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금융위기의 진원지에 존재하는 여전한 위기

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26조 달러에 달하는 미국의 주택 재고는 이 나라의 주식시장의 총액보다 약간 더 많은, 세계에서 가장 큰 자산 층이다. 11조 달러에 달하는 부채의 미국 모기지 금융 시스템은 여느 곳에서나 볼 수 있는 금융 리스크가 가장 크게 집중된 곳일 것이다. 이 시스템은 여전히 약 1조 달러의 모기지 부채를 해외에서 보유하고 있어 국제 금융 시스템과 긴밀히 연계되어 있다. 이 시스템은 현대사회에서 가장 가혹한 경기침체기에 폭발한 이래 10여년이 지나도록 개선되지 않고 있는 곳이다.[Comradely capitalism]

전 세계의 자본주의 경제의 부침이 미국 자본주의 경제의 부침 여부에 긴밀하게 연계되어 있다면, 그 미국 자본주의 경제의 부침은 미국 주택시장의 부침과 긴밀하게 연계되어 있다. 그리고 인용문에서 보는 바와 같이 이 미국 주택시장의 자산 규모는 단일 시장으로서 전 세계에서 가장 큰 시장이다.. 따라서 이 시장에는 당연히 수많은 투자자들과 그들을 돕는 여러 이해당사자들이 몰려들 것이다. 그 풍경이 서브프라임 모기지 사태 이전까지의 풍경이었고, 그 이후의 상황은 잘 아는 바와 같다.

두 번째의 큰 변화는 2008년 12월의 시스템에 대한 정부의 긴급 구제조치가 정부의 더 커다란 역할로 귀결되었다는 점이다. 정부는 이 전에는 민간이 운영했던(비록 암묵적으로 보증은 하고 있었지만) 모기지 회사들인 프레디맥과 패니메의 대주주가 됐다. 이들은 이제 “후견체제(conservatorship)”, 종결될 기미가 거의 보이지 않는 일종의 명목상의 한시적인 국유화 체제 하에 있다. 다른 증권화 업자들은 퇴출했거나 파산하였다. 이는 대부분 민간 부문에서 이루어졌던 부채의 증권화가 이제 거의 완전히 국영화됐음을 의미한다.[같은 글]

이코노미스트의 저 기사 제목을 뭐라고 해석할 수 있을까? 인용문의 맥락에서 보자면 저 제목은 “동지적 자본주의”로 해석할 수 있을 것 같다. 즉, 이코노미스트는 자본주의 형태를 띠고 있는 현 체제의 상류에 거슬러 올라가면, 즉 전 세계 자본주의 경제의 부침을 좌우하는 그 시장은 국유화됐다는 것을 이야기하고 싶은 것이고, 그런 의미에서 이 상황을 묘사한 기사의 제목을 저렇게 지은 것이다. 요컨대 2008년 이후 자본주의 체제의 유지가 가능하게 해주고 있는 체제는 사회주의라는 게 기사의 논지다.

한편 “동지적 자본주의” 성향은 채권자 현황을 보면 더욱 실감할 수 있는데, 정부 모기지 채권의 27%에 해당하는 1조8천억 달러의 채권을 Fed가 매입했기 때문이다. 즉, 이는 국영 모기지 회사들이 금융위기 이후 전체 채권 중 60% 이상의 – 심지어는 80% 이상까지 – 보증부 채권을 발행했고, 이를 다시 Fed가 매입하여 가동시킨 시장이 바로 미국의 주택 모기지 시장이란 의미다. 시장은 존재하는데 그 시장의 주요 공급자와 주요 수요자가 정부부문인 시장, 그렇다면 이 체제는 “시장 사회주의”인가?


미국의 모기지 신규 발행분 조달 재원(출처 : 이코노미스트)

사실 그동안 미국정부는 국영 모기지 회사들을 다시 민영화시키려했지만 번번이 무산되었다.1 Fed도 한시적으로 채권을 매입하겠다는 심산이었지만 상시적 조치가 되었다. “국유화”란 표현조차 “후견체제”라는 표현으로 세탁하였지만, 근시일 내에 이런 한시적 체제가 해소될 가능성은 없어 보인다. 그 와중에 미국 주택시장이 다시 호조를 보인다는 뉴스는 큰 의미가 없다. 리스크가 노출돼 폭락한 시장을 정부보증의 리스크 제로로 둔갑시킨 것은 닷컴버블의 변이인 닷거브버블(dot gov bubble) 이기 때문이다.

이코노미스트의 대안은 어쨌든 이들 국영 모기지 회사를 증자 및 수수료 인상 등의 방법으로 건전화시켜 민영화하는 것이다. 하지만 그러한 방법은 정치적으로 인기가 없을 것이고 또다시 주택시장을 깊은 악순환의 수렁에 빠트릴 수 있다. 그리고 금융위기 이전부터 이미 프레디맥과 패니메는 “정부보증기업(government-sponsored enterprise : GSE)”이란 이름의 국유기업이나 다름없었기에, 그리고 그들의 보증부 채권이 시장의 반 이상을 차지하였었기에 민영화라는 대안도 사실 허상인 것이다.

미국의 주택시장은 민영화시키기에는 너무 크다.

“Too Big To Privatize.”

사회적 금융공학(Social financial engineering)

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민영화의 진원지였던 영국에서 새로운 금융조달이 시도되고 있다는 이코노미스트의 소식이다.

1980년대에 영국은 공공시설에 대한 금융을 위한 새로운 접근법을 개척했는데 이는 곧 전 세계로 퍼져나갔다. 대중적 반대에 직면하여서도 마가렛 쌔처의 지지 하에 영국정부는 그들이 제거할 수도 있었던 몇몇 공공부문을 민영화하였다. 그리고 경쟁적인 입찰자에게 그러한 서비스들을 청부하였다. 정부는 계속 공급하여야 한다고 생각했으나 경쟁으로부터 이득을 얻을 수 있을 것으로 기대하고 있었다. 이러한 정책은 거의 모든 곳에서 표준적인 사업이 되었고 수백억 달러의 산업이 되었다.

영국의 현 노동당 정부는 3월 18일에 처음으로 착수된 시험적인 계획을 통해 공공시설 금융에 대한 새로운 접근법을 통해 이러한 역사가 반복되기를 기대하고 있다. 야당인 보수당 또한 열성적인 이들의 큰 아이디어는 국가가 그 절차가 사회적 문제를 해결하려는 계획에 적용되는 “사회영향 채권(social-impact bonds)”을 발행하는 것이다. 만약 그것들이 성공한다면 많은 액수의 세금을 절약할 것이고 그것들 중 일부는 채권의 투자자들과 나눌 것이다. 이와 같은 행위는 금융적 지식이 있는 사회공학자와 사회적 마인드를 가진 금융공학자들에게 오랫동안 성배와 같은 것이었지만, 국가차원의 정부에서 처음으로 시도되는 것으로 여겨진다.

시험적인 계획에서 피터버러에 수감된 3천명의 단기 죄수와 감옥 안에서와 출소 후에도 커뮤니티로의 재정착을 도우면서 6년간을 긴밀하게 함께 할 민간부문 조직들로부터 조달할 채권은 5백만 파운드(750만 달러)에 달할 것이다. 현재까지 이와 같은 죄수들은 재범을 저지르는 경향이 있고 감옥에 재수감되어, 정부와 사회에 많은 비용을 지불하게 한다.

투자자들은 전과자들을 건실한 시민으로 탈바꿈시킬 조직의 금융을 조달할 강력한 인센티브를 갖게 될 것이다. 만약 그들이 재범율을 최소 10%까지 낮추면 재범율이 감소하는 만큼 더 많은 지불을 받을 것이다. 만약 지불이 유효하게 되면 — 10%의 감소는 그 개선이 단순히 우연에 의한 것이 아니라는 증거는 있다 — 투자자들은 6년에서 8년 사이에 지불을 받게 되는데 최소 7.5%의 내부수익률을 얻게 되고 최고 13%까지 올라간다.

사회영향 채권은 엄밀히 말하면 잘못 지은 이름이다. “사회영향 특수목적법인(social-impact special-purpose vehicle)”이 더 정확할 것이다. 비록 덜 시장성 있고 특별히 정부가 부외거래 금융에 관여했다는 금융공학적인 의심이 현재 널리 퍼져 있지만 말이다. 이 특수목적법인은 투자자로부터 돈을 모아 이러한 작업을 해줄 조직들을 고를 것이고, 정부와 계약을 맺을 것이다. 이는 자문위원회의 감독을 받는데 특히 목표에 부응하기 위한 시도에 논란거리가 없다는 것을 검증하기 위해서다. 지불받을 권리는 독립적인 평가자에 의해 결정될 것이다. 만약 최소 퍼포먼스 목표가 달성되지 않는다면 투자자는 돈을 돌려받지 못하게 될 것 — 채권을 채권의 성격이라기보다는 주식의 성격으로 여겨지게 하는 — 이다.

사회영향 채권은 전통적인 아웃소싱과 민관합동 프로그램의 두 장점을 가지고 있다고 말들하고 있다. 하나는 그것은 사회적 변화의 달성에 관한 리스크를 정부에서 민간투자자에게 이전시킨다는 것이다. 만약 원하던 영향이 달성되면 정부와 투자자 모두 이긴 것이다. 만약 그렇지 않으면 투자자만 비용을 문 셈이다. 이는 정치가들이 좋아할만한 계약이다. — 그리고 그래서 이는 정부의 리스크 회피를 극복하는데 도움을 줄 수 있다. 특히 예방정책에서 말이다. 죄수의 재범을 방지하는 것과 같은 예방적 정책은 성공하면 정치가를 대단하게 보이게 하고 장기적으로 예산도 줄이지만 반대의 경우 그들이 재정적으로 무책임하게 보이게끔 할 수도 있다.

사회영향 채권은 또한 현재의 아웃소싱 계약들에 있어 전형적인 형태인 보다 덜 위험한 결과위주의 측정보다는 사회에 영향을 주는 계약으로 중심이 옮겨가게 할 수 있다. 공공서비스에 대한 민간금융의 현재 모델은 주로 현재 행위들에 대한 비용절감(예 : 재택 재소자)에 초점이 맞춰져있다. 그러나 정부의 계획에서 새로운 것은 급진적인 개선된 결과물(예 : 그들을 감옥밖에 머물게 하는 것)이 금융모델에 반영되어 있다는 것이다.

목적은 영리 부문과 비영리 부문 모두에서 사회적 문제의 해결사를 끌어들이는 것이다. 비록 시험적 계획에서는 비영리 부문만 활용하지만 말이다. 현재 시스템에서 예방정책에 대한 부적절한 펀딩에 대한 비영리 부문의 불만과 현재의 경제혼란에 대한 전망은 상황을 악화시키고 있으며, 채권의 탄생을 촉발시켰다. 이스트런던의 비영리 단체 커뮤니티링크스(Community Links)의 설립자 데이빗 로빈슨은 정부는 “산꼭대기에 담장을 설치하는 것보다는 절벽의 바닥에서 앰뷸런스 서비스를 운영하는 것”이었다고 생각하고 있다. 그는 고든 브라운 수상이 설치한 사회행동에 대한 신위원회의 2007년 회의에서 이러한 생각을 가다듬었다. 결과적으로 새로운 영국의 “사회투자 은행(social-investment bank)”인 소셜파이낸스(Social Finance)는 기부나 사회적 투자에 대한 시장을 개발하는데 초점을 맞추었고, 결국 그러한 아이디어를 채택했다.

보고서에서 가능성은 커보인다. 시험적 계획에서 비영리 부문들 중 하나는 세인트 가일스 신탁(St Giles Trust)가 될 것이다. 프로보노(ProBono) 경제학이라 불리는 자발적인 전문적 경제학자들의 모임의 연구에 따르면 만약 시험 계획이 재범을 40% 줄인다면 이 신탁은 이미 자신들의 “문 앞에서 만나자(meet at the gate)” 프로그램으로 성공시켰다고 한다. 세인트 게일스에 투자되는 1파운드마다 궁극적으로 국가는 10파운드 이상을 절약할 것이라고 한다.(“궁극적으로”는 왜 정부가 절대적으로 이것을 하려고 하지는 않는 것인지, 공공 지출을 통한 구식 방법으로 프로젝트를 펀딩하는 이유일 것이다.)

사회영향 채권의 주요시장을 개발하는 것은 최소한도로 말해서 도전적인 일이 될 것이다. 메인스트림의 투자자들을 매우 새롭고 불확실한 기회비용을 가져다주는 곳에 돈을 집어넣으라고 설득하는 것은 매우 힘든 일일 것이다. 아마도 가장 있음직한 채권매입자는 자선 신탁일 것인데, 그들은 다른 투자자들보다 광범위한 투자영역을 가져왔었기 때문이고, 물론 그들의 근본목적이 간혹 채권이 관여하는 사회적 문제들을 해소하는 것이었기 때문이다. 그러나 신탁들은 법에서 그러한 계획에 투자하는 것을 허용할지의 여부에 대한 불확실성 때문에 참여를 꺼릴지도 모른다.

잠재적 투자자들은 리스크에 대해서 약속된 기회비용이 적정한 것이냐를 따지는 것 이외에도 범죄, 마약남용 등과 같은 뿌리깊은 사회적 문제를 해결하는데 대한 혁신을 찾는 것에 고민하여야 할 것이다. 이러한 계획을 실행할 조직들은 논쟁이 될 만한, 또는 무모한 일을 할지도 모른다. — 그리고 비난의 몇몇 요소는 그들에게 되돌아 올 것이다. 또 다른 걱정거리는 모든 사회적 영향이 재범율처럼 측정하기 쉬운 것이 아니라는 것이다. 그래서 투자자들은 가장 도전적인 문제에 돌진하기 보다는 그들의 성공이 측정하기 쉬웠던 (그리고 달성하기 쉬운) 계획으로 돌아가려 할지도 모른다. 소셜파이낸스는 이 채권의 출발이 사회적 영향을 더 쉽게 측정하는 방법에 대한 더 많은 새로운 작업의 촉매제가 되기를 희망하고 있다.

소셜파이낸스는 이미 보호시설에 들어가는 노인들이나 비행청소년의 숫자를 줄이는 계획과 같이, 채권이 작동할만한 다른 사회정책 영역을 찾고 있다. 총책임자인 데이빗 헛치슨은 이러한 아이디어가 “사회적 섹터 조직에 대한 금융에 전례 없는 흐름의 물꼬를 틀 잠재력”을 가지고 있다고 믿고 있다. 그러나 채권의 시험적 계획이 잘 작동한다 할지라도 그것들을 사회적 서비스에 대한 국가지출의 주요비중을 덜어줄 만큼 키우는 것은 거대한 도전이 될 것이다. 장기적으로 많은 것이 메인스트림의 민간투자자들로 하여금 좋은 일을 함으로써 리스크를 부담할 가치가 있는 것이라고 설득할 수 있는가에 달려있다.

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현대판 샤머니즘

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앞날을 내다보고 싶은 것은 누구에게나 공통적인 심리다. 1999년 2월 유가가 고작 10달러 수준일 때 ‘이코노미스트’는 한 달 뒤 유가가 곧 5달러 이하로 하락할 것이라고 전망했다. 그러나 그해 말 가격은 무려 그 5배였으며, ‘이코노미스트’는 머릿기사에서 “우리가 틀렸습니다!”라고 사과했다. 이에 대해 어느 명민한 독자가 훌륭한 평가를 하고는 그 주간지의 편집자들뿐 아니라 모두에게 해당될 충고를 덧붙였다.
“모델링 신비주의가 번성하면서 도저한 ‘샤머니즘’이 예측 사업에 스며들게 되었다. 정책 결정자는 샤먼을 찾아가서 매달린다. 길이길이, 또는 더 나은 샤먼이 나타날 때까지만이라도. ‘이코노미스트’는 그런 샤먼 역할을 삼가야 할 것이다.”
[새로운 지구를 위한 에너지 디자인, 바츨라프 스밀 지음, 허은녕/김태유/이수갑 옮김, 창비, 2003년, p205]

하지만 우리는 오늘도 포기하지 않고 샤머니즘의 의식을 치르고 있다.

번역문이 원문과 뉘앙스 차이가 있다는 채승병님의 지적에 따라 원문을 옮겨옵니다. 참고하세요.

“A greater element of “shamanism” has crept into the forecasting business as modelling has increased in esotericism. The decision maker anoints his shaman for life, for better or worse, or until a better one comes along. The Economist should avoid the shaman’s role.”[출처]

이코노미스트에서의 재미있는 논쟁, 그리고 마이런 숄즈

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경제 블로그 Big Picture 가 한 흥미로운 논쟁을 소개하고 있다. 세계적인 경제학자인 마이런 숄즈와 조셉 스티글리츠가 “현재의 위기 이후 금융시스템을 강하게 규제하는 것은 실수다”라는 의견에 대해 각각 찬성과 반대의 의견으로 논쟁을 벌이고 이를 이코노미스트가 중재하는 형식이다. 둘 다 당대의 경제학적 주장을 대표하는 이들이라 각각의 주장이 매우 선명하다.

스티글리츠
보다 일반적으로 문제는 너무 적은, 또는 너무 많은 규제가 아니다. 그 대신 올바른 규제와 우리가 가지고 있는 규제들이 힘을 얻을 수 있는 규제 시스템이다. 우리가 직면하고 있는 리스크는 이 위기 이후의 너무 많은 규제를 하게되는 것이 아니고 너무 적은 규제를 가지게 되는 것이다. 위기가 끝난 후, 최근 몇 년간 그들 스스로 아주 일을 잘 해온 자본가들은 그들 돈의 일부를 정치적 프로세스를 왜곡하는 데 쓸 것이다. – 과거의 선거기부금이 높은 수익 투자라는 것을 입증하였다.
The question, more generally, is not so much too little or too much regulation, but the right regulation and a regulatory system that enforces the regulations we have. The risk we face is not that we will have too much regulation in the aftermath of the crisis but too little. After the crisis is over, the financiers who have done very well by themselves in recent years will use some of that money to distort the political process – campaign contributions have proven in the past to be high return investments.

숄즈
경제이론에 따르면 금융혁신은 실패로 귀결되게 마련이다. 그리고 특별히 성공적인 혁신은 예측하기 힘들다. 혁신을 지원하기 위해 필요한 인프라스트럭처는 혁신 그 자체를 낙후시킨다. 이는 통제가 그 당시의 관리 메커니즘에서의 몰락을 방지하는 데에는 부족할 가능성을 높인다. 그러나 실패가 미래의 실패를 제거하는데 재규제가 성공할 것이라는 결론으로 이끄는 것은 아니다. 또한 사회가 더 적은 자유를 통해 더 나아질 것이라는 것을 의미하는 것도 아니다.
Economic theory suggests that financial innovation must lead to failures. And, in particular, since successful innovations are hard to predict, the infrastructure necessary to support innovation needs to lag the innovations themselves, which increases the probability that controls will be insufficient at times to prevent breakdowns in governance mechanisms. Failures, however, do not lead to the conclusion that re-regulation will succeed in stemming future failures. Or that society will be better off with fewer freedoms.

숄즈라는 인물에 대해 설명하자면, 그는 70년대 초반 피셔 블랙(Fischer Black)과 함께 주식옵션의 가격을 결정하는 문제에 돌파구를 여는 논문을 발표하여 투자이론의 새 장을 연 이로 평가받고 있다. 그들의 논문은 옵션의 가격결정 방법과 옵션의 헤지 방법을 제시함으로써 옵션연구에 큰 영향을 미쳤다.

숄즈는 역시 같은 분야에서 학문적인 업적을 달성한 로버트 머턴 Robert Merton 가 함께 1997년 노벨 경제학상을 수상한다. 이들의 다소 ‘실용적’인 이론이 학문적 업적으로 인정받은 것이다. 더 나아가 이 현실참여적인 두 학자는 그들의 이론을 현실에 접목시키기로 마음먹는다. 바로 90년대 가장 큰 금융사고의 진원지였던 롱텀캐피털매니지먼트의 얼굴마담이 된 것이다.

나는 솔직히 이러한 점에서 숄즈의 ‘자유’ 주창은 다소 뻔뻔한 것이 아닌가 하는 생각이 든다. 물론 이런 생각을 하는 이는 나 혼자만은 아닌 것 같다.

전직 헤지펀드 엠피리카의 소유자였고 현재 리스크엔지니어링 교수이자 베스트셀러 작가인 나심 니콜라스 테이럽은 국립 공공 라디오의 아침 방송에서 현재의 시장 혼란은 1997년 로버트 머턴과 마이런 숄즈에게 노벨상을 안겨주었던 주식-옵션 가격결정 모형이 작동하지 않았음을 증명하는 것이므로 수상은 취소되어야 한다고 주장했다.
물론 머턴과 숄즈는 1998년 몰락하여 그 당시로서는 가장 큰 규모의 헤지펀드 실패인 롱텀캐피털매니지먼트의 두뇌들이었다. 테이럽에 따르면 그들의 예전 회사를 침몰시킨 리스크 관리 실패가 금번 월스트리트를 침몰시키는데 공을 세웠는데, 바로 그것이 투자회사들로 하여금 자신들은 리스크로부터 절연되어 있다고 (그릇되게) 믿게 만들었다는 것이다.
Nassim Nicholas Taleb, the former owner of hedge fund Empirica and current risk engineering professor and best-selling author, told National Public Radio’s Morning Edition that the current market turmoil proves that the stock-option valuation process that Robert Merton and Myron Scholes won a Nobel for in 1997 doesn’t work. And he wants that prize revoked.
Merton and Scholes, of course, were the brains behind Long-Term Capital Management, whose collapse in 1998 was the largest-ever hedge fund failure at the time. According to Taleb, the risk management failures that torpedoed their old firm have now helped to torpedo Wall Street by leading investment companies to believe (wrongly) that they were insulated from risk.[출처]

나는 이 의견에 상당히 공감하는 편이다. 그에 대한 과도한  그런 면에서 보자면 숄즈에게 필요한 것은 규제 반대 주장이 아니라 뼈를 깎는 자기반성이 아닐까 싶은데…

단순히 숄즈가 헤지펀드를 하나 말아먹었다는 이유만으로 규제반대를 부르짖는 그의 주장을 반대하는 것은 가혹한 면이 있을 것이기에 탈규제의 폐해 사례를 하나 알아보도록 하겠다.

NCR(주1)제도는 비록 정치하고 세련되지 못한 매우 단순한 방식을 따르고 있지만, 적어도 2004년까지는 증권회사의 재무건전성을 유지하도록 하는 규제로서 훌륭히 그 기능을 수행했다고 평가받는다.
SEC(미국 증권거래위원회(Securities and Exchange Commission))는 2004년 6월 8일, 투자은행지주회사에 대해서 법적인 감독권한은 없지만 이를 통합적으로 감독하는 자발적 통합감독 프로그램(consolidated supervised entities:CSE)을 마련했다.
…
대형 투자은행들은 집요하게 앞에서 살펴본 표준 NCR 제도가 투자은행의 위험관리 능력을 무시하고 레버리지를 과도하게 규제하는 제도라고 주장하며 이의 완화를 요구하였다. 이러한 규제완화를 적극적으로 주도한 사람은 당시 골드만삭스의 CEO였으며 현재 미국 재무장관인 Paulson이었다.
이러한 규정이 마련되자마자 곧 Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merril Lynch, Lehman Brothers, 그리고 Bear Stearns 의 5개 대형 투자은행은 SEC로부터 CSE 자격을 승인받았다. 이 5개 투자은행이 CSE 자격을 획득한 유일한 투자은행들인데, 공교롭게도 이번 월가의 금융위기에서 모두 부실화된 투자은행들이기도 한 것은 매우 주목할 만하다.[월가의 금융위기와 자기자본규제, 연구위원 한상범, 자본시장 Weekly 2008-40호 II, 한국증권연구원, pp2~3]

이러한 5대 투자은행들의 “자발적 감독”의 결과는 어떠했을까? 그 이전까지 그나마 12배를 유지했던 이들의 레버리지는 2004년의 예외인정 이후 40배까지 상승한다. 수익률은 놀랄 만큼 향상되었지만, 결과적으로는 이제 다들 아시다시피 기업의 몰락으로 이어졌다.

어쨌든 이코미스트에서 진행하고 있는 독자 찬반투표에서 현재까지의 결과에 따르면 규제를 해야 한다는 의견이 61%로 규제를 하지말자는 의견 39%가 훨씬 우세하다.

현재의 위기 이후 금융시스템을 강하게 규제하는 것은 실수다
( surveys)

(주1) 표준 순자본규칙(Uniform Net Capital Rule)의 약자로 미국 증권거래위원회에 등록된 증권회사에 대한 자기자본규제 제도