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대체 투자를 늘리려는 연기금의 장래 계획에 관해

국민연금은 투자 섹터 다양화를 위해서도 힘을 기울일 예정이다. 내년 중 헤지펀드에 투자하기 위해 현재 적극 검토 중이며 상품(Commodity), 해외 벤처투자, 무형/지적 재산권 투자, 민관합동파트너십(PPP)을 통한 핵심 인프라투자, 농업 및 원목(Timber) 등으로 투자 섹터를 넓혀나갈 계획이다. [중략] 한국투자공사의 추 부사장은 “과거 20~30년간 주식·채권 등 전통 자산에서 꾸준한 수익이 발생했지만 앞으로는 손실을 걱정해야 할 것”이라며 “앞으로 국부펀드들의 대체 투자 비중은 자연스럽게 늘어날 전망”이라고 내다봤다. 그는 “전통 자산의 기대 수익률 하락에 따라 전체 운용자산(AUM) 가운데 평균 20% 수준인 전세계 국부펀드의 대체 출자 비중은 향후 꾸준히 올라갈 가능성이 높다”고 설명했다.[국민연금·KIC, 대체투자 늘린다]

요즘 연기금의 운용책임자는 고민이 많을 것이다. 인용문에서 보는 것처럼 연기금은 여태의 기간 동안 주식·채권 등 소위 “전통 자산”으로 자산을 운용하여 왔기에 운용에 큰 어려움이 없었다. 주식과 채권 중에서도 리스크가 적고 수익률이 상대적으로 안정적인 국고채 등 채권의 비중이 높은 와중에 수익률 제고를 위해 상장 주식을 일부 혼용하는 형식으로 자산을 운용하여왔기 때문에 운용에 큰 어려움이 없었기 때문이다.

하지만 이제 그러한 보수적인 운용은 한계에 부닥치고 있다. 전 세계적인 저금리 기조로 인해 채권수익률은 역사적인 저점에 머물러 있다. 주식은 일부 국가를 제외하고는 횡보하고 있다. 그 와중에 연금 수혜자는 빠르게 늘어나고 있고 이들에게 보장한 수익률은 현재의 운용 수익률보다 높은 수준이다. 그렇기에 전통 자산의 수익률을 뛰어넘는 새로운 자산을 편입시켜야 하는 압박에 시달리는데 이런 자산을 “대체 자산”이라 한다.

대체 자산(alternative assets)은 인용문에서 언급된 상품(Commodity), 해외 벤처투자, 무형/지적 재산권 투자, 인프라 투자 등을 망라한다. 이러한 자산이 전통 자산과 다른 점은 아직 시장의 규칙이 표준화되어 있지 않고 리스크가 상대적으로 높은 것으로 간주되어 상대적으로 높은 수익률을 시현할 수 있다는 장점이 있다. 현재 연기금이나 국부 펀드는 이러한 대체 자산의 비중을 높임으로써 전체적인 자산 수익률을 높이고자 한다.

“High Risk, High Return”이라는 잘 알려진 격언이 이 상황을 표현하는 적당한 표현일 것 같은데, 사견으로 이 표현은 그리 정확한 표현은 아니다. 높은 리스크를 부담하는 투자에 모두 높은 수익을 기대할 수 있는 것은 아니기 때문이다. 투자는 초기 단계부터 청산 단계에 이르기까지 다양한 리스크가 있고, 대체 자산은 앞서 언급하였다시피 전통 자산과 같이 표준화되어 있지 않기에 수익을 자체를 시현할 수 없는 리스크도 존재한다.

즉, 채권이나 주식은 거래소가 마련되어 있어 투자에서부터 청산까지 비교적 큰 전문성이 없이도 투자를 하고 수익을 찾아올 수 있다. 하지만 비정형적인 대체 투자는 이와는 다르다. 대규모의 개별 투자는 저마다의 투자 준칙을 따르고 처한 상황도 다르다. 운용 책임자가 전문성이 떨어지고 주의를 기울이지 않는다면 전통 자산보다 더 낮은 수익을 감내해야 할 수도 있다. MB정권 하에 자행된 자원 투자가 바로 대표적인 사례랄 수 있다.

그렇다면 우리는 연기금의 수혜(예정)자로서 대체 투자를 반대해야 할 것인가? 연기금 운용의 전체적인 그림이 아닌 단순히 투자 전략의 측면으로만 본다면 대체 투자 자체를 반대하기는 어려울 것 같다. 앞서 썼듯이 전통 자산으로 만으로는 연기금이 지속가능할 것 같지 않기 때문이다. 현재로서는 연기금이 대체 자산에 대한 리스크를 최소화할 수 있는 전문성을 갖추기를 기대하고 이에 대한 대책을 강구하게끔 하는 것이 상책일 것 같다.

꼬리가 몸통을 흔들고 있다

MBK파트너스의 ING생명 인수 소식이나 KKR과 인피니티 연합군의 OB맥주 매각 소식 등이 언론에 보도되며 어느새 우리에게도 낯설지 않은 존재가 되어가고 있다. 그 업계의 업무에는 다양한 금융기법이 사용되기도 하나 기본적인 구조는 국민연금 등 몇몇의 기관투자자들로부터 모은 돈을 출자금과 은행으로부터 차입한 대출을 섞어 유망기업에 투자했다가 기업의 수익성이 개선되면 배당과 매각 프리미엄을 받고 빠지는 구조다.

한번 출자하여 계속 주식을 보유하면서 기업을 운영하는 전통적인 대주주와 달리 이들 사모펀드는 큰 기업을 쪼개 팔아 즉시 현금을 챙기거나 5년 정도의 중기에 걸쳐 기업을 운영하여 수익을 극대화하는 전략을 챙기기 때문에 많은 비난을 받기도 한다. 그런 비난을 의식해서인지 사모펀드도 인력감축 등으로 사회적 비용을 야기하는 대신, 더 많은 투자를 통해 시장점유율을 향상시켜 기업경쟁력을 강화하는 등의 시도도 하고 있다.

프라이빗에쿼티 회사들은 강요당하는 판매자일 뿐만 아니라 강요당하는 구입자이기도 하다. 펀드들은 전 세계적으로 거의 4000억 달러의 현금을 손에 들고 있고, 그 중 3분의 1정도는 유럽에 있다. 이 돈을 전부 쓰지 않는 것은 실패나 다름없다. 그저 그런 중고 거래를 하는 것이 아무것도 안 하는 것보다는 낫다. 어떤 바이아웃 회사들은 위기의 후유증으로 빈약한 팀들로 남겨지기도 했는데, 이는 그들이 부족한 인원으로 복잡한 기업분할에 뛰어들기를 꺼린다는 것을 의미한다. 중고 거래는 보다 쉽다. 많은 자산실사 보고서는 이전의 거래에서 쓰던 것을 꺼내 쓰면 된다. 처음에 자금을 제공한 은행들이 다시 참여하기도 한다. 기본적인 거래가 준비 작업에만 몇 달 혹은 몇 년이 걸릴 수도 있는 반면, 중고 거래는 필요하다면 몇 주 만에도 작업할 수 있다.[Buy-in barons]

무한정 기업에 돈을 묶어놓을 수 없는 업계의 속성 때문에 벌어지고 있는 흥미로운 현상에 관한 기사다. 넘쳐나는 돈, 빈약한 인력, 많은 시간과 노력이 소요되는 사전 작업 등으로 인해 사모펀드들이 전통적 주주가 보유하고 있는 기업을 거래하기보다는 동종업계의 매물을 인수하는, 이른바 “중고시장”이 커지고 있다는 소식이다. 그리고 이런 현상은 사모펀드에 몰리는 돈이 늘어나면 늘어날수록 더 빈번해질 것으로 보인다.



2003~2010년 간 프라이빗에쿼티의 자금조달 추이(출처)

그래프에서 보는 것처럼 업계에서의 자금조달은 큰 폭으로 증가하다가 신용위기를 기점으로 2000년대 초반 수준으로 횡보하고 있다. 하지만 인용기사에도 알 수 있다시피 그 동안 모아진 4천 억 달러에 달하는 현금이 지난 2000년대의 호황기에 모여졌고 쓰여야 하는 금액이 있다. 그리고 이런 추세가 계속될 것이라는 정황은 사모펀드의 큰 손인 연기금의 사모펀드 투자가 꾸준히 증가하고 있는 상황에서 짐작할 수 있다.

각국의 연기금은 전통적으로 주식이나 채권과 같은 자산에 주로 투자해오다가 저수익성 채권의 증가, 포트폴리오 구성의 다변화 등의 정책변화에 따라 실물자산과 사모투자 등, 소위 “대체투자”로 투자방향을 선회하고 있다. 2003년 3.5%에 머물렀던 “사모투자 및 헤지펀드”에로의 자산 비중은 꾸준히 늘어 2012년 현재는 8.6%에 달하고 있다. 주식, 채권의 시장이 탈출구가 보이지 않는 한 이런 추세는 계속될 것으로 보인다.

전 세계 연기금의 “사모투자 및 헤지펀드” 부문 자산배분 비중

2003년 2006년 2009년 2012년
3.5% 4.2% 6.8% 8.6%

출처 : 한국금융연구원, 금융포커스 23권 3호, “글로벌 연기금의 대체투자 현황과 시사점”

요컨대, 사모펀드를 통한 기업의 인수합병은 계속 늘 것이다. 과거에는 기업 간의 필요에 의해 이러한 인수합병이 이루어지는 것이 대세였다면, 앞으로는 자금공급자인 사모펀드의 필요에 따른 경우가 늘어날 것으로 여겨진다. 나아가 이코노미스트의 기사처럼 사모펀드 스스로가 자금 소진의 필요성으로 인한 중고시장에서의 거래까지 가세하면 M&A 시장에서의 불필요한 거래는 더욱 늘어날 것이다. 꼬리가 몸통을 흔들고 있다.

연기금의 딜레마

캘리포니아의 가장 큰 세 개의 펀드들은 – 2008년 중반 현재 총 4,421억 달러의 자산을 보유하고 있는데 – 그들의 예상되는 부채를 7.5%에서 8%까지의 수익률(rates of return)에 근거해서 산정하였다. 이 가정들로는 상대적으로 양호한 554억 달러의 차이(즉 부채와 자산의 차이 : 역자주)를 보이는데, 연간 개인분담금을 조정함으로써 쉽게 보충할 수 있다. 그러나 펀드 매니저가 20세기 동안의 미국 주식 상승률인 5.3%를 능가해야 한다는 것을 감안한다면 이 장밋빛 시나리오는 타당해보이지 않는다. 스탠포드의 연구진들은 한층 더 보수적이고 — 과거 그리고 최근 역사 모두를 고려하여 — 현실적인 4.14%를 사용하였는데, 이는 대략 펀드들이 리스크가 없는 미재무부 채권에 투자할 경우 벌어들일 것으로 예상되는 수치다. 이 결과는 공식수치보다 예상되는 단기부채가 10배 증가하는 것이다.[Pretend pensions]

스탠포드 대학의 연구진들이 캘리포니아 주의 연기금에 대해서 그 타당성을 검토한 결과 공식적으로 예상하고 있는 상황보다 현실이 더 가혹할 수 있다고 경고한 내용의 기사다. 인용한 부분은 향후 예상되는 부채가 더 늘어날 가능성에 대해서 이야기하고 있다. 계산은 간단하다 잉여와 부채는 결국 유입과 유출의 차이로 설명될 것인바, 유입은 투자수익과 개인분담금이고, 유출은 지급할 연금과 운용비용이 될 것이다. 여기에서 투자수익을 제외하고는 어느 정도 정확한 예측이 가능할 것이므로 관건은 투자수익이고, 이것을 예측할 때 수익률(rates of return)을 적용한 것이다.

연구진도 지적하고 있다시피 7.5%~8%의 수익률은 매우 낭만적인 수치로 보인다. 어떤 상품이 매년 평균 그 정도의 투자수익을 안겨줄 수 있을까? 미국의 연기금이 상대적으로 공격적인 입장에서 주식편입비율을 높이는 경향이 있긴 하지만, 그렇다고 하여도 기사에서 나와 있다시피 주식의 평균 수익률은 5.3%였다. 가장 보수적이라 할 수 있는 수준은 미재무부 채권 수익률에 근접한 4.14% 정도 일 것이니 연기금 측의 입장은 현실과 많이 차이난다. 신문기사는 펀드매니저가 이런 “비현실적인 목표에 부응하기 위해 과도한 리스크”를 떠안을 것이라 경고하고 있다.

일단 수치상으로 별 차이가 없어보일지 몰라도 수익률이 4% 정도 차이가 난다는 것은 엄청난 차이라는 것을 지적해둔다. 기간을 얼마나 잡았는지는 모르겠지만 4% 정도의 수익률이 매년 복리로 계산된다면 일정기간 후에는 수익이 순식간에 몇 배 이상 차이가 날 것이다. 그런 관계로 목표 수익률의 설정은 보수적으로 잡는 것이 맞다. 그렇지 않을 경우 신문이 지적한 바처럼 펀드매니저는 과도한 리스크를 떠안을 것이고, 그러한 리스크 부담의 대표적인 사례는 90년대 중반 바로 캘리포니아 주의 오렌지카운티에서 실제로 발생하였다.

결국 위와 같은 분석결과처럼 연기금의 예상부채가 비현실적일 경우 어떠한 조치를 취할 수 있을까? 수령연금의 규모를 축소시키거나, 개인분담금 액수를 높이거나, 또는 두 가지 조치를 동시에 취하는 것이다. 이는 비단 캘리포니아 만의 문제도 아니다. 프랑스에서 최근 실시한 설문조사에 따르면 응답자의 80%가 연금제도의 개혁에 필요하다는 입장이다. 우리나라 역시 연금제도 이슈가 개혁이 시시때때로 등장하고 있다. 하지만 같은 설문조사에서 응답자의 다수가 적자 보전 대책에는 부정적이라는 것에서 알 수 있듯이 그러한 개혁은 유권자들의 반발을 불러오게 되므로 정치인들이 싫어할 옵션이다.

지난번 ‘2010년 대한민국 재정’ 관련 글에서 알 수 있다시피 우리나라는 아직은 이러한 연금고갈의 문제가 짧은 시일 내에 도래하지는 않을 것 같다. 적어도 현재까지 거의 30조원에 달하는 흑자를 시현하고 있기 때문이다. 그러나 베이비부머가 본격적으로 은퇴하기 시작한 후부터 수령연금의 규모는 눈덩이처럼 늘어날 것이다. 그러한 만큼 새로운 세대가 개인분담금으로 자산을 메워주거나 혹은 일정정도의 수익률을 시현하여야 할 것인데 둘 다 그리 만만해보이지는 않는다. 인구구조는 빠르게 고령화되고 있고, 눈먼 돈은 쉽게 나타나지 않기 때문이다. 큰 판이 새로 짜여야 하고 이에 대한 사회적 합의가 필요한 상황이다.

전후 자본주의의 성공을 보좌했던 연기금이 21세기 자본주의의 발목을 잡게 될 것인지?

연기금

공황의 원인에 대한 가장 일반적이고 가장 역사가 긴 이론 가운데 하나는, 잘못된 소득 분배 때문에 생산에 대한 수요가 너무 줄어들었고, 따라서 높은 고용에서 생산되는 총생산을 구입할 수 없었다는 것이다. [중략] 공황이 높은 고용 상태에서 사람들이 투자보다 저축을 많이 했기 때문에 발생한 것이라면, 한 가지 가능한 처방은 저축자로부터 지출자로 소득을 재분배해서 저축을 줄이는 것이었다. 케인스 자신은 그런 해결책을 제시하지 않았다. 그의 이론에서는 그런 문제가 대규모 예산 적자로 간단하게 해결될 수 있었다. [중략] 이런 점에서 최초의 사회보장제도는 좋은 내용이 아니었다. 사회보장제도는 원래 봉급에서 떼는 세금으로 준비 기금을 만들고, 그런 소득으로 처음에 돈을 냈던 사람들이 나중에 은퇴하게 되면 그들에게 퇴직 연금을 지급하기 위한 것이었다. 이 기금의 축적으로 국가 저축이 크게 늘어나게 되며 따라서 과잉 저축 문제에 대한 해결은 한층 어렵게 된다. 만일 미래의 수혜자들이 사회보장제도를 믿고 개인 저축을 줄인다면, 그런 문제는 나름대로 해소되었을 것이다. 하지만 그 제도는 애초부터 사람들이 노후를 대비해 충분한 저축을 하지 않는다는 전제에 기초하고 있었으며, 따라서 사회보장제도로 강요되는 저축이 개인 저축의 감소로 상쇄된다는 생각은 그런 시각과 맞지 않는 것이었다.[대통령의 경제학, 허버트 스타인 지음, 권혁승 옮김, 김영사, 1999년, pp56~57]

이글은 소득재분배 및 노후보장 역할을 하는 연기금 사회보장제도가 공황 – 또는 경기침체기에도 역시 – 시기에는 경기부양 수단으로써의 기능을 제대로 하지 못할 것임을 – 심지어는 그것을 방해함을 – 암시하고 있다. 즉 불황기에 연기금과 같은 사회보장제도 시행으로 말미암아 국가의 저축은 “과잉저축”의 가능성을 내포하고 있고 이로 인해 자금순환이 어렵게 된다는 것이 필자의 논지다. 이러한 부정적 의견은 애초에 그 돈이 현재 시점의 지출자에게 즉각 재분배되어 소비증가에 쓰일 가능성을 차단한다는 가정 하에서는 어느 정도 일리 있는 의견으로 여겨진다.

하지만 현재의 연기금은 경제에 어떠한 영향도 – 부정적이든 긍정적이든 간에 – 미치지 않는 “과잉저축”된 유보금으로만 남아있는 것은 아니다. 오늘날 모든 연기금은 예외 없이 대공황 시기(주1)와는 비교할 수 없는 규모의 자금력으로 지구촌의 각종 투자활동에 뒷돈을 대고 있다. 자산운용사를 선정하여 자금을 운용하게 하거나 직접 펀드에 투자하는 형태가 전형적인데 그 투자자산은 주식, 채권, 부동산, SOC 등 다양하다. 결국 어떤 의미에서 연기금은 필자의 주장과 달리 케인스식 재정정책의 대행자 내지는 보조자 역할을 수행하고 있는 셈이다.

사실 엄밀하게 국가의 입장에서 보자면 연기금은 재정정책과 통화정책의 중간쯤, 또는 그것들과는 다른 지점에 놓여있는 것으로 보인다. 우선 연기금이 시장에 자금을 공급한다는 점에서는 경기부양에 긍정적일 수 있겠으나, 재정정책처럼 정책목표의 달성이 목표가 아니라 자금운용을 통한 목표 수익률 달성을 목표로 하고 있기에 그 운용행태가 때로 사회적 통념에 반하기도 하여 경기부양에 역행하는 결과를 낳기도 한다. 일례로 어떤 연금이 그 자금을 공매도를 특기로 하는 헤지펀드에 자금을 맡겨 수익을 향상시켰을 경우, 연금에게는 주식시장의 침체라는 거시경제의 적신호가 오히려 청신호가 되는 역설적인 상황에 놓이게 된다.

한편 통화정책에서 통화 공급기관이 경기부양을 목표로 증가시킨 통화량의 사용처를 통제하기는 어려운 반면, 연기금은 어느 정도 자신들의 투자를 거시적인 경제목표에 꿰어 맞출 수 있다는(주2) 차이가 있다. 예를 들면 주식시장의 침체기에 국민연금의 자금이 들어와 주식시장을 지탱하려는 시도가 종종 있어왔다. 요컨대 현재의 연기금은 국가가 미래의 수혜자들에게 강제 저축을 받아 운용하며, 수익극대화라는 민간자본이나 진배없는 운용목표를 가지면서도, 어느 시기에는 거시경제 수단으로 기능하려는 특수한 역할을 지닌, 경제의 메이저플레이어로 성장해 있다.

2008년 글로벌 경제위기에 따라 각국의 상당수의 연기금은 치명적인 자산손실을 겪어야 했다. 이는 우리의 미래가 현재의 경기변동의 영향 하에 놓여있음을 의미한다. 또한 그것은 필요시(?) 정책목표를 위해 본래목표를 희생시킬 수도 있다는 관료적 편의주의에도 노출되어 있다. 더불어 이 양자간의 줄타기나 수익률에 대한 조급증 등은 출산율 저하와 같은 연기금에 대한 부정적인 변수에 의해 더욱 증폭될 것이다. 그리고 좌우익은 이에 대한 대안으로 연기금의 사회적 통제권 강화와 연기금의 민영화라는 상반된 요구를 할 것으로 예상된다.

(주1) 1929년에 미국의 각급 정부 – 연방, 주, 지방 정부 – 가 한 이전(移轉) 지출합계는 퇴역 군인에 대한 은급과 공무원의 퇴직 연금을 제외하고 2억5천만 달러에 달했다. 그보다 10년 후에는 … GNP 비율로 따지면 0.25%에서 2%로 상승한 것이었다.[같은 책, p60]

(주2) 물론 이는 기금의 본래 목표와 모순되고 의사결정 절차상으로 옳지 않음에도 국가 및 관료가 정책결정에 개입할 여지가 충분하기에 부단히 시도된다

유가폭등의 원인제공자는 연기금 펀드?

“그리고 어느 한 나라에서 금융공황이 발생하였을 때에 과연 그 폭발력은 어떠할 것인가에 대해서는 별로 생각하고 싶지 않다. 그리고 분명하게도 그 폭발력은 연기금 등 노동자들의 자산에 의해 더욱 증폭될 것이다. 물론 연기금은 그 폭발의 직접적인 피해자가 될 것이다. 노동자들이 미래를 위해 쌓아놓고 있는 연금, 보험과 같은 미래의 자산이 오히려 현재의 다른 노동자들을 해고시키는 M&A의 자산으로 쓰일 수 있다는 사실, 한 나라의 환율을 혼란에 빠트리는 환율조작의 자산으로 쓰일 수 있다는 사실, 그리고 행여 있을지 모를 금융공황에 무방비로 노출되고 있다는 사실은 씁쓸한 뒷맛을 남기고 있다.”

몇 해 전에 어느 인터넷매체에 기고하기 위해 썼던 글의 일부분이다(원문보기). 그 글에서 연기금 펀드의 사용처로 예를 든 것은 M&A, 환투기 등이었는데 Business Week 에 올라온 기사(원문보기)를 보니 하나 더 추가해야 할 것 같다. 바로 ‘원자재 투기’

“그것은 5월 20일 국가안보와 국가문제를 위한 상원위원회의 청문회에서의 증언에 따르면 유가의 폭등의 원인의 상당한 부분이 상품시장에 돈을 들이부은 기관투자가들의 투기 때문일지도 모르기 때문이다.”(연기금 펀드가 높은 유가를 가속화시키는가?, Business Week, 2008/5/21)
“That’s because speculation by institutional investors pouring money into the commodities market may be largely to blame for spiking oil prices, according to testimony on May 20 before the Senate Committee on Homeland Security & Governmental Affairs.”(Are Pension Funds Fueling High Oil?, Business Week, 2008/5/21)

“Financial Speculation in Commodity Markets: Are Institutional Investors and Hedge Funds Contributing to Food and Energy Price Inflation?”라는 이름으로 열린 이 청문회에서 헤지펀드 스폰서인 Masters Capital Mgmt, LLC의 경영자 Michael Masters는 기업과 국가의 연기금 펀드, 국부펀드(주1) 등이 새로운 투기자로 득세하면서 이들이 각종 인덱스에 투기수요를 불러일으키는 주요원인이 되고 있다는 취지의 증언을 하였다. 정황적으로 최근 2~3년 사이 이들 펀드들은 상품시장에서 주요한 투기자로 나섰고 바로 이 시기에 유가 등 주요 원자재 가격이 폭등하였다.

그나저나 왜 이 문제와 관련해 연기금 펀드가 특히 가격폭등의 주범으로 몰리고 있는 것일까? Masters 의 발언을 좀 더 살펴보자.

“그러나 청문회에서 Masters는 그가 전통적인 투기자와 인덱스 투기자 또는 인플레이션에 대비한 장기 헤지의 수단으로 상품시장에 진입한 수동적인 투자자를 구분하였다. 상품거래소는 투자자들이 시장에서 취할 수 있는 포지션(주2)의 수를 제한하고 있다. 그러나 Masters 는 상품선물거래위원회는 일종의 허점을 통해 이 시장들에서의 한도 없는 투기를 허용하고 있다고 말했다. 이른바 ‘스왑 허점(swaps loophole)’ 덕분에 골드만삭스나 메릴린치와 같은 투자은행들은 보고의무나 다른 투자자들에게는 적용되는 거래 포지션의 제한 의무로부터 면제된다. 그 허점은 연기금 펀드가 투자은행들과 함께 스왑 계약을 하는 것을 가능하게 한다. 그리고 이를 통해 선물시장에서 제한 없는 수만큼의 계약을 거래할 수 있다.”(연기금 펀드가 높은 유가를 가속화시키는가?, Business Week, 2008/5/21)
“But in the hearing, Masters distinguished between traditional speculators and what he calls index speculators, or passive investors who enter the commodities markets as a long-term hedge against inflation. Commodities exchanges limit the number of positions an investor can take in the market, but Masters says the Commodity Futures Trading Commission has allowed unlimited speculation in these markets through a loophole. This so-called swaps loophole exempts investment banks like Goldman Sachs (GS) and Merrill Lynch (MER) from reporting requirements and limits on trading positions that are required of other investors. The loophole allows pension funds to enter into a swap agreement with an investment bank, which can then trade unlimited numbers of the contracts in futures markets.”(Are Pension Funds Fueling High Oil?, Business Week, 2008/5/21)

정리해보자면 전문가들이 지적하는 투기수요 급증과 이에 따른 가격폭등의 원인은 다음과 같다.

– 상품선물거래위원회의 규정상의 허점과 감독소홀
– 달러 약세와 이로 인한 실물자산에 대한 투자수요 증가
– 위의 요인들로 인한 상품시장의 확대(최근 5년간 20배의 규모로 성장)
– 이에 따른 수요급증, 그리고 가격폭등(지난 5년간 인덱스 펀드의 석유수요는 중국의 그것과 유사한 규모로 증가)

정치가들의 이러한 행보는 물론 소비자들의 후생과도 긴밀히 연결되지만 또한 제조업자, 운송업자와 같은 산업자본의 금융자본에 대한 공격으로 이해할 수도 있다. 바로 전미정유업자조합(the Petroleum Marketers Association of America)과 같은 이해당사자가 의회에 에너지 시장에서의 투기행위에 대한 감독을 요구한 것이다.(주3)

물론 이러한 투기적 요인도 가격상승의 원인이지만 석유자원의 궁극적인 고갈이 멀지 않았다는 소위 Peak Oil 주장도 만만치 않은 설득력을 얻고 있다. 그리고 개인적으로도 이러한 주장이 점점 현실성을 더해가고 있다고 생각하고 있다. 그럼에도 이러한 수요-공급 요인에 의해 설명되지 않는 가격상승의 요인이 분명히 있다고 생각하고 그 중 가장 큰 것은 바로 여태 말한 연기금 펀드, 헤지펀드, 투자은행 등 주요투자자들의 시장참여에 따른 과잉 유동성이라고 본다. 가격상승을 예상하여 투자했는데 가격이 오른 것인지 가격상승을 예상하고 몰려든 것이 가격을 올린 것인지 굳이 선후관계를 따지는 것이 의미가 없을 만큼 여러 정황이 동시다발적으로 발생하였다고 여겨진다.

유가가 연일 사상최고치를 경신하며 서민들의 주머니를 갉아먹고 있는 상황에서 대안은 쉽지 않은 것 같다. 석유는 고갈되고 있고 대체자원의 개발은 만만치 않고(주4) 달러약세는 반전되기 어렵다. 그 상황에서 투자자 혹은 투기자들은 이른바 ‘대체투자(alternative investment)’에 열을 올릴 수밖에 없다. 관건은 그나마 정책당국이 그러한 투기수요를 얼마나 효과적으로 통제하여 거품을 줄여나가느냐 하는 정도에 달려있는 것 같다. 그럼에도 넘어야 할 산은 많지만 말이다.

참고글

(주1) 고유가에 따라 산유국의 국부펀드가 가장 공격적인 스탠스를 취하고 있는 점은 매우 특이한 모양새다

(주2) 매도와 매수행위를 좀 폼나게 부르는 방법으로 시장에서 매수계약을 보유한 것을 롱포지션(Long Position)이라 하고 매도계약을 보유한 것을 숏포지션(Short Position)이라 한다

(주3) 물론 모든 석유자본이 그렇다는 것은 아니다. 엑슨모빌과 같은 거대석유기업은 고유가로 말미암아 천문학적인 수입을 만끽하고 있다.

(주4) 사실 원유는 단순한 에너지 이상의 의미를 가진 현대 자본주의의 감초라 할 수 있다

한국 증시를 타깃으로 하는 헤지펀드

한국 증시를 타깃으로 하는 헤지펀드가 생긴다. 싱가포르에 소재해 있는 한리버 코어 펀드는 3천만 달러를 자산으로 펀드를 시작하여 하여 첫해 5천만 달러까지 확대할 예정이다. 이 펀드는 중장기적으로 다른 아시아 국가를 대상으로 하겠지만 초기에는 오로지 한국시장만을 다룰 예정이라 한다.

펀드의 목표수익률은 연간 20%다. 이들이 구사할 전략은 주식시장에서 매수(Long)와 공매도(Short) 전략을 동시에 활용해 안정적인 수익률을 추구하는 일종의 차익거래의 개념인 롱숏(Long-short) 전략(롱숏 전략에 대한 참고 글)이다.

이들이 왜 유독 한국시장에 투자를 하겠다고 할까? 우선 첫 번째 이유는 한리버의 경영진이 세 명의 한국인이기 때문일 것이다. 세 경영진의 성이 모두 한국 성인데다(Klaus Kim, Shawn Kim, Eunice Lee) 신한은행에서 함께 일하면서 처음 만났다 하니 필시 한국인들이 의기투합하여 싱가포르에 이 회사를 설립한 모양이다.

그리고 그들이 내세우는 이유는 세 가지다. 첫째 최근의 한국 주식시장 폭락이 저가매수 기회를 제공하고 있다는 점, 둘째 새 정부의 탈규제 정책이 기업에게 기회를 제공하고 있다는 점, 셋째 한국시장이 롱숏 전략에 적합하게 이른바 ‘부문간 순환 거래(sector-rotating trading)’의 경향이 있다는 점 등이다. 아마도 세 번째 언급은 이른바 테마주에 자금이 쏠리고 손바꿈이 심한 현상을 일컫는 것 같다.

흥미로운 점은 이 펀드에 구체적인 연기금의 이름이나 투자규모는 밝히지 않고 있으나 ‘한국의 연기금(Korean pension funds)’들이 참여하고 있다는 점이다. 보수적인 자금운용이 특징인 연기금이 헤지펀드와 짝을 맺는 경우는 최근 들어 두드러진 현상이었으나 한국의 연기금이 헤지펀드에 투자하는 것은 역시 이례적인 현상이라 할 수 있을 것 같다.

하지만 순수 국산 헤지펀드의 설립을 용인하여야 한다는 목소리가 높아지고 있는 시점이라 향후 이러한 현상이 보다 일반화될 가능성은 높다. 이글에서 언급하고 있는 이 펀드 역시 싱가포르에 런칭되었다 뿐이지 한국인들이 경영진인 회사에서 대부분을 한국 기관의 투자금으로 한국 증시에 투자하는 한국 펀드이다. 소위 말하는 ‘검은 머리의 외국인’이다.

금융 세계화의 한 에피소드로 기록해놓을 만하다.

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노동자의 돈이 노동자를 목조르는가

2년 전에 쓴 글인데 ‘어쩌면 이미 사회주의 세계일지도’라는 제 글에 달린 이승환님의 댓글에 대한 답변으로 다시 퍼 올립니다.

얼마 전 국민연금 등 연기금의 주식투자 문제가 불거지자 박근혜씨를 비롯한 한나라당 수뇌부들은 이러한 시도가 소위 ‘연기금 사회주의’적인 조치라며 반발하였던 적이 있다. 당시 연기금의 자금동원이 연기금 자체의 수익성 개선을 위해서라기보다는 증권시장의 부양 쪽에 무게가 실려 있다는 추측이 강하게 일었고 결과론적으로 연기금의 전면적인 주식투자는 유야무야 되었지만, 이는 연기금이 한 나라에서 차지하는 꽤나 독특한 지위를 잘 말해주는 에피소드였다 할 수 있다.

자본주의 체제 하에서 국가가 노동자의 노후를 보장해주는 이른바 퇴직금 성격의 각종 연기금은 독일을 통일한 비스마르크의 작품이다. 또한 기업연금은 다른 선진국에 비해 사회안전망이 적었던 미국을 중심으로 1차 대전 이후 발전해왔다. 이러한 제도는 날로 성장해가는 노동계급의 강성기조를 누그러트리기 위한 기회주의적인 조치라는 설이 가장 설득력 있지만 어쨌든 이후 자본주의가 발전해감에 따라 연기금은 각국이 기본적으로 갖추어야할 국가 또는 기업의 공적 부조의 기본으로 인식되어 왔다.

이 연기금에 관한 재미있는 에피소드가 있다. 미국에서는 1930년대부터 증권시장에 연기금을 재원으로 하는 펀드가 등장하였고 1940년대에 본격적으로 확대되기 시작하였는데 바로 제네럴 모터스(General Motors : GM)의 찰스 윌슨(Charles E. Wilson) 회장이 기업 연금 도입에 앞장섰던 인물이라고 한다. 한편 경영 전문가 피터 드러커(Peter Drucker)는 이에 대해 “연기금 펀드가 주식에 투자하면 몇 년 안에 미국 내 주요기업의 소유주가 노동자가 될 것”이라고 엄살을 떨었고, 한때 미국의 전설적인 노동 투사 유진 뎁스(Eugene V. Debs)를 위해 선거운동을 했었던 윌슨 회장은 “바로 그렇게 돼야한다”라고 응수했다고 한다.

세계 최대기업의 우두머리가 실은 사회주의자였을지도 모른다는 낭만적인 추측도 해볼 수 있는 이 에피소드에서 우리는 이미 미국의 경우 1930년대에 우리나라에서 최근에야 일어났던 논쟁이 있었음을 알 수 있다. 즉 그것의 사회적 함의는 차치하고서라도 연기금의 규모는 자본주의가 발전할수록 한 나라의 전체 부(富)에서 무시할 수 없는 비중을 차지하게 되었고 – 우리의 경우도 국민연금은 자산규모가 110조 원대에 달하여 한 해 예산을 넘어서고 있을 정도다 – 그것이 그 나라의 증권시장 또는 기타 자금시장에 본격적으로 투입될 때는 무시 못 할 주요세력이 될 수 있을 것이라는 사실을 확인할 수 있다.

실제로 1960년대 들어서면서 미국의 증권시장에서는 탄광노조가 1,600만 달러의 주식에 투자하였고 연방정부의 예산이 1천억 달러에도 미치지 못했던 1961년 미국 전체 무보장 연기금 펀드가 174억 달러 어치의 주식을 보유하고 있는 등 연기금 펀드는 시장에서 막강한 플레이어로 활약했다고 한다. 물론 그렇다고 지금의 미국이 사회주의 국가인 것은 아니다. 보다 교묘해진 기업의 지배구조는 실질적으로 피터 드러커(Peter Drucker)의 예언이 엄살이었음을 말해줄 따름이다. 오히려 노동자의 돈이 펀드에 투임 됨에 따른 예기치 못한(?) 부작용의 개연성만 늘어났다.

그와 관련해서 우리가 생각해볼 수 있는 주요한 시사점 하나는 각종 자금들이 갈수록 서로 얽히게 됨에 따른 연쇄금융공황의 가능성이다.

신자유주의는 어떤 의미에서 보면 전 세계의 미국화이다. 그렇다면 증권시장 역시 미국의 예를 따라가는 것이 순서이다. 뮤추얼 펀드는 1924년 처음 월스트리트에 등장하였다. 우리는 최근 몇 년간 크게 유행하였다. 앞서 말했듯이 미국은 1930년대에 연기금을 펀드에 투입하였다.

우리 역시 일부나마 연기금의 주식투자가 진행되고 있다. 변액보험 등 이른바 간접투자 상품도 크게 유행하고 있다. 알다시피 얼마 안 있으면 우리의 퇴직금도 DB형이다 DC형이다 하면서 증권에 투자될 것이다. 전 세계적으로는 날이 갈수록 많은 나라의 연기금이 증권투자, 그것도 고위험 고수익 위주의 헤지펀드에 돈이 맡겨지고 있다. 그리고 그것이 이전의 일반인 주식투자와 다른 점은 소위 간접투자라는 명목 하에 자신의 의도와 상관없이 투기자본의 탄알로 사용되고 있다는 점이다.

얼마 전 NHK에서 제작하고 방영한 ‘투기금융자본의 실체’라는 다큐멘터리에는 한 씁쓸한 에피소드가 소개되고 있다. 일본의 문구점 상인들을 대상으로 하는 이 연금은 연금의 운용수익률이 저조하자 이 돈을 헤지 펀드에게 위임하였다. 헤지 펀드는 이 돈을 일본 증권시장에 투자하여 모처럼 문구점 연금에게 좋은 수익률을 안겨주었다. 하지만 문제는 이 헤지 펀드의 투자방법이 주가가 떨어질수록 돈을 버는 ‘공(空)매도’라는 방식이었다는 점이다.

이에 연금의 한 임원은 ‘우리가 일본의 주가가 떨어진다고 좋아해야할 상황이라 기분이 묘하다’는 발언을 했다. 이것이 의미하는 바는 원소유주로부터 멀어진 자산은 본인의 의지와 상관없이 사회에 작용한다는 점이다. 그리고 이해관계는 좀 더 복잡해진다. 어느 개인 스스로야 증권시장이 활황이어서 경제도 활성화되면 좋겠다고 생각하지만 한편으로 그의 돈은 주식폭락에 베팅되어 있을 수 있는 것이다. 그리고 문제는 앞서 말했듯이 점점 더 많은 노동자의 연기금 또는 보험금이 이렇듯 더 높은 수익률을 쫒아 헤지 펀드를 통해 유가증권 시장에 투입되고 있다는 사실이다.

물론 그것이 전통적이고 단순하게 우량주를 중심으로 지수를 선도하며 투입된다면 별무 상관없겠지만 문제는 만일 펀드의 자금운용책임자가 돈을 헤지펀드에 맡겼을 경우 고위험 고수익을 전략으로 삼는 헤지펀드는 그 돈을 공매도, 환율변동에 대한 베팅, 적대적 M&A 등 사회전체의 부의 증가나 건전한 기업의 자금조달과는 별반 상관없는, 오히려 금융시장을 교란시키는 전략을 택할 가능성이 크다는 점이다. 점점 더 많은 소위 정상적인(?) 펀드들마저 이러한 머니게임에 동참할 수밖에 없게끔 채권시장 등의 수익률도 악화되어가고 있다.

얼마 전 흥미로운 외신 기사가 있었는데 앞서 언급했던 GM에 관한 뉴스이다. 최근 GM은 퇴직연금의 지급이 날이 갈수록 어려워지고 있다고 한다. 확정급여형(DB) 방식을 취한 이 회사의 보수적인 투자운용으로 말미암은 수익성 악화 탓이라는 게 관계자의 설명이다. 사실 이러한 문제가 동일하게 우리의 국민연금에게도 고민거리인 셈이다. 전 세계의 실질적인 경제성장이 저성장 또는 정체인 상태에서 연금을 지급할 수혜대상을 늘어가는 상황이고, 그것은 곧 각국의 주요 연기금마저 헤지 펀드에 돈을 맡기고 싶을 유혹이 커질 수 있는 개연성을 높여주고 있을지도 모른다.

다시 미국의 증권시장으로 돌아가 보자. 1929년 미국의 대공황은 허다한 이유가 있겠으나 마진론을 기반으로 한 일반인들의 봇물 같은 주식투자도 한 몫 하였다. 이후 몇 번의 대공황과 같은 위기가 미국에 있었으며 그것이 비록 1929년의 그것에는 미치지 못하였다 할지라도 자본주의 금융시장의 무정부성을 잘 말해주고 있다. 그리고 이제 이것이 금융자유화로 인해 전 세계가 동일한 원리에서 움직여갈 때에, 그리고 어느 한 나라에서 금융공황이 발생하였을 때에 과연 그 폭발력은 어떠할 것인가에 대해서는 별로 생각하고 싶지 않다. 그리고 분명하게도 그 폭발력은 연기금 등 노동자들의 자산에 의해 더욱 증폭될 것이다. 물론 연기금은 그 폭발의 직접적인 피해자가 될 것이다.

노동자들이 미래를 위해 쌓아놓고 있는 연금, 보험과 같은 미래의 자산이 오히려 현재의 다른 노동자들을 해고시키는 M&A의 자산으로 쓰일 수 있다는 사실, 한 나라의 환율을 혼란에 빠트리는 환율조작의 자산으로 쓰일 수 있다는 사실, 그리고 행여 있을지 모를 금융공황에 무방비로 노출되고 있다는 사실은 씁쓸한 뒷맛을 남기고 있다. 실제로 그것이 전체 투기자본에서 차지하는 비중이 얼마나 되는지는 정확히 파악한다는 것이 불가능하겠지만 비중이 늘어가고 있음은 분명한 사실이다. 개인투자자의 증권게임과는 또 다른 의미에서 우리가 의도하지 않은 연기금이나 변액보험의 높은 수익률로 기뻐하고 있을 즈음 어느 누군가는 아파하고 있어야 한다는 것이 오늘날 세계화된 금융시장의 고통스러운 자화상이다.