지난 6년간, 저금리와 중앙은행의 양적완화는 수익(yield)을 향한 필사적인 탐색을 자극해 왔다. 이로 인하여 투자자는 美국채나 영국 국채를 보완할 수 있는 투자등급, 하이일드, 이머징마켓의 채권을 사야 했다. [중략] 투자 매니저들은 가격이 하락하거나 금융위기가 오면 투자자들이 그들의 돈을 펀드에서 빼내는 바람에 채권 시장이 얼어붙을 수도 있다는 점을 두려워하고 있다. 뒷그물의 역할을 하는 은행들이 없다면 펀드들이 채권들을 팔아야 할 때 이를 사줄 기관이 충분하지 않을 수도 있다.[Global fund managers warn of a bond bubble]

이 문장에 투자자들의 투자행태나 환경, 그리고 이것들에 관한 고민이 잘 설명되어 있어 인용해보았다. 투자 매니저들은 일정한 수익률을 약속하는 펀드를 만들기 위해 수익예정자들로부터 돈을 모은다. 일부 실력 있는 매니저들은 일정기간 동안에는 돈을 환매할 수 없는 약정을 맺기도 하지만 대개는 환매의 리스크를 안고 있다. 매니저는 펀드의 안정성이나 기타 가이드라인에 따라 일정지분의 안전한 국채를 매입한다. 하지만 이들 국채는 선진국 중앙은행의 저금리 및 양적완화 정책에 따라 비정상적으로 낮아져 있다. 심지어 유럽 일부 국가는 마이너스금리다. 따라서 매니저는 펀드 수익률을 맞추기 위해 이를 보충할 높은 수익률의 투자 상품을 매입한다. 이것이 어떤 면에서는 바로 중앙은행이 온갖 전통적/비전통적 통화정책를 동원한 이유이기도 하겠지만 매니저들로서는 곤혹스러운 상황이다. 전 세계적인 투자환경 자체가 녹록치 않기 때문이다. 이러한 상황에서 Fed가 금리를 올리면 어떻게 될까? 바로 투자자들의 환매를 촉발시킬 수 있는 채권가격 하락이 현실이 되고 매니저는 돈을 돌려주기 위해 채권을 팔아야 한다. 그리고 주식시장이 딱 그렇듯 누군가 그 채권을 사줄 사람이 없으면 시장은 꽁꽁 얼어붙고 채권 버블이 터질 수도 있는 것이다.

“You only know you’re in a bubble when it pops. But this market could pop.”

위 기사에 인용된 한 투자회사의 픽스드인컴 부문 총책의 말이다.

공황의 원인에 대한 가장 일반적이고 가장 역사가 긴 이론 가운데 하나는, 잘못된 소득 분배 때문에 생산에 대한 수요가 너무 줄어들었고, 따라서 높은 고용에서 생산되는 총생산을 구입할 수 없었다는 것이다. [중략] 공황이 높은 고용 상태에서 사람들이 투자보다 저축을 많이 했기 때문에 발생한 것이라면, 한 가지 가능한 처방은 저축자로부터 지출자로 소득을 재분배해서 저축을 줄이는 것이었다. 케인스 자신은 그런 해결책을 제시하지 않았다. 그의 이론에서는 그런 문제가 대규모 예산 적자로 간단하게 해결될 수 있었다. [중략] 이런 점에서 최초의 사회보장제도는 좋은 내용이 아니었다. 사회보장제도는 원래 봉급에서 떼는 세금으로 준비 기금을 만들고, 그런 소득으로 처음에 돈을 냈던 사람들이 나중에 은퇴하게 되면 그들에게 퇴직 연금을 지급하기 위한 것이었다. 이 기금의 축적으로 국가 저축이 크게 늘어나게 되며 따라서 과잉 저축 문제에 대한 해결은 한층 어렵게 된다. 만일 미래의 수혜자들이 사회보장제도를 믿고 개인 저축을 줄인다면, 그런 문제는 나름대로 해소되었을 것이다. 하지만 그 제도는 애초부터 사람들이 노후를 대비해 충분한 저축을 하지 않는다는 전제에 기초하고 있었으며, 따라서 사회보장제도로 강요되는 저축이 개인 저축의 감소로 상쇄된다는 생각은 그런 시각과 맞지 않는 것이었다.[대통령의 경제학, 허버트 스타인 지음, 권혁승 옮김, 김영사, 1999년, pp56~57]

이글은 소득재분배 및 노후보장 역할을 하는 연기금 사회보장제도가 공황 – 또는 경기침체기에도 역시 – 시기에는 경기부양 수단으로써의 기능을 제대로 하지 못할 것임을 – 심지어는 그것을 방해함을 – 암시하고 있다. 즉 불황기에 연기금과 같은 사회보장제도 시행으로 말미암아 국가의 저축은 “과잉저축”의 가능성을 내포하고 있고 이로 인해 자금순환이 어렵게 된다는 것이 필자의 논지다. 이러한 부정적 의견은 애초에 그 돈이 현재 시점의 지출자에게 즉각 재분배되어 소비증가에 쓰일 가능성을 차단한다는 가정 하에서는 어느 정도 일리 있는 의견으로 여겨진다.

하지만 현재의 연기금은 경제에 어떠한 영향도 – 부정적이든 긍정적이든 간에 – 미치지 않는 “과잉저축”된 유보금으로만 남아있는 것은 아니다. 오늘날 모든 연기금은 예외 없이 대공황 시기(주1)와는 비교할 수 없는 규모의 자금력으로 지구촌의 각종 투자활동에 뒷돈을 대고 있다. 자산운용사를 선정하여 자금을 운용하게 하거나 직접 펀드에 투자하는 형태가 전형적인데 그 투자자산은 주식, 채권, 부동산, SOC 등 다양하다. 결국 어떤 의미에서 연기금은 필자의 주장과 달리 케인스식 재정정책의 대행자 내지는 보조자 역할을 수행하고 있는 셈이다.

사실 엄밀하게 국가의 입장에서 보자면 연기금은 재정정책과 통화정책의 중간쯤, 또는 그것들과는 다른 지점에 놓여있는 것으로 보인다. 우선 연기금이 시장에 자금을 공급한다는 점에서는 경기부양에 긍정적일 수 있겠으나, 재정정책처럼 정책목표의 달성이 목표가 아니라 자금운용을 통한 목표 수익률 달성을 목표로 하고 있기에 그 운용행태가 때로 사회적 통념에 반하기도 하여 경기부양에 역행하는 결과를 낳기도 한다. 일례로 어떤 연금이 그 자금을 공매도를 특기로 하는 헤지펀드에 자금을 맡겨 수익을 향상시켰을 경우, 연금에게는 주식시장의 침체라는 거시경제의 적신호가 오히려 청신호가 되는 역설적인 상황에 놓이게 된다.

한편 통화정책에서 통화 공급기관이 경기부양을 목표로 증가시킨 통화량의 사용처를 통제하기는 어려운 반면, 연기금은 어느 정도 자신들의 투자를 거시적인 경제목표에 꿰어 맞출 수 있다는(주2) 차이가 있다. 예를 들면 주식시장의 침체기에 국민연금의 자금이 들어와 주식시장을 지탱하려는 시도가 종종 있어왔다. 요컨대 현재의 연기금은 국가가 미래의 수혜자들에게 강제 저축을 받아 운용하며, 수익극대화라는 민간자본이나 진배없는 운용목표를 가지면서도, 어느 시기에는 거시경제 수단으로 기능하려는 특수한 역할을 지닌, 경제의 메이저플레이어로 성장해 있다.

2008년 글로벌 경제위기에 따라 각국의 상당수의 연기금은 치명적인 자산손실을 겪어야 했다. 이는 우리의 미래가 현재의 경기변동의 영향 하에 놓여있음을 의미한다. 또한 그것은 필요시(?) 정책목표를 위해 본래목표를 희생시킬 수도 있다는 관료적 편의주의에도 노출되어 있다. 더불어 이 양자간의 줄타기나 수익률에 대한 조급증 등은 출산율 저하와 같은 연기금에 대한 부정적인 변수에 의해 더욱 증폭될 것이다. 그리고 좌우익은 이에 대한 대안으로 연기금의 사회적 통제권 강화와 연기금의 민영화라는 상반된 요구를 할 것으로 예상된다.

(주1) 1929년에 미국의 각급 정부 – 연방, 주, 지방 정부 – 가 한 이전(移轉) 지출합계는 퇴역 군인에 대한 은급과 공무원의 퇴직 연금을 제외하고 2억5천만 달러에 달했다. 그보다 10년 후에는 … GNP 비율로 따지면 0.25%에서 2%로 상승한 것이었다.[같은 책, p60]

(주2) 물론 이는 기금의 본래 목표와 모순되고 의사결정 절차상으로 옳지 않음에도 국가 및 관료가 정책결정에 개입할 여지가 충분하기에 부단히 시도된다

흥미로운 글이 하나 있어 번역해둔다.

때때로 승자가 역사를 쓰는 것이라고 말하곤 한다. 문제는 그들이 역사를 말하는 방식은 그들의 이해에 틀 지워져 있다는 점이다. 일반역사에서 진리인 것은 경제사에서도 역시 유효하다. 그리고 우리가 경제사를 말하는 방식은 경제에 대한 우리의 기대와 열망에 영향을 미친다.

지난 25년간 중앙은행들의 신망은 크게 증가하였다. 이러한 인기는 승자의 관점을 반영하는 최근의 경제사의 설명에 근거하고 있다. 이제 미국경제가 심각한 격류에 휘말리고 있는 와중에 그러한 신망은 약화될 수도 있다. 보다 중요하게 최근 역사에 대한 대안을 설명할 기회도 있다.

중앙은행 금융인들의 지위상승은 경제학자가 ‘대완화(Great Moderation)’을 규정하는 현상에 의존하고 있다. 이 현상은 지난 20여 년간, (경기)신장이 길어지고 불황은 짧아지고 물가는 떨어지는 그 기간 동안 경제주기가 완화된 것과 관련 있다.

많은 학자들은 이러한 연성화가 중앙은행에 의한 개선된 통화정책 덕분이라고 하고 있다. 그리고 그러함으로써 중앙은행 금융인들에 대한 명망은 높아지게 된다. 이러한 설명은 그러한 설명이 개선된 정책이 경제의 진보를 앞당긴다고 공을 돌리면서, 그리고 중앙은행 내에서의 점증하는 경제학자들의 영향력이 늘면서 경제학자들에게 인기를 얻는다.

즉 대완화를 일시적 현상으로 보는 관점은 상대적으로 적었다. 그리고 그러한 설명은 상당한 대가를 치러야 했다. 변화하는 경제주기에 대한 원인 하나는 완전고용에 대한 정책공약으로부터의 후퇴다. 위대한 정책 경제학자 Michal Kalecki 는 고용의 안정성 때문에 노동자들이 보다 높은 임금을 요구하게 되기 때문에 완전고용은 인플레이션을 유발할 개연성이 있다고 관찰하였다. 이것이 1960년대와 1970년대 나타난 현상이다. 그러나 이러한 정치적 문제를 해소하기보다는 경제정책은 완전고용으로부터 후퇴했고 노조의 말살에 조력한다. 이는 인플레이션을 완화시켰다. 그러나 이로 인해 20여 년간의 임금 정체와 임금과 생산성 향상 간의 파열이라는 높은 비용을 치러야 했다.

디스인플레이션은 또한 이자율을 낮췄다. 특히 경기 하강기에 그러하다. 이는 연속되는 모기지 리파이낸싱을 초래했고 또한 새로운 모기지의 현금유출을 감소시켰다. 가계의 재정은 개선되었고 소비자는 소비를 더 하게 되었고 그럼으로써 침체는 짧아지고 얕아졌다.

길어지는 경기 확장기와 관련해 자산가치 인플레이션과 소비자의 지출을 이끄는 재무적 혁신이 대완화로 이어졌다. 재무적 혁신으로 말미암아 신용에 대한 접근성과 크기가 향상되는 동안 높아지는 자산가치 덕분에 돈을 빌릴 수 있게 되었다. 이것들이 함께 증가하는 자산가치가 대출증가에 기댄 소비, 그로 인해 더 길어지는 확장기를 창출하는 역동성을 선보였다. 이러한 역동성은 지난 8년 간의 집값 거품으로 증명되었다.

중요한 시사점이라면 대완화는 자산가치 인플레이션과 증가하는 소비자 대출이라는 디스인플레이션의 일시적 요소와 결합된 완전고용으로부터의 후퇴의 결과라는 것이다. 이러한 요소들은 이제 소진되었다. 보다 더한 디스인플레이션이 분열적인 디플레이션을 초래할 것이다. 자산가치(특히 부동산)는 펀더멘탈에 의해 지지되는 수준 이상이었던 것 같고 자산가치 디플레이션의 위험을 초래하고 있다. 그리고 많은 소비자들은 그들의 신용이 이제 심각한 디폴드 위험에 노출되어있다는 것에 지쳐가고 있다.

이를 볼 때, 대완화는 손쉽게 마찰을 일으켜 중지할 수 있다. 인플레이션은 다시 돌아올 것 같지 않고 침체는 깊어지고 길어질 것 같다. 그런 일이 벌어지면 중앙은행 금융인들의 명성은 손상을 입게 되고 대완화의 진정한 토대와 숨겨진 비용이 표면에 드러날 것이다. 이는 곧 소득불평등이 줄어들었던 진정한 완전고용으로의 회귀에 대한 욕구를 불러일으키면서 역사를 새로 쓰도록 할 것이다. 우리가 진정으로 어떻게 역사를 말하는 가가 중요하다.