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AIG를 날려버린 폭탄

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다양한 나라와 다양한 산업의 많은 수의 투자등급 회사들이 정말로 그들의 부채에 대해 동시에 채무불이행이 발생할 것 같지는 않았다. 그러한 대출의 풀을 보증하는 AIG FP의 신용불이행스왑은 괜찮은 사업거리로 판명 났다. 이제 조 카사노란 친구가 운영하는 AIG FP는 2001년에 연간 3억 달러, AIG의 이익의 15%를 버는 것으로 계산되었다. [중략] IBM에서부터 GE에 이르기까지 많은 대출을 보증하기 위해 AIG FP를 이용하는 은행들은 이제 신용카드 대출, 학자금대출, 자동차대출, 프라임 모기지, 비행기 리스, 그리고 현금흐름을 창출하는 여하한의 것들과 같은 더 엉망진창의 무더기들을 보증받기 위해 찾아왔다. 매우 다양한 종류의 대출과 매우 다양한 사람들이 있었기에, 기업금융에 적용하는 논리가 그들에게도 역시 적용될 수 있을 것 같았다. 그것들은 충분히 분산되어 있으므로 한 번에 모두 부실이 될 것 같지 않았다. [중략] AIG FP는 채무불이행에 대한 보증을 통해 BBB등급의 서브프라임 모기지 채권을 사실상 500억 달러 어치 사들였다. [중략] 관련된 모두가 겉으로는 그것들은(서브프라임 모기지 채권 : 역자주) 그들이 십여 년 가까이 수용했던 것과 기본적으로 같은 종류의 리스크를 수용하면서 보험 프리미엄을 받고 있다고 가정했다. 그들은 이제 사실상 세계에서 가장 큰 서브프라임 모기지 채권의 소유자가 되었다.[The Big Short, Michael Lewis, Norton, 2010, pp70~72]

이 짧은 글에서 보험의 기본속성, 그리고 그 실질적인 위험이 잘 설명되어 있는 것 같아 소개한다. AIG는 잘 알려져 있다시피 세계 최대의 보험회사였다. 그러니 당연히 정말 다양한 보험상품을 가지고 있었을 것이다. 신용파생상품으로 알려진 CDS(신용불이행스왑)도 기본원리는 보험과 거의 유사하다. 보험회사가 취급하지 못할 이유가 없고, 1987년 드렉셀번햄으로부터 이적해온 하워드 소신이라는 이가 AIG에 그 첫 상품을 만들었다고 한다. 이 상품은 위 인용문에서도 나와 있다시피 20세기에 접어들며 AIG의 주력상품으로 자리 잡는다.

보험은 기본적으로 확률에 근거한 상품이랄 수 있다. 어떠한 이벤트가 발생하는 것에 대해 보험금 지급을 보장하지만 그 이벤트가 발생할 확률은 최대한 낮춰야 하는 것이 보험업의 생리다. CDS도 보험업의 그런 생리에 잘 부합하였다. 기업에 대한 CDS는 나라, 산업, 대출의 성격만 잘 분산시켜놓으면 부도확률은 현격히 줄어들고 자연히 더 높은 이익을 창출할 수 있다. 소비자 대출에 대한 CDS도 기본적으로 풀링(pooling)만 잘 하면 얼마든지 기업 CDS처럼 거래가 가능하게 된다. 심지어 서브프라임 모기지까지도 말이다.

대공황 시절 시장을 공포로 몰아넣었던 많은 현상들 중 하나는 뱅크런(bank run)이다. 금융은 기본적으로 예금자들이 맡겨 놓은 돈을 수요자들에게 빌려주며 예대마진을 취하는 산업이다. 예금자들이 어느 날 갑자기 모두 함께 돈을 찾겠다고 하면 그것은 재앙인데 그 사태가 대공황 때 발생하였고 각국 정부는 그 뒤 뱅크런의 재발을 방지하기 위한 많은 장치를 마련했다. 그런데 이번 금융위기에서 적어도 AIG에게는 이런 뱅크런에 준하는 보험의 대량인출 사태가 발생하였다. 바로 서브프라임 모기지 채권 CDS가 그러했다.

서브프라임 모기지 채권 CDS는 기본적으로 앞서 다른 CDS가 가지고 있던 장점, 즉 잘 분산되어 총체적인 부도확률이 극히 낮다는 특징을 갖지 못하였던 것이다. 즉 미국이라는 한 나라의, 주택이라는 한 실물의, 신용등급이 좋지 못한 수요자라는 안 좋은 삼박자를 고루 갖춘 신용위험이 매우 높은 상품이었던 것이다. 그럼에도 관련자들이 그것을 다른 소비자대출과 같은 상품으로 여겼다는 것은 놀랄만한 사실이다. 물론 우리는 금융위기 이후 그 당시 어떤 광기가 시장을 압도하였는가를 알기에 대충 그 분위기는 짐작하지만 말이다.

기본적으로 리스크는 분산되는 것이 좋다. CDS는 그러한 원리에 충실한 상품이다. 리스크가 있는 어떤 것에 투자 또는 대출을 하기 위해 프라임레이트와 일정 스프레드를 떼어서 후자의 것을 보험비용으로 지불하면 투자나 대출을 포기하지 않아도 되기에 시장은 활성화될 수 있기 때문이다. 문제는 서브프라임 모기지 채권 CDS 또는 여하한의 리스크가 분산되지 않은 CDS가 정보비대칭의 상황에서 특정 주체에게 과도하게 매도되었을 경우다. AIG같은 거대기업이 그런 비이성적 판단을 했다는 것이 의아하지만 어쨌든 현실로 나타났다.

조 카사노에 관한 CBS뉴스

http://cnettv.cnet.com/av/video/cbsnews/atlantis2/cbsnews_player_embed.swf

그림자금융 시스템 붕괴에 관한 에피소드 하나와 그 시사점

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다행스럽게도 은행 업무가 대개 비밀에 쌓여 있다 할지라도 내부고발자라는 영웅이 나타나기도 한다. 그들 중 하나가 도이치뱅크 AG의 고용인이자 주주이기도 한 티팍 푸자니(Deepak Moorjani)인데, 그는 이 위기가 도래한다고 말할 수 있었다고 증언했다. 실제로 그는 정확히 2006년 그의 상사에게 경고했었다고 한다. 무자니는 사모자본 분야 출신이었고 몇몇 소규모 회사의 이사회에서 일하고 있었다. 그의 임무는 이들 회사가 효율적이고 정직하게 운영되고 있는지를 확인하는 것이었다. 무자니가 도이치뱅크의 상업용 부동산 부문에서 일하게 되었을 때, 그는 임금 인센티브와 관리부서의 감독부재가 과도한 위험부담으로 이어지고 있는 것을 목격했다.
“나는 내가 교육받은 대로 행동하려 했습니다. 그러나 도이치뱅크와 같은 환경에 처하다보면 그리 칭찬받을 짓이 아니었습니다.” 전화 인터뷰에서 그가 한 말이다.
도이치뱅크는 AIG의 붕괴, 그리고 이어진 구제금융과 엮여있는 유명기업들 중 단지 하나에 불과했다. AIG와 같은 보험회사는 CDS를 통해 CDO를 보장했다. AIG는 누구나 끊임없이 치솟는 주택가격에 기반을 두고 계속해서 돈을 뿜어낼 것이라 여기고 있던 채권들에 대한 보험을 제공했다. 일단 CDO가 – 또는 그 안에 뭐가 있든지 간에 – 망가지기 시작하면 AIG는 이들 보험금 지급요구에 지불해야만 했다.
정부가 AIG에 대해 구제금융을 단행했을 때에, AIG는 정말 요구받은 대로 보험회사로서 행동했다. AIG는 납세자의 돈 중 900억 달러를 모기지 채권 – 그 중 일부는 서브프라임 – 이 기초자산인 CDO의 수퍼시니어(AAA보다 더 좋은 등급인) 트랜치에 대한 CDS에 대해 지불하기로 약속한 거래상대방 15곳에 건네줬다.
도치뱅크는 AIG가 납세자가 벌충해준 수십억 달러, 정확하게 18억 달러를 보상받은 회사다. 그 이후 SEC집행부서의 포지션에 도전하고 있는 무자니에 따르면 그 금액은 그 당시 도이치뱅크의 시가총액의 50%가 넘는 금액이다.
“만약 당신이 은행이라면 당신은 그런 계약들을(CDS : 역자 주) 온종일 써댈 수 있고 어떠한 투명성도 없습니다.” 그는 말했다. 그 계약들을 써대고 체결하는 직원들은 단기적으로는 보수를 받게 된다. 비록 장기적으로 그러한 계약들을 통해 손해를 보게 되어 세계 경제의 면상을 후려갈길지라도 말이다.[It Takes A Pillage, Nomi Prins, Wiley, September 2009, pp61~62]

규모는 많이 작지만 앞서의 <골드만삭스가 돈버는 법, 다른 버전>이라는 글에서 전한 골드만이 했던 행태와 비슷한 행태를 보였던 도이치뱅크의 사례가 있어 소개한다. 특히 이 글은 그 사태에 대한 내부자의 시각을 살펴볼 수 있어 흥미롭다. 무자니라는 내부자가 바라본 부동산 금융시장은 다음과 같은 특징을 가지고 있다.

      • 비이자수익 위주의 직원 임금체계
      • 관리부서의 감독부재
      • 부동산가격 상승에 대한 과신
      • 그림자금융 시스템에서 과다하게 발행한 CDS 계약

투자은행 또는 일반은행의 IB 부문의 직원들은 많은 경우 계약수수료, 주선수수료 등 이른바 비이자수익을 통한 성과평가가 주를 이룬다. 그래서 장기적으로 안정적인 수익을 창출하는 상품보다는 초기 수수료가 많은 상품을 취급하는 편이 그들의 보수에 유리하다. 자연스럽게 전통적인 대출상품이외에도 CDO, CDS와 같은 신상품에 눈길이 갈 수밖에 없다.

한편 관리부서는 이러한 신상품의 특성에 익숙하지 못하였다. 복잡하게 구조화되어 있는 이 상품의 특성과 위험을 명확하게 규정하지 못하였던 관리부서가 의존한 곳은 외부 평가기관이다.(we rate every deal” 참고하실 것) 하지만 그들은 해당 상품에 최고등급을 매겼다. 엄격히 감독할 이유가 없었다. 게다가 기초자산인 부동산은 계속 상승하지 않는가.

특히나 CDS는 정말 매력적인 상품이었다. 기초자산의 가격이 어떻게 되든지 간에 거래당사자들끼리 찍어내면 된다. AIG로서는 가만히 앉아서 수수료를 받는데 마다할 이유가 없었다. 피보험자는 리스크헤지라는 명분이 있었기에 스스로도 뿌듯했을 것이다. 이제 부동산의 등락으로부터 해방된 것이다. 결국 AIG가 그 통에 망하긴 했지만 말이다.

위 특징 들은 우리나라 IB부문에도 CDS관련만 빼놓고는 – 우리나라는 시장이 그다지 발달하지 않았기 때문에 – 공통적으로 적용할 수 있는 특징 들이다. 특히 매크로한 측면에서 부동산 시장에 대한 믿음은 오히려 선진국 시장보다 더 강한 편이다. 각국 부동산 시장이 망가진 현재까지도 우리의 시장은 붕괴되지 않고 있으니(?) 말이다.

문제는 그것이 견실한 실물부문의 성장을 통해 견디고 있는 것이 아니라는 점이다. 미분양 주택이 켜켜이 쌓여가고 있는 상황에서도 시장을 지지하고 있는 것은 정책적으로 유지되고 있는 저금리 기조와 부동산 규제의 해체다. 이를 통해 부동산 자산가격의 평가절하(devaluation)는 인위적으로 지연되고 있다.

당장은 좋을지 몰라도 장기적으로 위험한 상황이다. 이렇게 높은 자산가격이 유지되면 향후 부동산개발에 들어가야 할 원가 역시 높은 가격을 유지할 수밖에 없다. 그렇게 되면 또다시 시장은 합리적인 가격이 아닌 거품이 쌓인 가격으로 상품을 내놓을 수밖에 없고, 그런 상품을 파는 방법은 시장에 또 다른 환상을 불어넣는 것밖에는 다른 방법이 없다.

요컨대 적절히 평가 절하된 시장은 시장의 지속가능성을 연장시키는 반면, 지금처럼 당장의 시장혼란을 두려워하는 정책은 많은 이들이 조롱하는 포퓰리즘적인 상황이다. 마이크로하게는 IB시장에서의 ‘게임의 법칙’(임금체계, 감독체계 등)을 이성적인 방향으로 개선되어야 할 것이다.

골드만삭스가 돈버는 법, 다른 버전

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2008년 9월 연방정부가 AIG 에게 구제 금융을 쏟아 붓기 전에, 골드만은 수십억 달러를 그 보험사에 요구하면서 더 많은 돈을 수혈 받아야 할 위태로운 재무 상태에 놓이게 했다. 이로 인해 결국 정부가 끼어들게 되었다.
납세자의 도움으로 현재까지 AIG에 1천8백만 달러가 투입되면서 보험사의 몰락 과정에서의 골드만의 역할에 대한 규제당국과 의회의 조사가 증가하고 있다. S.E.C.는 2007년과 2008년 사이 모기지 시장이 붕괴되면서 수많은 기업들이 — 대부분 두드러지게 골드만 — 행한 지불 요구를 검토하고 있다.[중략]
AIG 구제 금융 1년 전에 골드만은 AIG 로부터 70억 달러를 수취했다. 그리고 골드만은 구조 이후에도 몇 십억 달러를 더 받았다. 다른 은행들 역시 이익을 얻긴 했지만 골드만은 그 어떤 기업보다도 많은 129억 달러에 달하는 납세자의 돈을 받았다.[중략]
골드만은 주택 시장의 붕괴를 통해 이익을 얻을 자세가 되어 있었는데 2006년 후반부터 이 회사는 모기지 시장이 망가지게 되면 이를 보상해줄 수 있게끔 엄청난 규모의 거래를 맺기 시작했기 때문이다. 모기지 채권의 값이 떨어지면 떨어질수록 골드만의 이익은 더 커질 것이었다.
[Testy Conflict With Goldman Helped Push AIG to Edge]

2006년 이후 골드만의 몇몇 비관론자들은 주택 시장 붕괴에 대비하여, 한때 합병을 고려할 정도로 긴밀한 관계에 있던 세계 제일의 보험사 AIG와 보험, 즉 CDS(credit default swap) 계약을 체결했다. AIG는 주택 시장이 붕괴됨에 따라 엄청난 규모의 보험금을 지불해야 했고, 결국 그로 인해 회사가 몰락하게 된 것이다.

골드만삭스의 뛰어난 위험관리 능력이 돋보인다. 세계 최고의 투자은행답게 시장의 상승뿐 아니라 하락장에도 대비한 보험을 마련해둔 것이다. 그리고 그러한 위험관리 능력의 덕분이겠지만 리만브러더스, 메릴린치 등 경쟁 기업이 망가질 때에도 살아남았고, 2009년에는 예년이나 다름없는 엄청난 이익을 실현하기도 했다.

하지만 문제가 없는 것은 아니다. 뉴욕타임즈 기사가 지적하고 있는 바, 그러한 보험이 골드만에게는 위험회피책이 되었을지언정, 너무나 엄청난 보험금 지불의 피해를 입은 AIG는 몰락의 길로 접어들어야 했고, 결과적으로 천문학적인 세금이 금융시장 붕괴를 막기 위해 투입되었기 때문이다. 사회 전체적으로 위험은 오히려 확산된 셈이다.

뉴욕타임즈는 또한 과연 골드만이 그들이 입은 손실만큼의 보험금만을 지급받았는지에 대해서 의문을 제기하고 있다. 즉 모기지 채권의 손실액이 과대평가되어 더 많은 보험료가 지불되고 이것이 AIG의 몰락을 가속화했을 수도 있다는 것이다. 2008년 3월 골드만은 AIG가 그들에게 66억 달러 빚졌다고 주장했고, AIG는 32억 달러라고 주장했다.

한편 뛰어난 위험관리 능력의 골드만이지만 한 가지 예상하지 못한 것이 있었다. 주택시장의 하락을 위해 보험을 들어 해당 위험은 헤지 했지만 만약 보험사가 망하면 어떻게 될까? 이 또한 ‘거래상대방 리스크(counter party risk)’라 할 수 있는데, 그렇다고 골드만이 AIG가 망할 것에 대비하는 CDS를 다른 보험사와 계약할 수도 없는 문제였다.

하지만 결과적으로 이것 역시 방법이 없는 것이 아니었다. AIG가 맛이 갈 무렵, 정부는 그 어떤 기업의 위기 때보다 신속하게 구제 금융을 결정하였는데, 그때 재무장관에 앉아 있던 이는 바로 전직 골드만 CEO인 헨리 폴슨 이었던 것이다. 그리하여 골드만은 AIG가 구제되면서 받아야 할 돈은 다 챙겼다.

오랜 세월동안, 워싱턴에서의 골드만의 역할은 미국 정치 시스템의 예속관계의 — 주요 양당과 백악관부터 의회, 사법부, 그리고 미디어에 이르기까지 — 전형적인 예가 되어왔다. 월스트리트에서는 “거번먼트 삭스”로 알려진 이 은행은 고위 임원들을 민주당 정권이건 공화당 정권이건 간에 정부의 최고 위치에 공급해왔다.
For many years, the subordination of the US political system—including both parties and extending from the White House to Congress, to the courts and the media, to the financial elite—has been exemplified by the role of Goldman in Washington. Known on Wall Street as “Government Sachs,” the bank has funneled top executives into the highest government positions, in Democratic as well as Republican administrations.[Goldman Sachs made billions by pushing AIG to bankruptcy]

결과적으로 골드만과 같은 피라미드의 최상부에 위치한 투자은행은 가장 혹독한 상황에 대비한 시나리오로 최종대부자인 중앙은행 시스템과 정부의 의사결정을 컨트롤할 수 있는 위치에 자신의 사람들을 심어둠으로써 궁극의 위험을 회피한 것이다. 헨리 폴슨은 벤 버냉키, 그리고 당시 뉴욕연방은행 총재였던 팀 가이스너와 함께 이 역할을 훌륭하게 수행했다.

최근 헨리 폴슨은 그의 회고록에서 골드만의 CEO 로이드 블랭크페인이 “리먼 다음은 우리”라며 구제금융 투입을 간청했다고 증언했다. 한편 “AIG에 대해 자금을 지원하지 않았으면 미 금융시스템 전체가 무너져 실업률이 25%에 달했을 것”이라고도 서술했다고 한다. 저 예측이 사실인지 여부는 알 수 없으나 그 시스템의 최대의 수혜자는 골드만인 것은 부인할 수 없다.

“2008년 최악의 예언들”

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비즈니스위크가 “2008년 최악의 예언들(The Worst Predictions About 2008)”을 발표했다. “이와 같은 수확이 매년 있는 것은 아니라는(a crop like this doesn’t come along every year)” 자부심어린 논평도 곁들이고 있다. 프레디맥과 패니메에 대한 헛소리, 베어스턴스에 대한 헛소리, 대선에 대한 터무니없는 전망, 나아가 시장 전체에 대한 근거 없는 낙관이 가차 없이 난도질당하고 있다.

개인적으로 이의를 제기하고 싶은 예언이 있는데 비즈니스위크가 두 번째로 꼽고 있는 엉터리 예언이다.

AIG는 “2분기에 대규모의 이익을 실현할 수 있습니다.” Bijan Moazami

이 예언은 맞지 않았는가 말이다. 3분기에 엄청난 구제금융을 받아 파티도 열고 임원들끼리 유지 보너스까지 나눠먹었으니 그가 틀린 것은 1분기의 시차일 뿐이다.

심심풀이로 보시길.

A.I.G와 골드만삭스의 관계

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그 미팅에 참석한 유일한 월스트리트의 경영자는 폴슨의 이전 직장이었던 골드만삭스의 Lloyd Blankfein이다. Blankfein은 이 문제에 대해 특별한 이해관계가 있었다.
널리 알려져 있지 않지만 기밀약정 때문에 익명을 요구한 보험사(AIG:역자 주)와 가까운 여섯 명의 사람에 따르면 라이벌의 재난에 면역이 되어 있는 것처럼 보이는 월스트리트의 기둥 골드만은 AIG의 가장 큰 거래 파트너였다. 그 보험사의 몰락은 골드만 측에게는 200억 달러에 가까운 손실로 이어졌을 것이라고 이 중 몇몇이 말했다.
며칠 뒤, 미국 관리들은 리만은 죽게 내버려두고 처음에는 구명줄을 던지기를 꺼려했던 AIG에게는 850억 달러의 구제금융을 제공했다.

The only Wall Street chief executive participating in the meeting was Lloyd Blankfein of Goldman Sachs, Paulson’s former firm. Blankfein had particular reason for concern.
Although it was not widely known, Goldman, a Wall Street stalwart that had seemed immune to its rivals’ woes, was AIG’s largest trading partner, according to six people close to the insurer who requested anonymity because of confidentiality agreements. A collapse of the insurer threatened to leave a hole of as much as $20 billion in Goldman’s side, several of these people said.
Days later, U.S. officials, who had let Lehman die and initially balked at tossing a lifeline to AIG, ended up bailing out the insurer for $85 billion.[출처]

교훈 : 회사의 CEO를 각료에 들여보내라.

폭풍전야의 월스트리트

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주말을 맞이하여 금융회사들의 빅세일이라도 있는지 하나하나가 신문경제면의 탑을 달릴만한 사건들이 연달아 벌어지고 있다. 리만에 대해서는 바클레이와 Bank of America가 집적거리고 있다가 일단 BofA는 한발 물러섰는데 이번에는 메릴린치를 살까 궁리중이라고 한다.(관련기사 1. 2.)  이에 따라 금융가는 유사시 리만이 부도를 낼 수도 있다는 사실을 받아들이는 분위기라고 한다.(관련기사) 한편 AIG는 대규모 구조조정을 진행 중이라고 한다.(관련기사) 美증시도 그렇거니와 화요일  개장되는 국내증시도 또 한번 요동을 칠 것 같다.