아무리 뭔가의 고도의 노림수가 있다고 개뻥을 주장해도 내 돌머리로는 저런 계산법이 당최 나오질 않는다. 이런 사상 최대의 도적질 자선사업의 의미를 모르겠다. 지난번 시티 그룹에 대해 “법의 결과가 아니라 법의 원인이 된 회사”라고 규정한 바 있는데 새로 별명을 하나 추가하자면 “시가총액을 들어먹고도 살아나는 좀비”라고 규정하고 싶다. 금융서비스현대화법으로 참 엄청난 좀비 한마리 키운 셈이 된 것인가?

금융위기 이후 투자은행 모델과 상업은행 모델 간의 우월성 논쟁에 관한 재밌는 글이 있어서 옮겨 적는다.

글로벌 투자은행의 위기와 관련하여 제기된 하나의 중요한 논의는 과연 이것이 투자은행이라는 형태의 금융회사의 실패, 혹은 투자은행이라는 금융회사 모델에 대비한 상업은행(CB) 모델의 우월성을 시사하는 것인지에 관한 것이었다.
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이번에 어려움을 겪은 투자은행들이 예금의 수취(수신)라는 상업은행 기능을 갖지 않은 독립계 투자은행들이라는 점, 그리고 살아남은 Goldman Sachs와 Morgan Stanley가 모두 금융지주회사로의 전환을 위기 타개책으로 선택하였다는 점 등을 들어 일각으로부터 독립계 투자은행이라는 사업모형은 더 이상 경쟁력이 없다는 견해가 제기되고 있다.
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상업은행은 예금자들로부터 예금을 받아 기업에 대출이라는 부채(debt) 형태의 자금을 제공하는 금융회사이다. 따라서 상업은행은 기업의 미래성장성보다는 현재의 안정적인 상환능력의 보유여부가 우선적인 고려사항이 되는 “debt culture”의 대표적인 금융회사이다.
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투자은행업무를 수행하기 위해서는 미래의 수익에 대한 기대를 기반으로 현재의 위험을 감수할 수 있는 “equity culture”가 요구된다. 따라서 debt culture를 기반으로 하고, 또 가질 것이 요구되는 상업은행이 equity culture가 요구되는 투자은행업무를 수행하는 경우 이 사이에서 이해상충이 발생하게 된다.
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상업은행이 예금을 자금조달원으로 하여 투자은행업무 부문에서 위험을 부담하는 영업을 하는 경우, 예금자로부터 은행 주주에게로 부의 이전(wealth transfer)을 발생시킨다. 그런데 대개의 경우 개별 예금은 소규모로서 무임승차의 문제를 안고 있을 뿐 아니라, 원금보장이 되기 때문에 예금자의 입장에서 자신이 예금계좌를 갖고 있는 상업은행의 이와 같은 형태를 감시, 규율할 유인이 약하다.[금융위기가 주는 투자은행 자금조달에의 시사점, 부원장 조성훈, 자본시장 Weekly, 한국증권연구원, 2008-45호, pp1~2]

이 글의 의도는 전체적으로 순수한 투자은행 모델의 옹호에 가깝지만 그럼에도 이른바 “은행(bank)”이라는 도구가 원천적으로 어떠한 의의를 갖는 것인가에 대한 원칙적인 문제를 화두로 던지고 있다. 즉 상업은행이 투자은행의 행태를 따라간다는 것은 ‘자금의 원천’의 리스크와 ‘자금의 운용’ 상의 리스크의 괴리가 발생한다는 것이다.

예를 들어 A가 B은행에 1천만을 4% 예금금리로 저금하면 B은행은 그 예금을 C기업에 건네줄 때에 자금의 원천 성격에 부합되게 대출의 형태로 빌려줘야 합당하다는 것을 의미한다. 이때 대출금리가 6%면 2%의 예대마진을 취한다. 그런데 B은행이 C기업에 대출이 아닌 출자(principal investment)의 형태로 건네주면 어떤 일이 발생할까?

만약 C기업이 사업이 잘 되어 대출과 비슷한 스케줄을 가정하여 10%의 배당을 주었다면 바로 위에서 말했듯이 주주에게 ‘부의 이전’이 발생한다. 반대로 C기업이 망하게 되면 예금자는 여전히 원리금을 보장받을 것이므로 ‘무임승차’의 문제가 발생한다. 더불어 지금과 같은 금융위기 상황에서 국가가 예금보장을 해줄 경우 상업은행에게 ‘모럴해저드’의 문제가 발생한다.

이러한 상황은 좌파는 물론이고 – 오히려 더 강하게 – 시장주의자들이 싫어하는 상황일 것이다. 그들은 “망할 기업은 망하게 하라”라고 주장한다. 이 말은 망할 사업을 영위한 주주들이 책임을 지라는 의미다. 이른바 ‘원인자부담원칙(polluter pay principle)’이다. 그런데 앞서의 경우 은행의 예금자는 주주들이 아니므로 망하게 해서는 안 된다는 딜레마가 발생하게 되어 예금보장을 해주어야 하고, 결국 상업은행과 투자은행의 혼합은 시장주의자들의 논리가 무색해지는 경우가 발생한다. 소위 유럽의 유니버설뱅크가 예금보장에 더 적극적인 이유가 이것일 것이다.

결론 : 투자은행은 “은행(bank)”이 아니라 투자회사다

아이켄그린과 sonnet님의 글에서 불편함을 느꼈던 것이 또 하나 있는데 그 두분이 바로 글래스-스티걸 법의 입법취지나 그 역사적 맥락, 그리고 그 폐지를 둘러싼 진실들을 의도적이든 의도적이지 않든 무시하고 있지 않은가 하는 생각이 떠나질 않았다. 글래스-스티걸 법은 사실 독점을 허용하지 않는 동시에 은행의 공공적 성격을 미국적 맥락에서 유지시키겠다는 수정주의적 타협의 산물이다.(다시 한번 말하지만 그러하기에 “근원적 모순론자”에 대한 공격의 도구로는 부적절하다)

1933 글래스-스티걸 법이 금융에 새로운 풍경을 창조하다
 
1929년의 대격변에 이어 미국의 주요 5개 은행들이 모두 문을 닫는다. 많은 이들은, 특히 정치인들은, 1920년대의 은행들이 개입된 시장투기를 붕괴의 원인으로 간주한다.

1933년 상원의원 카터 글래스(버지니아)와 하원의원 헨리 스티걸(앨라배마)은 상업은행들이 주식이나 채권을 인수하는 것으로 허용함으로써 생길 수 있는 이해관계의 갈등을 제한하기 위해 그들의 이름이 포함된 역사적인 법률을 제안한다. 세기의 초반에 개인투자자들은 그들의 압도적인 이해관계가 개인투자자들보다 은행에 이익을 주는 주식들의 가격을 높이고자 했던 은행들로 인해 심대한 타격을 입는다. 새로운 법은 상업은행이 증권을 인수하는 것을 금지하고 은행들이 단순대출자나 인수자 (중개) 중 어느 하나를 고르도록 강제한다. 이 법은 또한 은행예금을 보장하는  연방저당보험공사(Federal Deposit Insurance Corporation : FDIC)를 설립하고 신용에 대한 연방준비제도의 통제를 강화한다.

글래스-스티걸 법은 정치적 야망이 큰 전직 뉴욕 검사 페르디난드 페코아가 주식시장 붕괴에 대한 그들의 역할에 대답하기 위해 상원 금융통화 위원회에 소환당한 은행 관리들에 대한 더 강한 규제를 원하는 대중적 지지를 북돋으면서 통과되었다.

1956년 금융지주회사법이 통과되는데 두 개 혹은 그 이상의 은행을 소유한 금융지주회사가 비금융업에 종사할 수 없고 다른 주의 은행을 사들일 수 없게 함으로써 은행에 대한 제한을 강화한다.
 
1960년대-70년대 글래스-스티걸 법을 느슨하게 하려는 최초의 노력
 
1960년의 초입 은행들은 의회에 그들이 지방정부 채권 시장에 참여할 수 있도록 해달라고 로비한다. 그리고 글래스-스티걸 법을 둘러싼 이단문화가 싹트게끔 로비한다. 몇몇 로비스트들은 그 법이 그들의 자식들이 대학까지 갈 것이라고 떠벌이기까지 했다.

1970년대 몇몇 중개회사들은 이자를 지불하고 수표발급이 가능하고 신용카드나 현금카드를 제공하는 머니마켓계정을 팔면서 은행의 영역을 침범하기 시작한다.
 
1986-87 Fed 가 글래스-스티걸 법을 재해석하기 시작하다 : 그린스펀이 Fed 의장이 되다

1986년 겨울 금융에 관해 규제권한을 가진 연방준비제도이사회는 상업은행이 증권업에 “주되게 관여하는(engaged principally)” 것을 금지한  글래스-스티걸 법의 20조를 재해석하였다. 즉 은행들이 투자은행업으로부터의 총수입의 5%까지 올릴 수 있도록 결정한다. 연방이사회는 그리고 상업은행의 하나인 뱅커스트러스트가 특정한 기업어음(무보증 단기 신용) 계약에 관여할 수 있게 허용한다. 뱅커스트러스트에 대한 결정으로 이사회는 “주되게 관여하는”이라는 20조의 문구가 그것이 매출에 큰 부분을 차지하지 않는 한 은행들이 소규모의 채권인수를 하는 것을 허용하는 것으로 결론 내린다. 이것이 Fed가 전에 금지되었던 몇몇 업역에 대해 20조가 허용하는 것이라고 해석내린 첫 조치였다.

1987년 봄 의장 폴 볼커가 반대한 것을 깔아뭉개고 연방준비제도이사회는 글래스-스티걸 법 하에서 규제를 완화하는 것에 대해 3-2로 가결시킨다. 이 투표는 은행들이 기업어음, 지방정부 매출채권, 모기지담보부채권 등 몇몇 인수업이 가능하도록 글래스-스티걸 법의 제한을 완화하는 것을 옹호하는 시티콥, 제이피모건, 뱅커스트러스트의 청문제안이 있은 후 진행되었다. 시티콥의 부회장인 토마스 테오볼드는 1933년 이후 기업의 나쁜 행동에 대한 세 개의 “외부 점검(outside checks)”이 등장했다고 주장했다. : “매우 효율적인” SEC ; 똑똑한 투자자, 그리고 “매우 세련된” 평가기관들. 볼커는 확신하지 못한다. 그리고 대출자들이 돈이 되는 증권업무의 추구를 위해 대출기준을 무모하게 낮출 것이고 대중에게 나쁜 대출을 팔 것이라고 그의 두려움을 피력했다. 많은 비판자들에게 이는 두 가지 다른 문화의 이슈로 귀결된다. – 증권업이었던 리스크의 문화와 은행문화였던 예금 보호의 문화.

1987년 3월 Fed는 1986년 뱅커스트러스트의 결정과 같은 논리를 적용하여 체이스맨허튼이 기업어음 인수업의 개시에 대한 요청을 승인한다. 그리고 4월 그것의 이론적 타당성을 설명하는 훈령을 발표한다. 이사회가 여전히 상업은행과 인수업을 섞는 것에 대해 우려를 갖고 있는 동안 “주되게 관여하는”에 대해 원래 의회의 의도는 몇몇 증권업을 허용하는 것이었다는 그들의 믿음을 표명한다. Fed는 또한 장래의 어느 시점에 총매출의 5%에서 10%까지 제한을 풀 것이라는 암시도 한다. 이사회는 20조의 새로운 독해가 경쟁을 증가시키고 보다 큰 편의로 이어지고 효율을 증대할 것이라고 믿었다.

1987년 전직 제이피모건의 이사였고 금융 탈규제의 지지자인 알란 그린스펀이 연방준비제도이사회의 의장이 된다. 그린스펀이 보다 강한 탈규제를 좋아하는 이유 하나는 미국은행들이 외국 대형기관과 경쟁하는 것을 도울 수 있다는 점이다.
 
1989-1990 글래스-스티걸 법에 대한 보다 많은 규제완화

1989년 1월 연방준비제도이사회는 지방정부 채권과 기업어음과는 별도로 부채와 에쿼티채권을 다루는 것을 포함시키기 위해 글래스-스티걸 법의 루프홀을 확대하기 위한 제이피모건, 체이스맨허튼, 뱅커스트러스트, 시티콥의 요청을 승인한다. 인수업 매출의 한계가 여전히 5%에 머물고 있기 때문에 이는 20조 안에서 허용될 수 있다고 여겨지는 행위들의 커다란 확대를 의미한다. 1989년 후반 이사회는 1987년의 훈령과 관련하여 매출의 10%까지 제한을 늘리는 훈령을 발표한다.

1990년 제이피모건은 인수업이 10%를 초과하지 않는 한 증권을 인수하는 것이 연방준비제도로부터 허락된 최초의 은행이 된다.
 
1980년대-90년대 의회는 지속적으로 노력하지만 글래스-스티걸 법을 폐지하는데 실패한다

1984년과 1988년 상원은 글래스-스티걸 법의 주요 제한조치를 들어내는 법안을 통과시킨다. 그러나 각각의 경우 하원이 이를 막아낸다. 1991년 부시 행정부는 하원과 상원의 금융위원회 지지를 얻어 폐지안을 제출한다. 그러나 하원은 또 다시 총투표에서 이를 물리친다. 그리고 1995년 하원과 상원 금융위원회는 글래스-스티걸 법을 제거하는 법안의 새로운 버전을 승인한다. 그러나 절충을 위한 협의절차에 실패한다.

글래스-스티걸 법을 폐지하려는 시도는 전형적으로 보험회사, 증권회사, 그리고 크고 작은 은행들을 서로 싸움붙이는 것이었다. 왜냐하면 이들 산업의 분파들이 의회에서의 그들의 이해와 연방준비제도나 재무성과 통화의 감사관이 주요금융규제자가 될것인지에 대한 영역싸움에 개입하였기 때문이다.
 
1996-1997 Fed가 효율적으로 글래스-스티걸 법을 무용지물로 만들다
 
1996년 12월 알란 그린스펀 의장의 지지를 얻어 연방준비제도이사회는 금융지주회사가 증권인수에 있어 (10%에서) 그들의 비즈니스의 25%까지 영위하는 투자은행을 소유하는 것을 허용하는, 관례를 분쇄하는 결정을 내린다. 

1987년 글래스-스티걸 법의 20조의 재해석에 의해 창출된 루프홀의 확대는 글래스-스티걸 법을 효율적으로 무용지물로 만들었다. 실질적으로 증권업에 종사하고자 원하는 어떠한 금융지주회사라도 총매출의 25%한에서 머물 수 있었다. 그러나 법은 은행에 보험인수회사를 소유하는 것을 금하는 것과 같은 다른 제한을 부과하는 금융지주회사법과 함께 법전에는 여전히 남아있었다.

1997년 8월 Fed는 1987년과 1989년 훈령에 의거 “20조 부칙”에 부과되어 있던 많은 제한조치들을 제거한다. 이사회는 인수의 리스크가 “통제가능하다는” 것을 증명했다고 선언했다. 그리고 은행들이 증권회사를 직접 인수할 권리가 있다고 말했다.

1997년 뱅커스트러스트(이제 도이치뱅크가 소유한)는 투자은행 알렉스브라운앤코를 인수하여 증권회사를 인수한 최초의 미국은행이 되었다.
 
1997 샌디 웨일이 트래블러스와 제이피모건을 인수하려 노력하다.; 살로먼브러더스를 인수하다.
 
1997년 여름 그 당시 트래블러스 보험회사의 수장이었던 샌디 웨일은 제이피모건과의 합병에 거의 성공한다. (제이피모건이 케미칼뱅크와 합병하기 전이다) 그러나 최후의 순간 딜은 깨진다. 그 해 가을 트래블러스는 살로먼브러더스 투자은행을 90억 달러에 인수한다. (살로먼은 그리고 트래블러스가 소유한 스미스바니브로커리지와 합쳐 살로먼스미스바니가 된다)
 
1998년 4월 웨일과 존리드는 트래블러스-시티콥의 합병을 선언한다.
 
1998년 2월 워싱턴에서의 한 만찬에서 트래블러스의 샌디 웨일은 시티콥의 존 리드를 하이야트파크에 있는 그의 호텔방에 초대하여 합병을 추진한다. 3월 웨일과 리드는 다시 만났고 이틀간의 협상 끝에 리드는 웨일에게 “합시다 파트너!”라고 외친다.

1998년 4월 웨일과 리드는 (투자기관 살로먼스미스바니를 소유한) 트래블러스와 (시티뱅크의 모회사인) 시티콥의 700억 달러의 주식스왑을 발표하였고 시티그룹을 탄생시킨다. 세계에서 가장 큰 금융서비스 회사이자 역사 상 가장 큰 기업합병이었다.

그 계약은 해당 산업을 관장하는 글래스-스티걸 법과 금융지주회사법의 규제하에서 진행되어야 했고 이 법들은 정확하게 그러한 타입의 회사 – 보험인수, 증권인수, 상업금융의 결합 – 를 불허하는 것이었다. 그 합병은 자연히 규제기관과 법률가들에게 세 가지 선택권을 주었다. : 이 규제들을 종식시키는 것, 이 딜을 모르는 체 하는 것, 또는 합병회사로 하여금 법에 부합하지 않는 여하한의 비즈니스를 제거함으로써 그들의 소비자 제공을 축소하도록 강제하는 것.

웨일은 합병을 공표하기 전에 알란 그린스펀과 다른 연방준비제도 관리들을 만났다. 그리고 후에 워싱턴포스트에게 그런스펀이 “긍정적 반응”을 시사했다고 말했다. 그들의 제안에서 웨일과 리드는 글래스-스티걸 법과 금융지주회사법에 대한 Fed의 해석에 의해 사전조율이 될 것을 확신할 수 있게끔 합병구조를 짜는데 주의를 기울였다.

의회가 만약 법을 바꾸거나 제한을 완화하지 않는다면 시티그룹은 트래블러스 보험업(Fed에 의해 3개년 연장허가를 받을 가능성이 있는) 자체를 2년으로 묶어두던가 규제에 부합하지 않은 다른 분야의 비즈니스를 제거하던가 해야 했을 것이다. 시티그룹은 그들이 그 자체나 또 다른 것을 제거하여야만 하기 전에 의회가 마침내 법을 바꿀 것이라는  — 20년간 이루려 했던 그 어떤 것 — 가정에 대해 확신할 준비가 되어 있었다.

시티콥과 트래블러스는 조용히 금융규제기관과 정부관리가 그들을 지지하도록 로비했다. 3월말과 4월 초 웨일은 워싱턴으로 세 통의 주도면밀한 통화를 한다. : Fed의 의장 그린스펀, 재무부 장관 로버트 루빈, 그리고 클린턴 대통령. 4월 5일 발표 하루 전날 웨일과 리드는 다가올 발표에 대해 간략보고하기 위해 클린턴에게 의례적이고 공식적인 통화를 한다.

Fed는 9월 23일 시티콥-트래블러스 합병을 승인한다. Fed의 보도는 다음과 같다. “이사회는 트래블러스와 합병되는 회사인 시티그룹이 트래블러스와 그 계열사의 행동과 투자가 이사회에서 허용될만한 방식 – 예컨대 제안이 종료되는 2년 안에 필요한 기업분할 등 – 으로 금융지주회사법의 요구사항에 부합하는 것을 확신하는데 필요한 모든 행동을 취한다는 조건 하에 승인한다. 이사회의 승인은 또한 트래블러스와 시티그룹이 글래스-스티걸 법의 요구조건에 회사의 행동을 확인한다는 조건 하에 이루어진 것이다.”
 
1998-1999 글래스-스티걸 법을 폐지하기 위한 새롭고 강력한 로비
 
1998년 4월 6일의 합병발표에 뒤이어 웨일은 즉시 공적관계에 몰입하여 글래스-스티걸 법을 폐지하고 새로운 금융서비스법(1999년의 금융서비스현대화법이 되는)으로의 통로를 만들기 위해 로비하기 시작한다. 시티뱅크-트래블러스 딜이 발표되기 한 주전에 의회는 글래스-스티걸 법을 폐지하기 위한 최근의 노력을 유보한다. 웨일은 법안을 살리기위해 새로운 시도에 착수한다.

웨일과 리드는 경제적인 동시에 정치적인 이유 때문에 재빠르게 행동한다. 필수적인 제도변경이 뒤따르지 않을 경우 두 회사의 주가가 떨어질지도 모를 일이었다. 하원에서 공화당이 주도하고 있기에 현 의회 임기내에 그 법안을 발표하는 것이 희망적이었다. 클린턴 행정부가 일반적으로 글래스-스티걸의 “현대화”를 지지하는 반면에 가을 중간선거에 관한 관심들로 인해 민주당원들이 법률개정에 보다 덜 동정적일수도 있었다.

1998년 5월 하원은 은행, 증권회사, 그리고 보험회사가 거대금융복합기업으로 합병하는 것을 허용하는 법을 214표대 213표의 결과로 통과시켰다. 그리고 9월 상원금융위원회는 16대2의 차이로 중재금융조사법을 승인한다. 새로운 기회임에도 의회는 그 회기 내에 최종법안을 통과시킬 수 없었다.

새로운 법안이 무르익기 시작하면서 로비스트들은 금융현대화의 증대하는 이슈가 진정으로 정치적 펀드조달의 새 신선한 라운드를 출발시키는 신호라고 빈정댔다. 참으로 1997-98년의 선거 사이클에서 금융, 보험, 그리고 부동산 산업(FIRE 섹터라고 알려진) 로비에 2억 달러 이상을 썼고 정치기부에 1억5천만 달러를 모았다. 선거유세 기부는 의회의 금융위원회와 금융서비스법안의 직접적인 관할을 가지고 있는 다른 위원회들을 대상으로 한 것이었다.
 
1999년 10월~11월 의회가 금융서비스현대화법을 통과시키다
 
25년간 12번의 시도 끝에 의회는 마침내 글래스-스티걸 법을 폐지했다. 금융기업들에게 20년 이상 3억 달러에 달하는 로비를 한 보람에 상응한 보답을 하면서 말이다. 지지자들은 변화를 대공황 시대의 유산의 기나긴 세월 끝의 몰락이라면서 환호하였다.

10월 21일 상하원 협력위원회는 마라톤과 같은 협상 끝에 교착상태에 놓이게 되었는데 주요논점은 가난한 공동체에 대한 대출에 관한 기준을 정하는 공동체 재투자법의 법률적 효과를 둘러싼 분파들의 말다툼이었다. 샌디 웨일은 금융위원회 의장인 필 그램 상원의원이 시티그룹 로비스트인 로저 레비에게 웨일이 백악관을 움직여 그 법안을 지지하게끔 하여야 하고 그렇지 않을 경우 그는 상하원 모임을 중지하겠다고 경고한 뒤에 클린턴 대통령에게 그날 오후 전화를 걸었다. 심각한 논의가 있었고 10월 22일 새벽 2시 45분 새로운 거래가 발표되었다. 웨일이 거래를 촉진시키는데 어떠한 차이점을 만들었는지는 불분명하다.

10월 22일 웨일과 존 리드는 19명의 행정부 관리와 율사들의 이름을 나열하면서 의회와 클린턴 대통령에게 축하의 말을 남겼다. 상하원은 11월 4일 최종적인 법안을 승인하였고 클린턴은 그 달 후반 법안에 서명하였다.

행정부가(재무부를 포함하여) 폐지에 찬성한 날 바로 다음날 월스트리트 투자은행 골드만삭스의 전직 공동대표였던 로버트 루빈 재무부 장관은 웨일의 주요부관으로서 시티그룹의 최고위직을 수락하면서 눈썹을 한껏 치켜올렸다. 그 전해에 웨일은 로빈 장관에게 전화 걸어 그에게 다가올 합병발표에 대해 사전에 고지하였다. 웨일은 루빈에게 그가 어떤 중요한 뉴스를 가지고 있다고 말했다. 보도된 바에 따르면 장관은 다음과 같이 빈정거렸다. “정부를 사실 생각이세요?”

여기까지가 글래스-스티걸 법의 몰락의 역사다. 이제 궁금한 점은 아이켄그린이 “근본적으로는 사리에 맞는 선택”이었다고 논평한 글래스-스티걸 법의 폐지가 sonnet님이 “시장을 움직이는 핵심 요소”라고 말한 “경쟁과 분권화” 중 어느 것에 해당하는가 하는 것이다.(sonnet님의 해당 글 보기) 

“Anders Zorn – Ernest Cassel” by Anders Zorn – Unknown. Licensed under Public domain via Wikimedia Commons.

“어렸을 때 사람들은 나를 도박꾼이라 불렀다. 하지만 판돈이 커지자 그들은 투기꾼이라고 했다. 지금은 은행가로 불리고 있지만 과거나 현재나 나는 같은 일을 하고 있다.”