~62]

규모는 많이 작지만 앞서의 <골드만삭스가 돈버는 법, 다른 버전>이라는 글에서 전한 골드만이 했던 행태와 비슷한 행태를 보였던 도이치뱅크의 사례가 있어 소개한다. 특히 이 글은 그 사태에 대한 내부자의 시각을 살펴볼 수 있어 흥미롭다. 무자니라는 내부자가 바라본 부동산 금융시장은 다음과 같은 특징을 가지고 있다.

      • 비이자수익 위주의 직원 임금체계
      • 관리부서의 감독부재
      • 부동산가격 상승에 대한 과신
      • 그림자금융 시스템에서 과다하게 발행한 CDS 계약

투자은행 또는 일반은행의 IB 부문의 직원들은 많은 경우 계약수수료, 주선수수료 등 이른바 비이자수익을 통한 성과평가가 주를 이룬다. 그래서 장기적으로 안정적인 수익을 창출하는 상품보다는 초기 수수료가 많은 상품을 취급하는 편이 그들의 보수에 유리하다. 자연스럽게 전통적인 대출상품이외에도 CDO, CDS와 같은 신상품에 눈길이 갈 수밖에 없다.

한편 관리부서는 이러한 신상품의 특성에 익숙하지 못하였다. 복잡하게 구조화되어 있는 이 상품의 특성과 위험을 명확하게 규정하지 못하였던 관리부서가 의존한 곳은 외부 평가기관이다.(we rate every deal” 참고하실 것) 하지만 그들은 해당 상품에 최고등급을 매겼다. 엄격히 감독할 이유가 없었다. 게다가 기초자산인 부동산은 계속 상승하지 않는가.

특히나 CDS는 정말 매력적인 상품이었다. 기초자산의 가격이 어떻게 되든지 간에 거래당사자들끼리 찍어내면 된다. AIG로서는 가만히 앉아서 수수료를 받는데 마다할 이유가 없었다. 피보험자는 리스크헤지라는 명분이 있었기에 스스로도 뿌듯했을 것이다. 이제 부동산의 등락으로부터 해방된 것이다. 결국 AIG가 그 통에 망하긴 했지만 말이다.

위 특징 들은 우리나라 IB부문에도 CDS관련만 빼놓고는 – 우리나라는 시장이 그다지 발달하지 않았기 때문에 – 공통적으로 적용할 수 있는 특징 들이다. 특히 매크로한 측면에서 부동산 시장에 대한 믿음은 오히려 선진국 시장보다 더 강한 편이다. 각국 부동산 시장이 망가진 현재까지도 우리의 시장은 붕괴되지 않고 있으니(?) 말이다.

문제는 그것이 견실한 실물부문의 성장을 통해 견디고 있는 것이 아니라는 점이다. 미분양 주택이 켜켜이 쌓여가고 있는 상황에서도 시장을 지지하고 있는 것은 정책적으로 유지되고 있는 저금리 기조와 부동산 규제의 해체다. 이를 통해 부동산 자산가격의 평가절하(devaluation)는 인위적으로 지연되고 있다.

당장은 좋을지 몰라도 장기적으로 위험한 상황이다. 이렇게 높은 자산가격이 유지되면 향후 부동산개발에 들어가야 할 원가 역시 높은 가격을 유지할 수밖에 없다. 그렇게 되면 또다시 시장은 합리적인 가격이 아닌 거품이 쌓인 가격으로 상품을 내놓을 수밖에 없고, 그런 상품을 파는 방법은 시장에 또 다른 환상을 불어넣는 것밖에는 다른 방법이 없다.

요컨대 적절히 평가 절하된 시장은 시장의 지속가능성을 연장시키는 반면, 지금처럼 당장의 시장혼란을 두려워하는 정책은 많은 이들이 조롱하는 포퓰리즘적인 상황이다. 마이크로하게는 IB시장에서의 ‘게임의 법칙’(임금체계, 감독체계 등)을 이성적인 방향으로 개선되어야 할 것이다.

골드만삭스가 돈버는 법, 다른 버전

2008년 9월 연방정부가 AIG 에게 구제 금융을 쏟아 붓기 전에, 골드만은 수십억 달러를 그 보험사에 요구하면서 더 많은 돈을 수혈 받아야 할 위태로운 재무 상태에 놓이게 했다. 이로 인해 결국 정부가 끼어들게 되었다.
납세자의 도움으로 현재까지 AIG에 1천8백만 달러가 투입되면서 보험사의 몰락 과정에서의 골드만의 역할에 대한 규제당국과 의회의 조사가 증가하고 있다. S.E.C.는 2007년과 2008년 사이 모기지 시장이 붕괴되면서 수많은 기업들이 — 대부분 두드러지게 골드만 — 행한 지불 요구를 검토하고 있다.[중략]
AIG 구제 금융 1년 전에 골드만은 AIG 로부터 70억 달러를 수취했다. 그리고 골드만은 구조 이후에도 몇 십억 달러를 더 받았다. 다른 은행들 역시 이익을 얻긴 했지만 골드만은 그 어떤 기업보다도 많은 129억 달러에 달하는 납세자의 돈을 받았다.[중략]
골드만은 주택 시장의 붕괴를 통해 이익을 얻을 자세가 되어 있었는데 2006년 후반부터 이 회사는 모기지 시장이 망가지게 되면 이를 보상해줄 수 있게끔 엄청난 규모의 거래를 맺기 시작했기 때문이다. 모기지 채권의 값이 떨어지면 떨어질수록 골드만의 이익은 더 커질 것이었다.
[Testy Conflict With Goldman Helped Push AIG to Edge]

2006년 이후 골드만의 몇몇 비관론자들은 주택 시장 붕괴에 대비하여, 한때 합병을 고려할 정도로 긴밀한 관계에 있던 세계 제일의 보험사 AIG와 보험, 즉 CDS(credit default swap) 계약을 체결했다. AIG는 주택 시장이 붕괴됨에 따라 엄청난 규모의 보험금을 지불해야 했고, 결국 그로 인해 회사가 몰락하게 된 것이다.

골드만삭스의 뛰어난 위험관리 능력이 돋보인다. 세계 최고의 투자은행답게 시장의 상승뿐 아니라 하락장에도 대비한 보험을 마련해둔 것이다. 그리고 그러한 위험관리 능력의 덕분이겠지만 리만브러더스, 메릴린치 등 경쟁 기업이 망가질 때에도 살아남았고, 2009년에는 예년이나 다름없는 엄청난 이익을 실현하기도 했다.

하지만 문제가 없는 것은 아니다. 뉴욕타임즈 기사가 지적하고 있는 바, 그러한 보험이 골드만에게는 위험회피책이 되었을지언정, 너무나 엄청난 보험금 지불의 피해를 입은 AIG는 몰락의 길로 접어들어야 했고, 결과적으로 천문학적인 세금이 금융시장 붕괴를 막기 위해 투입되었기 때문이다. 사회 전체적으로 위험은 오히려 확산된 셈이다.

뉴욕타임즈는 또한 과연 골드만이 그들이 입은 손실만큼의 보험금만을 지급받았는지에 대해서 의문을 제기하고 있다. 즉 모기지 채권의 손실액이 과대평가되어 더 많은 보험료가 지불되고 이것이 AIG의 몰락을 가속화했을 수도 있다는 것이다. 2008년 3월 골드만은 AIG가 그들에게 66억 달러 빚졌다고 주장했고, AIG는 32억 달러라고 주장했다.

한편 뛰어난 위험관리 능력의 골드만이지만 한 가지 예상하지 못한 것이 있었다. 주택시장의 하락을 위해 보험을 들어 해당 위험은 헤지 했지만 만약 보험사가 망하면 어떻게 될까? 이 또한 ‘거래상대방 리스크(counter party risk)’라 할 수 있는데, 그렇다고 골드만이 AIG가 망할 것에 대비하는 CDS를 다른 보험사와 계약할 수도 없는 문제였다.

하지만 결과적으로 이것 역시 방법이 없는 것이 아니었다. AIG가 맛이 갈 무렵, 정부는 그 어떤 기업의 위기 때보다 신속하게 구제 금융을 결정하였는데, 그때 재무장관에 앉아 있던 이는 바로 전직 골드만 CEO인 헨리 폴슨 이었던 것이다. 그리하여 골드만은 AIG가 구제되면서 받아야 할 돈은 다 챙겼다.

오랜 세월동안, 워싱턴에서의 골드만의 역할은 미국 정치 시스템의 예속관계의 — 주요 양당과 백악관부터 의회, 사법부, 그리고 미디어에 이르기까지 — 전형적인 예가 되어왔다. 월스트리트에서는 “거번먼트 삭스”로 알려진 이 은행은 고위 임원들을 민주당 정권이건 공화당 정권이건 간에 정부의 최고 위치에 공급해왔다.
For many years, the subordination of the US political system—including both parties and extending from the White House to Congress, to the courts and the media, to the financial elite—has been exemplified by the role of Goldman in Washington. Known on Wall Street as “Government Sachs,” the bank has funneled top executives into the highest government positions, in Democratic as well as Republican administrations.[Goldman Sachs made billions by pushing AIG to bankruptcy]

결과적으로 골드만과 같은 피라미드의 최상부에 위치한 투자은행은 가장 혹독한 상황에 대비한 시나리오로 최종대부자인 중앙은행 시스템과 정부의 의사결정을 컨트롤할 수 있는 위치에 자신의 사람들을 심어둠으로써 궁극의 위험을 회피한 것이다. 헨리 폴슨은 벤 버냉키, 그리고 당시 뉴욕연방은행 총재였던 팀 가이스너와 함께 이 역할을 훌륭하게 수행했다.

최근 헨리 폴슨은 그의 회고록에서 골드만의 CEO 로이드 블랭크페인이 “리먼 다음은 우리”라며 구제금융 투입을 간청했다고 증언했다. 한편 “AIG에 대해 자금을 지원하지 않았으면 미 금융시스템 전체가 무너져 실업률이 25%에 달했을 것”이라고도 서술했다고 한다. 저 예측이 사실인지 여부는 알 수 없으나 그 시스템의 최대의 수혜자는 골드만인 것은 부인할 수 없다.

리스크, 파생금융상품, 그리고 머니게임

현대 자본주의의 플레이어들에게 사업을 영위함에 있어 가장 유념하여야할 것을 5개만 나열하라면 어떤 것들이 리스트에 오를까? 모르긴 몰라도 상당수 사람들이 리스크(risk)를 뽑지 않을까 싶다. 사람 사는 세상이 모두 그렇지만 특히 비즈니스에 있어서 리스크는 모든 이들이 가장 꺼려하는 것이다.

그런데 이 리스크를 우리말로 무어라 해야 할까? 리스크를 ‘위험’이라고 번역하면 그건 좀 ‘위험’하다. 리스크(risk)는 위험(danger)의 요소도 포함하고 있지만, 그보다는 개인적으로 불확실성(uncertainty)이라는 요소가 더 많이 내포되어 있지 않은가 생각하고 있다. 즉 누군가 리스크를 헤지(hedge)한다고 말했을 때 그것은 ‘위험을 분산’하였다는 표현도 타당하지만 ‘불확실성을 제거’하였다고 보는 것이 가장 타당한 해석이라는 것이다.

그러한 의미에서 우리가 흔히 쓰는 high risk, high return 이라는 표현은 어떤 의미에서는 동어반복이다. 리스크는 비용(cost)인 동시에 기회(opportunity)일 수도 있기 때문이다. 그렇지만 사업을 영위하는 중에 많은 이들은 곳곳에 산재한 리스크를 피하기 위해, 즉 우발적으로 발생할 수 있는 비용을 보호하기 위해 기꺼이 기회도 포기하려는 속성이 강하다.

이러한 속성을 파고든 대표적인 상품이 바로 보험일 것이다. 만약의 사고라는 비용에 대비해서 보험가입자는 보험료라는 오늘의 기회를 포기한다. 그래서 보험은 자본주의의 시작과 함께 일찍부터 해상무역이 활달했던 영국에서 발전해온 리스크 헤지 방법으로 오늘날까지도 다양한 변종으로 번식하며 득세하고 있다.

현대 자본주의에 접어들며, 특히 1970년대 닉슨의 달러 금태환 정지 선언 등에 따라 변동환율제 체제로 접어들며 파생금융상품이 리스크 헤지 방안으로 등장했다. 플레이어들은 스왑, 옵션, 선물 등으로 불리는 파생금융상품을 통해 환 리스크, 금리 리스크, 가격변동 리스크 등을 관리하기 시작한다.

닉슨 행정부를 통해 본격적으로 금융억압이 막을 내린 서구 자본주의의 금융시장에서 위와 같은 기초적인 개념을 바탕으로 한 수많은 파생금융상품이 등장한다. 실질적인 통화나 실물이 오가는 것이 아닌 단순한 리스크 헤지 거래의 차액만이 결제되는 시장이 점점 더 그 규모를 키워왔다. 그리고 그러한 비대화되어가는 파생금융상품 시장의 하이라이트는 바로 CDO와 CDS라 할 수 있을 것이다.

CDO는 다양한 신용도의 기초자산을 – 대표적으로 모기지 채권 – 여러 개 섞어서 구조화시킨 후 리스크의 크기에 따라 다양한 입맛을 지닌 소비자(즉 CDO를 구매하는 투자자)에게 판다는 것이 기초개념이라 할 수 있다. 이 개념이 실패한 이유 중 하나는 이것이 기초자산 시장이 통째로 불황에 빠지는 매크로 리스크에는 당해낼 재간이 없다는 사실을 플레이어들이 인지하지 못하였거나 고의로 무시하였던 것으로 보인다.(실제로는 기망에 가깝지 않은가 하는 생각이)

CDS는 또 그러한 CDO나 여타 허다한 기초자산, 기업, 급기야 모든 것들의 채무불이행 리스크(default risk)에 대해 일정액의 수수료로 손실을 보장하는 상품으로 보험에 가깝다고 할 것이다. 신종상품이니 규제도 받지 않고 신나게 팔린 모양이다. 누적판매액이 60조 달러쯤 된다니 뭐 상상이 안 간다. 그런데 이 상품마저 월스트리트의 투자은행들이 흔들릴 정도로 예기치 못했던 강진이 발생하자 속절없이 위기로 내몰리게 된다. 디폴트 리스크의 판매자가 디폴트의 위기에 몰린 것이다.

거칠게 살펴보았지만 요는 결국 현재의 시장상황은 리스크 보장을 팔아 막대한 수익을 창출한 그 현황 자체가 리스크인 모순된 상황에 놓여있다는 것이다. 리스크를 헤지 해주겠다고 나선 이들이 정작 내부 시스템에서는 자신들에게 거대한 리스크가 다가오는 것을 눈치 채지 못한 것이다. 이렇게 된 가장 큰 이유 중 하나는 파생금융상품의 수많은 변종에 대한 플레이어들의 이해부족, 정보공유부족, 기망, 심지어 사기에 기인하는 것이 아닌가 생각된다.

투자론, 금융공학, 경영학, 산업공학 등이 발전하면서 가장 세분화된 부분이 바로 이 리스크 매니지먼트와 리스크 헤지 부분일 것이다. 수학의 천재들이 그리스 문자가 뒤섞인 온갖 수식을 개발하고 첨단 컴퓨터에서 돌아가는 소프트웨어를 개발하여 실무에 적용해왔다. 그런데 결국 그 화려한 최첨단의 금융공학과 이 이론으로 포장된 파생금융상품이 역설적이게도 가장 기초적이고 고전적인 신용 리스크, 그리고 그것이 폭발할 때까지 펼쳐진 광기어린 머니게임의 – 그것이 없었더라면 좀 더 빨리 리스크를 알아차릴 수 있었던 – 차단막이 되어오지 않았는가 하는 생각이 든다.